股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與非效率投資

李興振

[提要] 站在公司治理的角度，公司的投資決策起著舉足輕重的作用。但是，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，代理沖突的存在，使得經(jīng)理人在做出投資決策時(shí)往往不是考慮股東的權(quán)益，而是以自身的利益為出發(fā)點(diǎn)，通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等盈余管理手段實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃把管理者業(yè)績同企業(yè)管理者所擁有的公司權(quán)益聯(lián)系起來，當(dāng)管理者業(yè)績達(dá)到一定水平時(shí)，通過給予管理者相應(yīng)層次的權(quán)益，促進(jìn)管理層與股東利益目標(biāo)的一致，從而提高企業(yè)業(yè)績，抑制公司的非效率投資。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；盈余管理；非效率投資

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年10月29日

投資活動(dòng)是企業(yè)資本增值的重要途徑。投資是否有效不但會(huì)影響企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)，而且也會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的投資行為往往會(huì)因?yàn)槭艿胶芏嘁蛩氐挠绊懚x正確的軌道，比如代理問題、信息不對(duì)稱、資本市場(chǎng)制度的不完善、經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好，等等。當(dāng)投資行為出現(xiàn)偏差，就會(huì)出現(xiàn)投資過度或投資不足的非效率投資行為，這種行為會(huì)直接影響到企業(yè)的競爭力和價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，嚴(yán)重的甚至?xí){到企業(yè)的生存。其中，盈余管理是導(dǎo)致非效率投資的一個(gè)重要原因。

基于理性經(jīng)濟(jì)人理論，管理層必然追求的是自身利益的最大化，從而有可能違背所有者的意愿，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而侵蝕或者損害所有者的利益。在這樣的背景下，如何讓委托者做出客觀、正確的決策，成為現(xiàn)代公司理論研究的一個(gè)重點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)制度也是在這個(gè)時(shí)候應(yīng)運(yùn)而生的。股權(quán)激勵(lì)通過將有限的股權(quán)資源的再分配，改變其配置結(jié)構(gòu)，使管理者能分享所有者的剩余收益，從而能站在所有者的角度經(jīng)營企業(yè)，最大限度地降低代理成本。目前，大多數(shù)文獻(xiàn)往往是研究盈余管理對(duì)投資效率的影響，很少會(huì)加入一個(gè)調(diào)節(jié)變量，本文通過加入一個(gè)股權(quán)激勵(lì)來研究對(duì)盈余管理引起非效率投資的影響。

一、研究的目的和意義

理論意義：我國盈余管理不管是理論方面還是實(shí)踐方面都處在初級(jí)階段。關(guān)于盈余管理文獻(xiàn)的研究主要有股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響以及盈余管理對(duì)非效率投資的影響，而很少有文獻(xiàn)通過添加一個(gè)調(diào)節(jié)變量來研究三者之間的關(guān)系。因此，本文研究在考慮盈余管理和非效率投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入股權(quán)激勵(lì)這個(gè)調(diào)節(jié)變量，豐富了盈余管理和非效率投資等領(lǐng)域的研究成果。

實(shí)際意義：由于我國資本市場(chǎng)的不完善，內(nèi)外部之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，債權(quán)人、股權(quán)投資者等處于信息的弱勢(shì)方，管理層利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等盈余管理手段降低了企業(yè)的投資效率，損害了企業(yè)的價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)是解決委托代理問題最有效的方法，通過股權(quán)激勵(lì)賦予管理層一定數(shù)量的股票，使管理層能分享部分的剩余收益，從而減少管理層和股東利益的不一致，并且對(duì)非效率投資起到治理作用。這對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化有重大的實(shí)際意義。

二、相關(guān)概念的界定

（一）股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，對(duì)股權(quán)激勵(lì)所下的定義是：上市公司以其自身的股票作為標(biāo)的物，對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行的長期激勵(lì)手段。這里的激勵(lì)對(duì)象包括公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員或者是有激勵(lì)必要的其他員工，但是不包括公司的獨(dú)立董事。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司凝聚力和競爭力，降低代理成本都有一定的促進(jìn)作用。目前，我國股權(quán)激勵(lì)的模式具有多樣的特點(diǎn)，但是最主要的三種形式分別為：股票期權(quán)、股票增值權(quán)和限制性股票。

（二）非效率投資。投資是指企業(yè)為了獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益，將資產(chǎn)投入到另一個(gè)企業(yè)或者某個(gè)項(xiàng)目中的行為和過程。非效率投資有兩個(gè)方面的含義：一是過度投資；二是投資不足。過度投資是指決策者投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而損害公司的經(jīng)濟(jì)利益。由于該項(xiàng)目需要不斷的資產(chǎn)投入，無論從短期還是長期來說都對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流有很大的消耗，這種惡性循環(huán)會(huì)使企業(yè)陷入一種僵局。投資不足是指對(duì)于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，由于各種不利因素和不確定的存在，為了規(guī)避自身的風(fēng)險(xiǎn)，公司不予投資，從而錯(cuò)失獲取利益的機(jī)會(huì)。

