素年 錦時

鮑雁辛++黃濤++戚舒揚

地產(chǎn)后周期的品牌消費類建材消費升級，地產(chǎn)后市場時代建材的選擇權(quán)從建筑商到普通百姓；與此相伴的是周期進攻、制造業(yè)新生與消費建材龍頭的崛起。

周期收關(guān)+春季進攻行情的演繹

展望2018年，漲價并非偶然，并非脈沖。在供給側(cè)改革和環(huán)保趨嚴的背景下，部分行業(yè)的供求格局重塑，有可能出現(xiàn)供給缺口。

而在供給側(cè)改革和環(huán)保不放松的大背景下，只要需求不出現(xiàn)斷崖式下降，產(chǎn)品價格（盈利能力）短期內(nèi)（至少看2年）再難回到原來的平臺上，這其中有國家有形調(diào)控（國有占比高的行業(yè)）和市場自然出清（市場化程度高的行業(yè)）的因素。

和以往周期盈利脈沖所不同的是，2017年所體現(xiàn)出來的巨大盈利分化，行業(yè)利潤改善，但并非均勻流向了所有的企業(yè)。漲價是利潤的再分配，其本質(zhì)是優(yōu)勝劣汰的過程。在非需求擴張周期中的價格抬升（并未實際去產(chǎn)能），區(qū)域及企業(yè)之間其實處于明顯分化且不對等的博弈狀態(tài)，競爭優(yōu)勢領(lǐng)先企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢將繼續(xù)擴大。因此，我們的推薦集中在具有差異化盈利能力的行業(yè)和其中有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

展望2018年，需求端我們依然偏樂觀，市場或存在明顯超預期。2018年地產(chǎn)投資增速無需過度擔心，基建及農(nóng)村有望回升（水泥下游需求地產(chǎn)、基建、農(nóng)村各占1/3）。從房地產(chǎn)看，土地出讓增長提速，2018年或迎來補庫存行情；從基建看，2018年基建端開工及落地將好于2017年；從農(nóng)村看，過去三年，農(nóng)村需求并未釋放，2018年或?qū)⒂兴鹕?/p>

隨著供給格局的明顯改善和環(huán)保標準執(zhí)行的日趨嚴，未來行業(yè)整合快于預期。金隅+冀東合并使得華北價格穩(wěn)定效果得以證實，華東及中南，海螺+中建材+華潤等企業(yè)間的協(xié)同效果顯著，2018年華東市場格局仍有望大幅改觀。

在環(huán)保執(zhí)行日趨嚴的背景下，主導企業(yè)追求利潤，海螺、中建材、華潤等思路轉(zhuǎn)變，主動配合錯峰停產(chǎn)；京津冀、魯豫晉、東北等大部分區(qū)域錯峰生產(chǎn)時間同比延長近1個月涉且范圍歷史最大；行業(yè)錯峰生產(chǎn)疊加環(huán)保升級，華東旺季供給受限（錯峰）僅發(fā)生于2010年四季度。我們估算，這將造成供給缺口。

此外，由于2000t/d以下“僵尸線”2015年多數(shù)沒有安裝脫硫脫硝等設(shè)備，而2017年各地環(huán)保局在線監(jiān)測排放量等指標，一旦超標有權(quán)利直接勒令停產(chǎn)，由此判斷2017年小產(chǎn)能復產(chǎn)壓力不大。

由于水泥不可庫存的特性，令價格彈性顯著。2010年7月開始，華東各省紛紛對高耗能產(chǎn)業(yè)實行限電政策，水泥產(chǎn)能受限僅約10%左右。水泥股得益于業(yè)績改善彈性+盈利穩(wěn)定性而面臨著估值重塑，高彈與似2010年四季度行情相似，上市公司噸毛利2017年四季度逐月提升，可持續(xù)性較強。與煤炭等行業(yè)不同的是，水泥行業(yè)高度市場化，盈利改善受“有形的手”影響較??；而且機構(gòu)持倉低，機構(gòu)普遍低配水泥，交易層面是良好的跨年品種。

