煤價有望維持高位行業(yè)估值仍在底部

安鵬++沈濤

2018年，供需有望維持緊平衡，煤價有望維持高位，股價和估值仍在低位。

2017年以來，受益于需求改善和供給側(cè)改革，煤價高位企穩(wěn)并有小幅回升，總體價格好于年初市場預(yù)期。相比2016年均價，各煤種格均大幅上漲約60%。前10月，煤炭消費量和產(chǎn)量同比增長3.7%和4.8%，預(yù)計2018年行業(yè)供需持緊平衡，下游發(fā)電量和粗鋼產(chǎn)量維持小幅增長，而新建產(chǎn)能也難以快速釋放。

近兩年，煤價大幅回升，企業(yè)盈利也明顯好轉(zhuǎn)，煤炭板塊估值恢復并不明顯，其中PB和PE（TTM）分別為1.4倍和12倍，低于歷史平均水平50%以上。

展望全球能源，未來20年有望維持微幅增長，煤炭供需總體平衡。

2015年，全球油煤氣及其他能源占比分別為32%、28%、22%和19%，其中，由于產(chǎn)量下降明顯，國際煤價近兩年漲幅明顯高于油價。近25年來，各國能源消費穩(wěn)步上升，復合增速達到1.8%。其中，中國和印度是需求增長主要來源，復合增速達5.0%和4.2%，發(fā)達國家即使煤炭占比下降也較為緩慢。而煤炭方面，根據(jù)BP預(yù)測，預(yù)計至2020年煤炭供需缺口為-0.9億噸油當量，2025年、2030年、2035年年缺口分別為-1.15、-0.26、1.18億噸油當量，長期看，國際煤炭供需維持緊平衡，價格有望維持中高水平。

未來趨勢是，煤炭行業(yè)正在從高彈性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，盈利有望繼續(xù)修復。

需求端，預(yù)計中長期煤炭消費量復合增長率將從約10%下滑至2%-3%，參考發(fā)達國家經(jīng)驗，當GDP從高速增長下降至中低速后，各國平均電力消費彈性系數(shù)在0.3-0.6之間，粗鋼產(chǎn)量保持1%-3%增速。此外，能源結(jié)構(gòu)雖在調(diào)整，但煤炭占比僅緩慢下降。

供給端，目前合法產(chǎn)能約34.1億噸，在建新增產(chǎn)能約7.5億噸，考慮新增產(chǎn)能短期難有大幅增加，去產(chǎn)能也在超預(yù)期進行，預(yù)計2018-2020年行業(yè)供需面有望維持基本平衡。同時，長協(xié)比例也在提升，進一步穩(wěn)定企業(yè)銷售價格。

前10月，煤炭行業(yè)利潤總額達2506億元，同比增長437%，整體盈利規(guī)模恢復到2012-2013年水平（盈利最好的2011年為4342億元），上市公司盈利也恢復至2011年約70%水平。未來行業(yè)改善還來自歷史負擔的減輕和資產(chǎn)負債率的下降（目前行業(yè)負債率約68%，從高點僅下降2個點），以及資本開支的下降。

子行業(yè)中，看好低估值動力煤、煉焦煤和煤層氣龍頭，焦炭彈性也值得期待。

動力煤：預(yù)計港口5500大卡市場均價有望維持600元/噸以上水平。13家上市公司產(chǎn)量占全國約20%，目前，噸煤凈利在30-120元/噸之間，2017年盈利達到2011年高點的78%，未來仍有提升空間。目前，部分龍頭2018年動態(tài)PE僅8-10倍。

煉焦煤：預(yù)計2018年焦煤均價有望維持高位，6家上市公司原煤產(chǎn)量和精煤產(chǎn)量之和分別占全國的4.3%和13%，2017年盈利僅為2011年高點的62%，未來提升空間較大。龍頭公司2018年動態(tài)PE普遍在8-12倍。

焦炭：價格彈性較焦煤和鋼鐵更高，供需維持緊平衡，階段性彈性可期。上市公司中焦炭產(chǎn)能較大的有開灤、美錦和黑貓，均達到500萬噸以上。

煤層氣：預(yù)計未來5-10年煤層氣行業(yè)空間較大，測算2015年至2020年山西省煤層氣地面抽采量累計增長達2.4倍，特別是2017年山西省煤層氣區(qū)塊市場化破冰預(yù)計打開行業(yè)成長空間，同時，近期煤改氣進一步促進行業(yè)需求穩(wěn)步增長。

預(yù)計2018年市場煤價總體有望維持相對高位水平，中長期，行業(yè)改善一方面來自未來資產(chǎn)負債率的下降和歷史負擔的逐步消化；另一方面來自國企改革和供給側(cè)改革帶來的大企業(yè)集中度的提升和煤價的高位運行。煤炭板塊估值處于相對低位，后期催化劑來自對需求悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，而中長期來自需求預(yù)期的改善和業(yè)績的穩(wěn)步提升。

風險來自于，宏觀經(jīng)濟發(fā)展低于預(yù)期，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量下滑，導致煤炭需求大幅下行；煤炭行業(yè)供給側(cè)改革進展低于預(yù)期，煤炭產(chǎn)量增長超預(yù)期；行業(yè)供需失衡，煤炭價格超預(yù)期下滑，以及國企改革進程低于預(yù)期，公司經(jīng)營改善低于預(yù)期。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎煤炭行業(yè)第一名endprint