三、非效率投資的成因

（一）代理問題。Roll（1986）最早從過度自信角度研究了企業(yè)投資行為。他用“狂妄假說”說明了管理者過度自信會(huì)使其在收購其他公司過程中支付過高的價(jià)格給被收購公司，管理者的這種心態(tài)極易造成過度投資。郝穎、劉星等（2005），王霞、張敏等（2008）的研究支持了Roll（1986）的觀點(diǎn)，他們分別對(duì)我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司投資水平有顯著正相關(guān)關(guān)系，并且其投資-現(xiàn)金流敏感性更高，管理者過度自信容易造成企業(yè)過度投資。胡國柳、周建德（2012）以 2006～2010年我國 A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行理論與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信容易使企業(yè)投資過度，可以通過提高股權(quán)制衡度的方法來緩解由于高管過度自信而產(chǎn)生的企業(yè)過度投資。Heaton（2002）也做了類似研究，他指出管理者過度自信還可能產(chǎn)生投資不足。在管理者過度自信的情況下，他對(duì)投資項(xiàng)目會(huì)缺乏客觀評(píng)價(jià)，往往不愿向外部融資使投資項(xiàng)目因?yàn)槿狈Y金難以實(shí)施。

（二）自由現(xiàn)金流。Jensen（1986）指出企業(yè)自由現(xiàn)金流越充足，越容易出現(xiàn)過度投資問題。Stulz（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)理傾向于將企業(yè)資金投入于所有可能的新投資項(xiàng)目，以增加其在職消費(fèi)，擁有充足現(xiàn)金流的企業(yè)為經(jīng)理人的這種過度投資的動(dòng)機(jī)提供了資金支持。

Shin and Kim（2002）認(rèn)為由于企業(yè)投資決策時(shí)普遍有較高的代理成本，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)比擁有少量現(xiàn)金的企業(yè)更容易偏離最優(yōu)投資規(guī)模，出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。Heaton（2002）從企業(yè)現(xiàn)金流變化對(duì)管理者心理狀態(tài)影響的角度進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流充裕時(shí)，管理者會(huì)過于樂觀而導(dǎo)致企業(yè)投資過度；相反，在企業(yè)資金緊張時(shí)，管理者會(huì)變得謹(jǐn)慎保守而導(dǎo)致投資不足。

（三）大股東控制。一是大股東“掏空”行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。當(dāng)大股東隧道挖掘的收益大于其付出的成本時(shí)，大股東自然會(huì)采用這種簡單便利的方法侵占中小股東的利益。因?yàn)閿U(kuò)大投資存在著各種風(fēng)險(xiǎn)，而大股東通過隧道挖掘可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，任何人都不會(huì)放棄無風(fēng)險(xiǎn)收益去追求不確定的收益。大股東“隧道挖掘”行為會(huì)造成公司資金短缺，直接影響到投資項(xiàng)目的實(shí)施，使得企業(yè)不得不放棄能為企業(yè)帶來利潤的凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的投資偏離最優(yōu)規(guī)模，出現(xiàn)投資不足；二是大股東“掏空”行為也會(huì)造成企業(yè)過度投資。Shleifer和vishny（1986）指出，大股東擁有公司經(jīng)營決策的控制權(quán)，更傾向于通過擴(kuò)大投資來增加其所能掌控的控制性資產(chǎn)，以獲取中小股東不能分享的私人收益。當(dāng)大股東隧道挖掘的收益小于其付出的成本時(shí)，大股東會(huì)以其擁有的控制權(quán)干預(yù)或控制公司決策，對(duì)中小股權(quán)進(jìn)行利益掠奪。例如，大股東通過影響企業(yè)的股利政策，減少發(fā)放現(xiàn)金股利，來增加自身的現(xiàn)金控制權(quán)；公司內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，仍以配股或增發(fā)形式融資，盲目擴(kuò)大投資，甚至把資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，以擴(kuò)大控制權(quán)私人收益，造成過度投資。而且，由于大股東的控制地位，經(jīng)理人為求得穩(wěn)固的經(jīng)理地位，只會(huì)考慮對(duì)大股東負(fù)責(zé)，而較少考慮過度投資的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加劇了過度投資。endprint

四、政策建議

近些年來，股權(quán)激勵(lì)成為解決企業(yè)所有者與經(jīng)理人信息不對(duì)稱和委托代理成本的一種重要手段，但是其實(shí)施的有效性至今還存在著很大的爭議，一種說法認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資行為，減少了代理成本，具有較好的激勵(lì)效果；另一種說法則認(rèn)為企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，只不過是為經(jīng)理人提供了額外的謀取個(gè)人利益的渠道，非效率投資并沒有得到有效控制，反而增加了代理成本。但是，如何能讓股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮更好的作用，真正做到減少企業(yè)的代理成本，我們還需要不斷地探索研究，整頓內(nèi)部和外部的環(huán)境，爭取更多的有利因素。

