美的并購德國庫卡集團動因及績效分析

汪永忠+張翔

[提要] 美的是中國領先的消費類電器制造公司，其業(yè)務活動遍布全球各地，主要從事家用電器生產(chǎn)和銷售業(yè)務。研究美的并購德國庫卡集團過程，通過分析其中的財務指標及其績效考評，對企業(yè)未來的戰(zhàn)略管理、技術要求、成本分析等進一步說明，為后期并購案例的收購與績效分析提供借鑒及參考意義。

關鍵詞：美的并購；目標管理；參考意義

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年11月12日

一、引言

美的集團于深圳證券交易所上市，在國際、國內享有很高的聲譽。在美的并購庫卡之前，即從2013年到2016年期間的年報顯示，美的集團的現(xiàn)金比率呈先下降后上升趨勢，表明公司近幾年的現(xiàn)金流不斷積累，短期償債能力不斷增強。在長期償債能力方面，基本保持在60%的水平上，整個公司的資本結構比較穩(wěn)定，沒有太大波動。在盈利能力方面，公司的銷售凈利潤不斷增強，從2013年的6.9%增長至2016年的9.9%，這為企業(yè)進行并購，擴大生產(chǎn)規(guī)模提供了堅實的基礎。在公司的營運能力上，總資產(chǎn)周轉率呈下降趨勢，美的應努力提高資產(chǎn)的利用效率，以免影響公司的獲利能力。（表1）

庫卡公司專注于工業(yè)機器人領域，技術水平領先。集開發(fā)、制造工業(yè)機器人、生產(chǎn)機械和設備為一體的機器人生產(chǎn)制造集團。收購前從2014年到2016年年報及中期報如表2所示。（表2）

庫卡2014年后現(xiàn)金比率有所回落，但近三年保持穩(wěn)定，說明庫卡集團直接償付流動負債能力較強，由于比率大于20%意味著企業(yè)流動資產(chǎn)未能得到合理應用。庫卡資產(chǎn)負債率基本保持在70%的水平，從集團經(jīng)營者角度來看，較高的資產(chǎn)負債率利于通過舉債經(jīng)營擴大生產(chǎn)規(guī)模，開拓市場增加企業(yè)獲利能力。

二、并購過程及對價分析

2016年5月18日，美的集團通過其控制的境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡集團股份。本次收購價格是美的集團在全面考慮并綜合評估目標公司的資產(chǎn)狀況、盈利水平、品牌影響力、技術水平、市場占有率、協(xié)同效應等眾多因素的基礎上，要約價格115歐元/股，較發(fā)布要約議案前一天的股票收盤價溢價36.24%，要約價格對應的股權價值為45.7億歐元。所以本次交易的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)為18.2x，企業(yè)價值/銷售額倍數(shù)為1.6x。與ABB、發(fā)那科、安川電機等上市公司相比，本次收購價格對應的倍數(shù)比其余三家企業(yè)的企業(yè)價值/EBITDA平均倍數(shù)高，企業(yè)價值/銷售額倍數(shù)平均值與本次收購價格對應的倍數(shù)相當。

此次收購溢價為36.24%，相對于2016年2月3日的收盤溢價為59.60%，其溢價比落在可比交易收購溢價水平范圍之內。本次收購價格對應的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)較境外可比上市公司高，企業(yè)價值/銷售額倍數(shù)處于可比境外上市公司區(qū)間范圍內，但要比平均值低。與境內可比上市公司相比，本次收購對應的估值倍數(shù)遠低于境內可比上市公司估值倍數(shù)；從可比交易來看，本次收購對應的估值倍數(shù)均低于可比交易的估值平均水平；從戰(zhàn)略投資者收購大型德國上市公司溢價情況來看，本次收購的溢價水平處于可比交易溢價水平區(qū)間范圍內。

三、并購動因分析

從戰(zhàn)略意義看：庫卡業(yè)務最為集中，只有工業(yè)機器人和倉儲自動化，兩項業(yè)務都非常契合美的智能制造的戰(zhàn)略布局；從技術能力看：庫卡全球市場占有率僅9%，走下游應用向上的路線。但是，技術優(yōu)勢明顯，其天然優(yōu)勢正是美的集團所需要的；從成本上考量：美的選擇以海外并購的方式實現(xiàn)人工智能的彎道超車，享受制造升級的紅利，更符合美的并購德國庫卡成本低廉的愿景。

