盈利PK利率主導(dǎo)市場(chǎng)

孫彬彬

2017年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)企穩(wěn)回升，利率整體跟隨上行，這一格局在2018年將如何演繹，或是宏觀調(diào)控影響資本市場(chǎng)的主要路線。

取消GDP作為政策目標(biāo)的觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)提出已有數(shù)年，近期再被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家提及，且又逢新一年的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)即將重新訂立之際，這一觀點(diǎn)還是引起了市場(chǎng)的特別關(guān)注。

然而，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增速的高低反映總產(chǎn)出畢竟還是十分重要的，即使發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)，特朗普總統(tǒng)以及國(guó)會(huì)在制定稅改政策時(shí)也在強(qiáng)調(diào)預(yù)計(jì)新政能拉動(dòng)美國(guó)GDP增速多少個(gè)百分點(diǎn)。但是在“十九大”后中國(guó)新的發(fā)展理念確立，當(dāng)市場(chǎng)一致將“新時(shí)代”作為投資的最主要政治經(jīng)濟(jì)背景時(shí)，其重要性則不言而喻。

權(quán)益和信用市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定價(jià)包括盈利和流動(dòng)性兩個(gè)維度，利率市場(chǎng)定價(jià)的直接邏輯幾乎并不關(guān)注企業(yè)基本面，但卻極為關(guān)注流動(dòng)性。市場(chǎng)普遍將“經(jīng)濟(jì)好壞”片面地理解為GDP增長(zhǎng)的快慢，并且將政策如何反應(yīng)和GDP高低變化聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而根據(jù)政策判斷金融市場(chǎng)漲跌。在這一邏輯下，有許多至今仍十分常見(jiàn)的論斷，如“經(jīng)濟(jì)好，股市漲”，“經(jīng)濟(jì)差，債市漲”；或者是“加息股市債市一起跌”。但是2017年以來(lái)，這些邏輯很顯然都出了問(wèn)題，GDP目標(biāo)、宏觀政策與資本市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)可能還是有一些地方需要進(jìn)行重新建立。

工業(yè)企業(yè)盈利改善

在討論宏觀經(jīng)濟(jì)、政策和金融市場(chǎng)關(guān)系之前需要先考慮的是，如果宏觀調(diào)控政策淡化GDP指標(biāo)，那么金融市場(chǎng)應(yīng)該更注重哪些指標(biāo)？

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，就業(yè)狀況應(yīng)當(dāng)取代GDP作為宏觀政策的首要目標(biāo)，恰好中國(guó)官方已經(jīng)宣布，將在2018年開(kāi)始公布調(diào)查失業(yè)率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，按月度發(fā)布的調(diào)查失業(yè)率比GDP增速更容易進(jìn)行趨勢(shì)跟蹤，對(duì)宏觀政策也有著相當(dāng)大的影響力。不過(guò)，新指標(biāo)的可靠程度還需要經(jīng)歷市場(chǎng)的檢驗(yàn)，例如在美國(guó)雖然有著完善的多口徑失業(yè)率統(tǒng)計(jì)，但也還是需要結(jié)合新增就業(yè)以及勞動(dòng)參與率等指標(biāo)一同看待。中國(guó)在公布和應(yīng)用相關(guān)數(shù)據(jù)方面都缺少實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，而且也要考慮到政府長(zhǎng)期激勵(lì)制度包含了GDP，如果放棄這一宏觀目標(biāo)，還需要建立新的政府激勵(lì)機(jī)制。因此，各界從關(guān)注GDP到關(guān)注失業(yè)率恐怕需要循序漸進(jìn)的過(guò)程，不可能實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

討論通脹目標(biāo)的重要性看似有些多余，通脹毫無(wú)疑問(wèn)重要。但要注意到，當(dāng)前的情況和以往還是有些特殊，導(dǎo)致通脹目標(biāo)對(duì)貨幣政策的影響力可能強(qiáng)于以往。

中國(guó)貨幣政策方面，人民銀行通過(guò)官員講話以及工作論文已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)了通脹是多目標(biāo)當(dāng)中的主要指標(biāo)。以往貨幣政策被賦予了不少逆周期調(diào)控和推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)，但是在經(jīng)濟(jì)本身增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸恢復(fù)之后，刺激政策逐步退出，并且結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)也讓位于總量調(diào)控，因此，貨幣政策對(duì)通脹的變化可以更靈敏地反應(yīng)。另一區(qū)別是中國(guó)正在通過(guò)供給側(cè)改革進(jìn)行價(jià)格改革，生產(chǎn)與生活資料的價(jià)格上漲具有內(nèi)生性，即使需求不變也可能由于去產(chǎn)能而價(jià)格上漲，因此中央銀行在調(diào)控總需求和物價(jià)時(shí)顯然會(huì)注意到這一點(diǎn)。

