景氣復(fù)蘇 平臺(tái)崛起

鄔博華+馬軍+張垚

本輪行業(yè)回暖趨勢(shì)短期仍可延續(xù)，無論是基于短期還是中長(zhǎng)期邏輯，配置平臺(tái)型白馬都是板塊最優(yōu)策略。

過去兩年，工控板塊指數(shù)整體跑贏電網(wǎng)，領(lǐng)先幅度自2017年一季度起顯著擴(kuò)大，其核心驅(qū)動(dòng)力都是宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，電網(wǎng)的后擴(kuò)張時(shí)代確認(rèn)，國網(wǎng)系依舊是板塊避風(fēng)港。

基于整體需求難以持續(xù)高增長(zhǎng)及龍頭份額不斷擴(kuò)張的行業(yè)特征，建議從業(yè)務(wù)與龍頭錯(cuò)位角度優(yōu)選黑馬，其中，電網(wǎng)板塊建議關(guān)注部分積極布局電改新增服務(wù)市場(chǎng)的小規(guī)模企業(yè)，工控板塊建議重點(diǎn)關(guān)注鳴志電器等。

集中度提升工控龍頭加速上行

2017年，電動(dòng)車及能源兩個(gè)子行業(yè)分別在二季度和三季度取得了較為顯著的漲幅。與之相對(duì)，電力設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)平穩(wěn)，但如匯川技術(shù)等龍頭企業(yè)仍實(shí)現(xiàn)了超過30%的上漲。

過去兩年中，工控板塊與電網(wǎng)的走勢(shì)從2017年一季度末開始呈現(xiàn)出巨大差異（2017年工控板塊上漲22%，超出電網(wǎng)20個(gè)百分點(diǎn)），最主要原因來自于兩個(gè)板塊下游需求走勢(shì)的顯著不同。

對(duì)于工控板塊來說，由于其下游來自多行業(yè)的市場(chǎng)化采購，故整體需求增速表現(xiàn)出較為明顯的周期性，與PMI等宏觀指數(shù)高度相關(guān)。從2016年三季度末起，受益于國內(nèi)地產(chǎn)和基建回升，工控市場(chǎng)增速開始明顯轉(zhuǎn)正且復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)至今，助推了板塊內(nèi)企訂單的明顯回升，也催化了指數(shù)對(duì)應(yīng)上漲。

與工控板塊相對(duì)，電網(wǎng)的內(nèi)生需求雖然最終決定于社會(huì)用電需求這一宏觀指標(biāo)，但由于下游采購集中于兩大電網(wǎng)公司，表現(xiàn)為較明顯的行政和計(jì)劃性。故在這一輪宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖中，設(shè)備總招標(biāo)量持續(xù)保穩(wěn)微降，也明顯牽制了電網(wǎng)板塊的整體表現(xiàn)。

龍頭份額持續(xù)提升搭配市場(chǎng)風(fēng)格驅(qū)動(dòng)，各板塊白馬漲幅居前。為了進(jìn)一步探究板塊內(nèi)的結(jié)構(gòu)性分化，我們將龍頭企業(yè)及100億元市值以內(nèi)的代表性企業(yè)分別進(jìn)行劃分，并且發(fā)現(xiàn)，無論是電網(wǎng)還是工控板塊，都出現(xiàn)了龍頭漲幅在過去兩年持續(xù)跑贏小規(guī)模企業(yè)的情況，且2017年差距得以擴(kuò)大。這一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)整體風(fēng)格影響；另一方面則是市場(chǎng)份額向龍頭集中的趨勢(shì)普遍存在。

工控龍頭相對(duì)板塊超額收益擴(kuò)大，風(fēng)格驅(qū)動(dòng)下的估值提升發(fā)揮顯著作用。2016年年底以來的行業(yè)回暖帶動(dòng)了工控（及其元器件）市場(chǎng)大小企業(yè)盈利出現(xiàn)同向改善，其中，龍頭企業(yè)匯川技術(shù)及宏發(fā)股份的2017年三季報(bào)歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增速分別為5.03%及21.95%，低于小規(guī)模企業(yè)英威騰（200%）、信捷電氣（52.23%）等。而從市值角度看，2017年截至11月底，匯川技術(shù)及宏發(fā)股份漲幅超過35%，大幅跑贏小規(guī)模企業(yè)，這得益于市場(chǎng)風(fēng)格驅(qū)動(dòng)下的估值提升。