四、并購績效分析

（一）采用事件研究法對美的集團市場反應進行分析。美的集團在發(fā)布并購消息后，計算超額收益率，實際收益率和預期收益率分別選取國泰安數(shù)據(jù)庫中美的集團“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數(shù)回報率”。通過計算兩者的差額得到超額收益率，根據(jù)AR得出美的集團在公告日前后事件窗口之間累計超額收益率CAR，如圖1所示。（圖1）

通過觀察圖1美的集團并購事件窗口期內超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），可發(fā)現(xiàn)累計超額收益率在宣告日前6個交易日伴隨著日超額收益率的提升開始為正，并且在（-5，10）區(qū)間內始終顯著大于零，日超額收益率在（-5，10）區(qū)間內雖然存在波動，但穩(wěn)中有上升趨勢，表明投資者認為這次重大資產(chǎn)重組包含股票估值信息，并對其價值給予肯定。

（二）財務指標分析。美的集團正式簽署協(xié)議并購德國庫卡集團的時間是2017年1月7日。以此數(shù)據(jù)為區(qū)分點，對其進行分析研究。2016年年底前屬于并購前階段，2017年以后屬于并購后階段。

1、營運能力分析。將營運能力分析分為三個部分，主要從總資產(chǎn)營運能力、固定資產(chǎn)營運能力、流動資產(chǎn)營運能力三個方面來分析。美的集團作為一家制造業(yè)企業(yè)，其存貨在流動資產(chǎn)中占有重要位置，用其周轉率衡量流動資產(chǎn)管理水平也具有代表性。從表3中我們可以看出，存貨周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率在并購完成相對應的季度都發(fā)生了下降，但隨后顯著提升。其發(fā)展趨勢與2015～2016年的總體水平相當，因此這種短暫的下降是企業(yè)并購正常發(fā)展所帶來的。其中，流動資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率明顯提升，說明美的集團在并購德國庫卡后有關資產(chǎn)管理水平的協(xié)同效應得到了一定程度的提升。（表3）

2、償債能力分析。將償債能力分析分為下述幾個部分，主要從資產(chǎn)負債率、流動速動比率、現(xiàn)金比率、利息支付倍數(shù)五個方面來分析。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務狀況跟經(jīng)營能力的重要指標，從表4可以看出美的并購庫卡后企業(yè)的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率都得到了明顯的提高，說明企業(yè)并購后短期償債能力增強，債權的安全性得到了提升。利息支付倍數(shù)也顯著提高，說明企業(yè)負債經(jīng)營的財務風險減小，償付借款利息的能力變強。綜上所述，并購德國庫卡增強了美的償還債務的能力，而企業(yè)有無償債能力是企業(yè)能否健康發(fā)展的關鍵。故此次并購為美的集團的健康發(fā)展起到了支持作用。（表4）

3、盈利能力。將盈利能力分析，主要從銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率及主營業(yè)務成本率等五個方面分析。從上表可以看出，并購完成后相應指標出現(xiàn)了短暫的回落后但又穩(wěn)步提升，其中凈資產(chǎn)收益率增幅明顯，說明企業(yè)所有者權益的盈利能力變強。說明此次并購給美的集團在盈利能力帶來了積極的效果，利用庫卡的技術領先優(yōu)勢能在美的集團未來的發(fā)展中帶來協(xié)同效果。并且在財務指標層面也起到了一定的作用。（表5）

五、結論

由于美的集團近年來發(fā)展穩(wěn)定，持續(xù)位居行業(yè)領先地位。并且美的集團注重海外市場，關注海外擴張和并購的機會。機器人產(chǎn)業(yè)潛力較大，美的集團加強布局。近年來，庫卡集團發(fā)展情況良好，通過自身業(yè)務擴張和外部收購兼并，并購德國庫卡使美的集團的資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入和盈利水平得到了相應的提升，并且增強了美的集團的競爭力和發(fā)展?jié)摿?。本次交易將深化美的集團進一步的戰(zhàn)略投資。與庫卡集團合作有助于美的集團在機器人與自動化領域深入拓展，并強化戰(zhàn)略布局。同時，本次交易將進一步為美的集團開拓海外業(yè)務，尋求新的業(yè)務增長點以及為提高上市公司盈利能力奠定基礎。

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