玻纖的生產(chǎn)，前端池窯拉絲環(huán)節(jié)屬于重化工（重資產(chǎn)），后端纏繞紗環(huán)節(jié)屬于類似紡織業(yè)（勞動密集型），因此，玻纖的生產(chǎn)傳統(tǒng)上是資本密集型和勞動密集型，自中國掌握萬噸級池窯生產(chǎn)技術(shù)后，全球產(chǎn)能實現(xiàn)了中國的崛起，而近年龍頭企業(yè)如巨石實現(xiàn)了快速自動化升級。

玻璃需求關(guān)乎區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，產(chǎn)品運輸半徑通常在500公里左右。信義分別在廣東、安徽、四川、天津、遼寧等五個省市設(shè)有生產(chǎn)工廠，輻射中國津京冀、長三角及珠三角核心經(jīng)濟帶；旗濱布局南方市場，生產(chǎn)基地布局在浙江、湖南、廣東、福建等地，覆蓋長三角、珠三角區(qū)域。

消費建材的攻守兼?zhèn)?/p>

從美股映射的角度觀察，隨著地產(chǎn)步入成熟期，消費類建材屢現(xiàn)牛股。從1996-2017年的22年間，PPG、Sherwin-Williams及Valspar復權(quán)股權(quán)分別上漲了5.89倍、19.27倍及10.49倍；而同期標普500原材料指數(shù)僅上漲了2.4倍，三只涂料公司股票大幅跑贏板塊指數(shù)。

從分散到集中式行業(yè)大變革的開始，歷史上分散的原因，是產(chǎn)品選擇權(quán)集中的建筑商，而建筑商并不承擔品質(zhì)責任。

其一，市場2016年以及很多人說的“地產(chǎn)后周期”其實邏輯未盡然，因為我們沒有看到整體的后周期材料的增速起來，反而集中在幾只龍頭，市占率加速提升，品牌力體現(xiàn)，帶來估值的提升；

其二，屬于“必需消費品”的建材品牌升級，并不體現(xiàn)在低端消費及替代品消費和無品牌建材上，必須消費品建材我們總結(jié)就是（無毒、不找麻煩、節(jié)省時間）其龍頭地位越是顯著，其量的增速越是領(lǐng)先于行業(yè)，反之需要規(guī)避的是大陸貨、奢侈替代品、無品牌，2016年年四季度至2017年，偏裝飾端建材的業(yè)績增速超預期其實集中在個別建材股上。

防水材料是值得投資的“好行業(yè)”，防水行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)化學建材，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均在1.0左右，財務杠桿則處于各子行業(yè)較低水平（2016年平均負債率小于50%），其競爭優(yōu)勢不在生產(chǎn)端，主要是渠道控制力、品牌溢價，使得盈利能力分化顯著，代表企業(yè)近兩年ROE平均約為17%，在建筑材料子板塊中最高，且利潤向龍頭企業(yè)集中，龍頭ROE幾乎是中小企業(yè)的2倍；

東方雨虹所代表的行業(yè)盈利模式變遷經(jīng)歷四個階段：重點工程專業(yè)戶——拓展全國網(wǎng)絡(luò)增收不增利——結(jié)盟大地產(chǎn)商收獲利潤期——地產(chǎn)后市場，零售放量，拓展品類。對比瑞士西卡、PPG、SHW等龍頭企業(yè)，我們認為，“地產(chǎn)后市場”的邏輯將主導未來建材企業(yè)的市值變遷趨勢，具備輕資產(chǎn)、品牌消費及品類延伸的子行業(yè)龍頭企業(yè)或?qū)俪觥?/p>