電網(wǎng)龍頭兩年漲幅超過小市值企業(yè)，主要受場(chǎng)份額提升所驅(qū)動(dòng)。雖然過去幾年來電網(wǎng)行業(yè)需求保持平穩(wěn)，但龍頭企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，小規(guī)模企業(yè)盈利則多有下滑。以核心業(yè)務(wù)重疊的國電南瑞及四方股份為例，前者2016年年報(bào)及2017年三季報(bào)歸屬母公司凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)11.36%及12.11%，后者則分別下滑14%及4.99%。出現(xiàn)這種背離的原因，一方面是在電網(wǎng)內(nèi)集招市場(chǎng)，龍頭企業(yè)（特別是國網(wǎng)下屬公司）的中標(biāo)份額確實(shí)在緩步上升；另一方面則是龍頭主動(dòng)出擊網(wǎng)外市場(chǎng)，以及加大總包業(yè)務(wù)模式的資源投入，進(jìn)一步蠶食了小規(guī)模企業(yè)的業(yè)務(wù)空間。

電網(wǎng)：后擴(kuò)張時(shí)代確認(rèn)

電網(wǎng)建設(shè)力度在本質(zhì)上取決于社會(huì)用電增長(zhǎng)情況，但從實(shí)際跟蹤來看，過去幾年設(shè)備行業(yè)需求的周期波動(dòng)性并不明顯。在本輪用電增速反彈中，電網(wǎng)公司招標(biāo)量開始出現(xiàn)下滑。

我們認(rèn)為，對(duì)于這一現(xiàn)象的可能解釋是：1）電網(wǎng)公司的工程建設(shè)及備采購本身就是計(jì)劃性的，易于抹平非顯著波動(dòng)；2）過去十年中，中國電網(wǎng)建設(shè)具備“高投資、高冗余”的特征，存在一定“過投”傾向，而本輪推進(jìn)電改中有相關(guān)政策明確針對(duì)加強(qiáng)電網(wǎng)投資監(jiān)管，從而在一定程度上抑制公司的設(shè)備需求。

考慮到未來國內(nèi)社會(huì)用電增速將趨勢(shì)性維持低位，而監(jiān)管力度在不斷超預(yù)期強(qiáng)化，電網(wǎng)公司的核心設(shè)備需求將保持穩(wěn)中微降的趨勢(shì)。

在過去兩年中，有不少投資者關(guān)注電網(wǎng)的個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)——特高壓及配網(wǎng)自動(dòng)化。但從我們跟蹤情況來看，判斷其尚不足以支撐設(shè)備板塊的整體增長(zhǎng)。首先在特高壓方面，2014-2016年確實(shí)經(jīng)歷了一波項(xiàng)目開工招標(biāo)的高峰，但其主要催化劑是2013年底能源局配套國務(wù)院《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》而集中批復(fù)的一攬子項(xiàng)目路條，目前規(guī)劃中涉及的線全部實(shí)現(xiàn)了開工建設(shè)，而后續(xù)儲(chǔ)備相對(duì)有限；其次在配網(wǎng)自動(dòng)化方面，我們認(rèn)為這個(gè)環(huán)節(jié)應(yīng)該是未來電網(wǎng)投資中最具增長(zhǎng)潛力的，2017年，招標(biāo)量同比增長(zhǎng)超過70%（預(yù)計(jì)金額20億），不過，從絕對(duì)體量及較為分散的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，對(duì)于上市企業(yè)層面的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。

總體來看，我們對(duì)后續(xù)電網(wǎng)板塊的整體觀點(diǎn)仍是，依靠總量增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張傳統(tǒng)邏輯將持續(xù)式微。

對(duì)于未來幾年，我們建議在龍頭中進(jìn)一步聚焦國網(wǎng)下屬二次（自動(dòng)化類）白馬，主要包括國電南瑞及許繼電氣等。

為什么我們認(rèn)為國網(wǎng)系二次企業(yè)在未來最具有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性？首先，自動(dòng)化產(chǎn)品的更新周期短，投入持續(xù)，所以在電網(wǎng)公司總投資盤子中屬于相對(duì)景氣的環(huán)節(jié)，相反高壓一次（硬件）環(huán)節(jié)則有需求向下風(fēng)險(xiǎn)；其次，在保證現(xiàn)有業(yè)務(wù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，龍頭要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)還需積極轉(zhuǎn)型，改變單一業(yè)務(wù)模式，減少對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)內(nèi)集招市場(chǎng)的依賴，這方面國網(wǎng)系企業(yè)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)：在網(wǎng)外非電力市場(chǎng)，自動(dòng)化企業(yè)具有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)延展性，如國南瑞軌道交通綜合監(jiān)控市場(chǎng)的份額超過30%；在網(wǎng)外電力市場(chǎng)（工礦企業(yè)及市政配電，海外市場(chǎng)等），其總需求不亞于傳統(tǒng)電網(wǎng)集召，但在業(yè)務(wù)模式上更傾向于設(shè)備或工程總包，目前國網(wǎng)系下屬企業(yè)具有最完整的產(chǎn)品線。如2017年上半年，南瑞集團(tuán)實(shí)現(xiàn)新增187億元，同比增長(zhǎng)18%，其中，網(wǎng)外訂單56億元，同比增長(zhǎng)超過25%，海外訂單增速超過30%，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得了良好效果。