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)。隨著股權(quán)激勵(lì)在我國的不斷興起，我國相關(guān)的法律法規(guī)也相繼推出，根據(jù)國情和股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，法規(guī)的要求也與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行了相應(yīng)的修改。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果，法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)范會(huì)起到一定的促進(jìn)作用?，F(xiàn)在的法律規(guī)范大多是框架性的，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出和實(shí)施的具體流程和條目的規(guī)范還不夠完善，缺乏剛性要求和執(zhí)行力度，希望相關(guān)部門能夠推出更加適合中國上市公司的系統(tǒng)性的科學(xué)嚴(yán)密的法律。只要有了法律的保障，經(jīng)理人會(huì)對(duì)企業(yè)推出的激勵(lì)計(jì)劃增加信心，會(huì)更好地服務(wù)于企業(yè)，進(jìn)行良好的投資決策，這樣才會(huì)達(dá)到有效的激勵(lì)作用，減少代理成本。

（二）完善公司的治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督體系

1、建立健全經(jīng)理人薪酬體系。為了考評(píng)經(jīng)理人的薪酬是否與其為企業(yè)做出的貢獻(xiàn)相匹配，我們可以建立薪資委員會(huì)，回避由不參加企業(yè)事務(wù)的獨(dú)立董事做出客觀的評(píng)價(jià)，避免一些經(jīng)理人通過股權(quán)計(jì)劃的修訂來謀取個(gè)人的利益。要使薪酬委員會(huì)能夠真正實(shí)施手中的權(quán)力，而不是高管們的“傀儡”，我們就要確保其具有完全的獨(dú)立性，有監(jiān)督和懲治高管違反本公司規(guī)定的權(quán)利，所以獨(dú)立董事在薪酬委員會(huì)的人數(shù)要過半，才能保證做出獨(dú)立、客觀的決策。

2、規(guī)范治理層結(jié)構(gòu)體。一個(gè)成熟規(guī)范的上市公司都會(huì)設(shè)置股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，股東會(huì)是公司的最高決策部門，董事會(huì)是公司的最高執(zhí)行部門，而監(jiān)事會(huì)屬于公司的最高監(jiān)督部門。這三個(gè)機(jī)構(gòu)各有各的職能，各有各的義務(wù)，他們相互配合才能保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，他們相互監(jiān)督和制約才能避免損害公司和所有者利益的行為發(fā)生。雖然我國有很多的上市公司構(gòu)建了這樣的治理體系，但是各自的職能卻沒有得到很好的發(fā)揮，尤其是監(jiān)事會(huì)，大多是形同虛設(shè)，其成員受高級(jí)管理人員的管制，無法起到監(jiān)督的作用。我們要重視監(jiān)事會(huì)的建設(shè)，加大監(jiān)督的力度，給監(jiān)事下放更多的權(quán)利，使公司的“三權(quán)”能夠相互制約，促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。

（三）嚴(yán)格監(jiān)控股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定和實(shí)施

1、規(guī)范股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃細(xì)則的制定。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象的范圍，當(dāng)前主要集中于企業(yè)的高級(jí)管理人員，但是對(duì)于一個(gè)注重長遠(yuǎn)發(fā)展的上市公司來說，人才是其成長過程中不可缺少的，所以激勵(lì)范圍可以適當(dāng)擴(kuò)大到那些有發(fā)展?jié)摿?，綜合素質(zhì)較高的普通職工，這樣的激勵(lì)效果會(huì)更明顯，會(huì)有更多的員工為了企業(yè)的利益而努力工作，提高了員工的積極性。

2、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施過程的監(jiān)督。雖然現(xiàn)在有越來越多的上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但是也有很多企業(yè)還沒開始實(shí)施計(jì)劃或者由于其他原因終止了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，大多數(shù)企業(yè)還是對(duì)股權(quán)激勵(lì)持有一種觀望的態(tài)度，他們不愿意冒險(xiǎn)去嘗試一些不確定性的事情。我們既要嚴(yán)格把控股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，又要為行權(quán)條件的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。我們既要防止經(jīng)理人利用股票差價(jià)來謀取不正當(dāng)利益，又要確保在條件成立后，行權(quán)能夠順利地完成，以保障經(jīng)理人的利益，起到應(yīng)有的激勵(lì)效果。

（四）利用商業(yè)信貸約束非效率投資。通過上面的研究結(jié)果，我們知道在合理的范圍內(nèi)，企業(yè)的負(fù)債水平越高，企業(yè)發(fā)生非效率投資的可能性會(huì)越低，這說明我們可以利用企業(yè)的商業(yè)貸款來約束經(jīng)理人的行為。雖然較高的負(fù)債水平可以抑制非效率投資，但是我們要將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率控制在一個(gè)合理的水平，如果負(fù)債過多，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，承擔(dān)著巨大的還債壓力，可能會(huì)破壞企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營，甚至?xí)归]關(guān)門。我們可以利用可轉(zhuǎn)換債券來緩解高負(fù)債帶來的壓力，當(dāng)債券到期時(shí)，企業(yè)如果沒有充足的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，債權(quán)人可以將其轉(zhuǎn)化為公司的股票，對(duì)于一個(gè)有良好發(fā)展前景的企業(yè)，債權(quán)人還是非常愿意接受該股票的。

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