除了通脹和就業(yè)，官方公布的諸如工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)零售、進(jìn)出口等指標(biāo)，是觀察供給以及需求的主要手段。但是這些指標(biāo)不僅不能和支出法GDP準(zhǔn)確對(duì)應(yīng)，有的在數(shù)據(jù)質(zhì)量上也受到業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑。

除了上述指標(biāo)外，2017年以來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響的是企業(yè)利潤(rùn)。首先，企業(yè)是否能通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定盈利是分析個(gè)體公司股價(jià)高低的標(biāo)尺，擇券的基本面投資者最為關(guān)心的就是企業(yè)盈利。

在宏觀上看總量數(shù)據(jù)，盈利的企業(yè)部門還意味著其有能力、有動(dòng)力進(jìn)行資本支出、保持穩(wěn)定的雇傭，這對(duì)擴(kuò)大總需求、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、保證就業(yè)穩(wěn)定都是必要的前提。因此，如果企業(yè)盈利狀況在改善，意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力在增強(qiáng)，那么政府出臺(tái)逆周期刺激政策的必要性就會(huì)下降。

相反，假設(shè)投資、消費(fèi)、工業(yè)數(shù)據(jù)很高，但是企業(yè)虧損連連，意味著企業(yè)的投資是無(wú)效的產(chǎn)能，企業(yè)生產(chǎn)銷售價(jià)格倒掛，或者是企業(yè)的產(chǎn)出形成了庫(kù)存積壓。這些都是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的扭曲。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年1-11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入108萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.4%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率為6.36%，同比提高0.54個(gè)百分點(diǎn)。

另一組數(shù)據(jù)是，工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本，2016年全年占到85.52%，2017年1-11月為85.26%。

上述數(shù)據(jù)的改善如果只看絕對(duì)水平，或許還不算很明顯，但是畢竟是在企業(yè)盈利自2011年下降多年后的連續(xù)兩年（2016-2017）的回升，并且，6.36%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率相比于歷史水平已經(jīng)處在高位，優(yōu)秀的個(gè)體企業(yè)改善則更為明顯，因此，資本市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)行重新定價(jià)意味著二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值的巨大變化。

從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，中國(guó)各行各業(yè)在金融危機(jī)和供給側(cè)改革后，多個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)集中度提升的情況。對(duì)于金融市場(chǎng)的傳統(tǒng)成長(zhǎng)型與價(jià)值型投資者而言，這使得市場(chǎng)標(biāo)的之間的界限開(kāi)始模糊，以往具有穩(wěn)定收入和盈利的企業(yè)在兼并重組以及市場(chǎng)份額重新劃分當(dāng)中，也可能會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)具有基本面增長(zhǎng)性。

利率整體抬升

如果按照以上邏輯推斷，政策制定者可以有充足的理由關(guān)注企業(yè)盈利狀況并據(jù)此調(diào)節(jié)政策。因此，接下來(lái)順理成章的就是重新根據(jù)企業(yè)部門的盈利變化來(lái)追蹤政策的變化。

2017年是利率整體上行的一年。在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性”這一表述當(dāng)中，直觀看是GDP增速保持在了一定水平以上，還有一層不容忽視的含義是企業(yè)部門整體上看經(jīng)受住了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的痛苦調(diào)整，盈利水平繼續(xù)回升，并且可以擴(kuò)大資本支出。相應(yīng)地，利率上行表面上看是隨著總需求和經(jīng)濟(jì)增速而回升的，但同時(shí)也是跟隨企業(yè)部門的盈利一同回升的。

在“雙支柱”框架下，貨幣政策起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，經(jīng)過(guò)前幾年的低利率刺激總需求擴(kuò)大和企業(yè)盈利回升后，宏觀審慎政策也被引入，可以防范逆周期政策帶來(lái)的副作用。

宏觀調(diào)控與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)當(dāng)中，投資者注意力往往集中在貨幣與金融政策，但同樣需要關(guān)注的是財(cái)政政策對(duì)盈利與利率平衡的影響。endprint

財(cái)政政策直接影響總需求，但是市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度歷來(lái)小于貨幣政策和金融監(jiān)管。其實(shí)，在資本市場(chǎng)投資者的視角下，財(cái)政對(duì)上述企業(yè)盈利與利率平衡的影響同樣存在，且2018年其重要性不亞于貨幣政策。不僅是股票投資者，債券投資者同樣需要重視財(cái)政政策的演變。

財(cái)政支出對(duì)市場(chǎng)最直接的是赤字率和GDP。但是下一階段判斷財(cái)政政策的影響要從結(jié)構(gòu)視角入手。以基建為例，以往發(fā)改部門的投資計(jì)劃是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的，隱含了一層意思是投資計(jì)劃財(cái)政和金融機(jī)構(gòu)必定會(huì)支持，融資需求和投資規(guī)模必定會(huì)擴(kuò)大，相應(yīng)的企業(yè)收入就會(huì)產(chǎn)生。但是，在目前整頓地方財(cái)政的背景下，這樣的推斷就未必成立了，也就是說(shuō)，投資計(jì)劃未必都能落實(shí)成為利率市場(chǎng)關(guān)注的融資需求和權(quán)益、信用市場(chǎng)關(guān)注的企業(yè)收入和盈利。在2018年，這是尤其需要重視的。