前面討論的電網(wǎng)各環(huán)節(jié)還主要局限在傳統(tǒng)體制內(nèi)，但我們也注意到本輪自2015年年底開始推進(jìn)的電力改革，正加速催動(dòng)部分新市場(chǎng)或業(yè)務(wù)模式崛起。為了順應(yīng)這一趨勢(shì)，國家電網(wǎng)2017年10月底特別下發(fā)了《關(guān)于在各省公司開展綜合能源服務(wù)業(yè)務(wù)的意見》，首次明確提出由電能供應(yīng)商向綜合能源服務(wù)商的職能轉(zhuǎn)變。按意見要求，公司將圍繞能源服務(wù)打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，到2020年確保累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入不低于500億元。

能源服務(wù)所涵蓋的范圍極廣，但有兩類快速擴(kuò)容的具體業(yè)務(wù)我們覺得未來兩年可積極關(guān)注，主要包括電網(wǎng)節(jié)能及增量配電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)。雖然其市場(chǎng)體量短期難以為龍頭電力設(shè)備企業(yè)貢獻(xiàn)明顯增速，但其中積極布局的小規(guī)模企業(yè)仍有望獲得可觀的盈利彈性。

工控：復(fù)蘇回落終有時(shí)

如前所述，工控行業(yè)本輪復(fù)蘇是已經(jīng)觀察到的事實(shí)，其核心驅(qū)動(dòng)力是宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，最直接的效果就是行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利增速普遍提升。從目前情況來看，行業(yè)復(fù)蘇仍在強(qiáng)勁延續(xù)，甚至部分核心設(shè)備的季度銷售增速還在環(huán)比提升。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)最關(guān)心的問題應(yīng)該是周期性復(fù)蘇何時(shí)會(huì)出現(xiàn)回落?？紤]到宏觀研究的難度，我們這里僅以歷史規(guī)律為參考。

首先，從高頻指標(biāo)來看，我們可以選擇工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額這個(gè)宏觀數(shù)據(jù)作為領(lǐng)先參數(shù)，其邏輯是“下游工業(yè)企業(yè)盈利水平提升，刺激其增強(qiáng)產(chǎn)能投資意愿，到中游機(jī)械設(shè)備行業(yè)訂單增加，再到上游工控行業(yè)需求增長(zhǎng)”。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的同比變化趨勢(shì)整體領(lǐng)先工控行業(yè)需求一到兩個(gè)季度。考慮到三季度這一指標(biāo)保持向好趨勢(shì)，同時(shí)，10月份繼續(xù)保持了25%以上增速，可粗略判斷工控行業(yè)景氣度至少在2018年一季度沒有大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從過去10年中國所經(jīng)歷的兩波宏觀回暖來看，工控需求復(fù)蘇一般延續(xù)時(shí)間在兩年左右。按本輪新復(fù)蘇周期從2016年三季度末啟動(dòng)估算，則2018年年中到三季度將成為觀測(cè)需求增速是否回落的重要時(shí)點(diǎn)。

無論短長(zhǎng)邏輯，配置平臺(tái)型白馬都是板塊最優(yōu)策略。在整體需求增速出現(xiàn)回落的階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)或多少都會(huì)受到影響。但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無論是基于短期還是中長(zhǎng)期邏輯，對(duì)工控板塊的投資建議都是緊握白馬以跨越周期。

從短期看，雖然行業(yè)需求增速有周性波動(dòng)，但市場(chǎng)份額向龍頭集中是持續(xù)可見的趨勢(shì)。這是因?yàn)楣た厥袌?chǎng)技術(shù)門檻相對(duì)較高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在持續(xù)研發(fā)投入及不斷的產(chǎn)品迭代，所以這個(gè)行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)是在累積。對(duì)標(biāo)海外來看，全球市場(chǎng)份額都主要集中在不到10家企業(yè)。基于這個(gè)趨勢(shì)我們可以看到，即使在行業(yè)下行周期（如2014年年底到2015年），龍頭增速也是好于小規(guī)模企業(yè)的。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)電氣設(shè)備行業(yè)第一名endprint