家裝涂料行業(yè)可謂是夜空中閃亮的星，從投資角度而言，我們認為涂料是好行業(yè)，行業(yè)具備三大特征：輕資產(chǎn)：護城河來自品牌及渠道，產(chǎn)品的品牌溢價率更高，新進入者無法憑借技術(shù)突破、產(chǎn)品突破實現(xiàn)彎道超車；較強消費屬性：與水泥等建材不同，房地產(chǎn)市場的成熟恰恰預示著一個新市場——重新涂裝市場的形成，而重涂正是涂料行業(yè)消費屬性及盈利穩(wěn)定的根源所在；持續(xù)的品類延伸及產(chǎn)品“革新”：其下游應用廣泛，且同一類產(chǎn)品“賣點”推陳出新。endprint

目前，國內(nèi)涂料市場逾4000億元/年左右的市場空間，及大多數(shù)仍掌握在外資企業(yè)手中的市場份額，為國內(nèi)企業(yè)提供了具有較為廣闊的成長空間，我們認為，國內(nèi)涂料企業(yè)有潛力成長出一兩家千億元市值的公司。

裝配式住宅正成為傳統(tǒng)材料革命的推動力。目前，政策導向大力發(fā)展裝配式建筑，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。不同材料的建筑有不同的特點，裝配式建筑施工周期短，降低了建筑輔材的損耗、減少了建筑垃圾、建筑噪音的干擾、粉塵的排放。裝配的建筑，連接的縫隙沒有現(xiàn)澆結(jié)構(gòu)整體性強，存在抗震能力和防水能力不足的難題，因此，利好于輕質(zhì)材料（石膏板等），利好于有技術(shù)及施工能力優(yōu)勢的防水材料企業(yè)。

布局材料革命：尋找新藍海

隨著中國建材和中材集團建材行業(yè)兩大央企的合并，行業(yè)整合大幕開啟，新“中國建材集團”呼之欲出。從解決同業(yè)競爭的思路分析，2017年或看到西北水泥、玻纖復材及碳纖維等板塊大整合的落地。

伴隨“黑色黃金”碳纖維逐漸進入拐點，行業(yè)投資主要看企業(yè)的布局和格局。我們期待碳纖維工業(yè)在“十三五”期間的破局，站在歷史轉(zhuǎn)折點，我們認為，對碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的投資視角將不可局限于過往從當下的產(chǎn)品景氣波動的邏輯進行投資回報分析，而企業(yè)的布局和格局在未來顯得更加重要。

我們認為，國內(nèi)碳纖維工業(yè)面臨三道坎：1.國內(nèi)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩、高端和低端市場冰火兩重天；2.流程長，控制點眾多，目前雖基本實現(xiàn)T700千噸級、T800百噸級技術(shù)突破，但最核心的技術(shù)是穩(wěn)定性、產(chǎn)品離散度，同日本相去甚遠；3.工藝及設(shè)備，工藝是關(guān)鍵，原絲的干噴濕紡是關(guān)鍵工藝，多學科交叉，且精密制造的工藝門檻甚高，取決于國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)整體發(fā)展水平（且關(guān)鍵設(shè)備國外封鎖）。

基于上述分析，我們有以下三個判斷：判斷一：成本下降空間有限，經(jīng)濟性仍是發(fā)展較大的制約，因此判斷上游設(shè)備廠商短期很難看到需求的放量；判斷二：僅從下游的環(huán)節(jié)難以實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的突破；判斷三：高端是生存的突破，如關(guān)鍵的干噴濕紡工藝，T800S高強中模等高端產(chǎn)品仍有待制造技術(shù)的進一步突破。

因此，從這個角度分析，未來在產(chǎn)業(yè)鏈布局領(lǐng)先的行業(yè)龍頭公司將會受益，包括率先突破關(guān)鍵生產(chǎn)工藝及高強中模T800S產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先的中復神鷹（中國建材集團控股）、在高端國防等領(lǐng)域布局領(lǐng)先的光威復材（300699.SZ）、跨產(chǎn)業(yè)布局具備國際視野的康德新（002450.SZ）等。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎非金屬建材第一名endprint