經(jīng)濟短空長多估值體系分化

王涵

中國企業(yè)的進化導致A股估值體系的分層可能比短期的擇時操作更加具有確定性。

當前短期基本面看似像2011年。與2009-2010年四萬億類似，2016-2017年棚改、PPP等刺激政策上的投入規(guī)模在五萬億元人民幣左右，疊加匯率貶值刺激出口、供給側改革拉動補庫存的作用下，帶來了2017年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升。但與2010-2011年面臨“GDP、PPI見頂，CPI啟動”的情況類似，隨著前述政策效果逐步消散，經(jīng)濟將面臨著下行壓力，同時基數(shù)效應、供改、油價等共同作用下，2018年通脹中樞面臨上臺階的壓力，至少年初通脹預期將處于高位，短期“類滯脹”的風險值得重視。

但看中長期經(jīng)濟前景，又與2011年有著天壤之別。2009-2010年的刺激政策期間，企業(yè)快速舉債擴產(chǎn)能，因而在2011年盈利下降的同時，企業(yè)償債壓力上升。與之不同的是，過去兩年的托底政策呈現(xiàn)“政府舉債、企業(yè)去杠桿/去庫存”的結構，企業(yè)長/短期償付能力明顯改善。因而，本輪經(jīng)濟的小幅下行，盡管會影響企業(yè)盈利，但出現(xiàn)2011年后那種的企業(yè)破產(chǎn)跑路、銀行壞賬等系統(tǒng)性風險的概率不高。

投資者需要關注十九大之后“新時代”的經(jīng)濟結構性變化。從更長時間尺度來看，十九大報告改變了我們對中國經(jīng)濟中長期前景的判斷。未來幾十年，如何解決“新時代”下的核心矛盾——“發(fā)展不平衡、不充分”的問題，將帶來中國經(jīng)濟深刻的結構性變化。

政策重視“發(fā)展不充分”問題，有助于解決經(jīng)濟“大而不強”的問題。從客觀條件來看，我們已經(jīng)開始看到一些積極的變化；解決“發(fā)展不平衡”問題，則有助于解決經(jīng)濟高增速所帶來的一系列“馬太效應”。最直接的影響是，金融、地產(chǎn)等行業(yè)的定位將發(fā)生變化，其將承擔更多的社會責任。同時財政支出仍有擴張的需要，且將更加注重“公平”。

短期和中期負面因素包括“類滯脹”脹的擔憂、全球利率上升、央行框架變化。債券市場短期需要等待一些負面因素的消化。

長期負面因素之一是“新時代”的通脹壓力。過去“量” 是核心，從供不應求到供大于求，通脹平臺先上后下?，F(xiàn)在“質”是核心，供給體系將變化，環(huán)保、質量要求提高，企業(yè)端面臨著成本端上行的壓力。當然， 其最終是否能夠傳導至消費者取決于產(chǎn)業(yè)格局的變化以及居民環(huán)保意識培育的進展。直至產(chǎn)品質量、環(huán)保要求提升的過程結束，價格可能穩(wěn)定在一個新的平臺上，通脹增速才會重新下降。

“新時代”下的大類資產(chǎn)配置：股市>債市>房市。房地產(chǎn)在“新時代”中的投資屬性會下降、社會公共品屬性會上升。債券市場短期內(nèi)處于消化負面因素的階段，收益率可能會在高位徘徊一個階段，但中期來看，較高的債券收益率也帶來了相應的配置價值。股市的性價比上升，機構化、國際化、以及嚴監(jiān)管的政策基調，將改變股市此前“收益高、波動更高”的格局。隨著波動率“下臺階”、市場投資屬性的回歸，股市的性價比相對于其他資產(chǎn)將明顯上升。

由于經(jīng)濟“短空長多”的格局，金融市場短期內(nèi)的擇時難度較大，并涉及到很強的博弈因素。但如果我們從結構上去看，股票市場企業(yè)的估值分層是比較確定的。同時，隨著部分企業(yè)開始具備全球行業(yè)的主導地位，A股市場的估值體系也將分化為三個層次：“全球龍頭”、“中國龍頭”、其他。

這意味著須以新視角去看待中國企業(yè)。過去，中國的企業(yè)一直被打上“新興市場的企業(yè)”的標簽，然而，當部分中國企業(yè)開始成為世界龍頭時，資金的配置邏輯將跳出這個框架。進而，這將改變中國資本市場的估值體系。一部分企業(yè)能夠成為全球市場的龍頭，這部分企業(yè)的估值體系將突破A股的估值體系，向其他國家的全球龍頭公司估值溢價靠攏；其次是一部分企業(yè)雖然可能難以走出去，但是將成為中國市場的龍頭企業(yè)。而除此之外，被龍頭企業(yè)擠壓，甚至淘汰的企業(yè)的估值將顯著低于平均水平。這種估值體系的分層，可能比短期的擇時操作，更加具有確定性。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟第二名endprint