趨于成熟的定價(jià)邏輯

供給側(cè)改革的“三去一降一補(bǔ)”已經(jīng)改變了唯GDP論的發(fā)展理念，在去除無(wú)效低效供給的同時(shí)，鼓勵(lì)擴(kuò)大有效供給，通過(guò)提高企業(yè)收入和降低成本兩個(gè)方面，提升了部分企業(yè)的盈利水平。2017年的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)，但是GDP增速保持在低位令相當(dāng)多的投資者忽略了微觀的改善，進(jìn)而又導(dǎo)致了對(duì)政策的誤判。

在政策方面，人民銀行“雙支柱”的調(diào)控框架最終效果是令市場(chǎng)利率上行。需要注意的是，盡管傳導(dǎo)效率不同使得信貸、債券、非標(biāo)融資和成本上行幅度有別，但隨著金融監(jiān)管政策的落地，在2018年企業(yè)信用融資工具的成本或更趨于一致。利率上升對(duì)總需求的抑制作用量變會(huì)引起質(zhì)變，對(duì)企業(yè)盈利的影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

從傳統(tǒng)的策略劃分來(lái)看，自下而上的擇券投資者關(guān)注企業(yè)基本面的變化，自上而下的宏觀策略投資者則關(guān)注大類資產(chǎn)的輪動(dòng)以及流動(dòng)性。客觀上隨著中國(guó)資本市場(chǎng)參與者逐漸成熟化，盈利與利率指標(biāo)間PK進(jìn)而影響定價(jià)在2017年開(kāi)始發(fā)揮決定性的作用。2017年股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)集中在有業(yè)績(jī)支撐、流動(dòng)性充足的大盤藍(lán)籌股上，就顯示出市場(chǎng)偏好的新特征。

目前，股票市場(chǎng)內(nèi)港通使得投資者更便利地同時(shí)參與A股和H股，整體上H股相對(duì)于A股的估值更低，會(huì)使得兩地市場(chǎng)的估值緩慢地趨于一致，并且對(duì)A股市場(chǎng)則意味著資金偏好向低估值藍(lán)籌股轉(zhuǎn)移。2017年，AH股溢價(jià)指數(shù)在115-135之間波動(dòng)，相比于往年有所收斂。

變化中的“降成本”

在過(guò)去幾年，從中央到市場(chǎng)一致將“降成本”、特別是降低融資成本作為結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策，在擴(kuò)大總需求的同時(shí)，客觀上也造成了要素定價(jià)一定程度上的扭曲，特別是金融市場(chǎng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的積累。當(dāng)然，中國(guó)出臺(tái)這一政策也需要放在全球主要經(jīng)濟(jì)體都沒(méi)有完全走出低利率政策的國(guó)際背景上來(lái)考慮。

從企業(yè)的角度看，降低融資成本，最終要么是為了提升企業(yè)的利潤(rùn)，要么是鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)大借貸和投資，拉動(dòng)總需求和就業(yè)。

近一年來(lái)，中國(guó)和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致了全球的低利率環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。在中國(guó)，利率政策逐漸回歸到逆周期政策的定位上來(lái)，在經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇后向中性水平回歸。此外，去產(chǎn)能、去庫(kù)存以及環(huán)保督查等一系列措施也導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格上漲，降成本不再是一味地降低企業(yè)的原材料、資金、人工成本。

從原材料來(lái)看，供給側(cè)改革導(dǎo)致上游產(chǎn)品普遍漲價(jià)。從資本市場(chǎng)的角度看，政策不再一味地通過(guò)降低利率來(lái)給企業(yè)減負(fù)，允許市場(chǎng)利率上行以推動(dòng)去杠桿，客觀上增加了融資成本。從環(huán)保來(lái)看，相關(guān)的投入實(shí)際上是增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，并且也會(huì)配合去產(chǎn)能，減少供給，同樣是一個(gè)漲價(jià)的因素。

此外，在收入分配改革當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)居民收入增長(zhǎng)意味著初次分配需要向勞動(dòng)者傾斜，帶來(lái)用工成本的上升。然而，從提高市場(chǎng)配置資源有效性的角度來(lái)看，對(duì)以往政策缺位的糾偏使得一些企業(yè)成本上升可能會(huì)處在政策制定部門的容忍范圍以內(nèi)。

展望2018年，這是對(duì)于企業(yè)盈利的一些不利因素。對(duì)于擇券的投資者來(lái)說(shuō)，投資標(biāo)的在產(chǎn)業(yè)升級(jí)當(dāng)中需要經(jīng)歷這一輪洗禮；對(duì)于關(guān)注宏觀流動(dòng)性的投資者來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)盈利整體出現(xiàn)下滑，或許會(huì)在隨后的某個(gè)階段出現(xiàn)一些對(duì)沖政策。endprint