市場環(huán)境、股價信息含量與資本配置效率

黃 政 ，劉怡芳

(東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引 言

信息處理和資本配置是股票市場的兩大基本職能，與股票市場的信息效率和資本配置效率相對應(yīng)。信息效率描述了股票價格對信息的反映程度；資本配置效率則體現(xiàn)了資本以報酬率最大化標(biāo)準(zhǔn)在不同個體間流動的有效程度。有效市場假說將兩者有機(jī)地結(jié)合起來。首先，有效市場假說假設(shè)股票市場中存在著大量的理性的、追求價值最大化的投資者，這就意味著這些投資者的交易必然促使資本高效配置。其次，這些投資者都在預(yù)測股票的未來價格，且預(yù)測的基礎(chǔ)是可以無成本地獲取所有信息，這就意味著股票價格充分反映了各類信息。因此，如果股票市場上的信息是充分準(zhǔn)確且及時有效的，那么，作為稀缺資本的支配者，上市公司可以依據(jù)股價做出正確的投融資決策，從而實現(xiàn)資本配置的帕累托最優(yōu)(游家興，2008[1])?；谏鲜龇治?，一個明顯的結(jié)論是股價對上市公司信息含量的反映程度直接決定了其引導(dǎo)資本配置的效率，即股市的資本配置效率等同于信息效率。這可以解釋后續(xù)研究只注重考察股市的信息效率而忽視對資本配置效率的分析。

提高資本配置效率是股票市場的核心目標(biāo)，而信息處理只是為優(yōu)化配置服務(wù)。如若股市的資本配置功能得不到提升，局限于信息效率的研究就沒有太大意義。由于信息不對稱、交易成本等多種因素的影響，現(xiàn)實資本市場并非有效，那么基于有效市場假說得出的信息效率決定資本配置效率的結(jié)論難免受到質(zhì)疑。Copeland和Weston(2001)指出，即使股價充分反映了所有可能影響其變動的信息，但由于不完全競爭、交易成本等因素的存在，一些公司仍可以通過阻止其他公司進(jìn)入相應(yīng)行業(yè)而獲得超額利潤，導(dǎo)致資本配置的失效。[2]

由于有效市場理論的追隨者認(rèn)為只要市場信息效率得以實現(xiàn)，那么資本配置效率的提升也就水到渠成，因而他們的研究多框限于如何提升市場信息效率。然而現(xiàn)實資本市場可能存在市場信息有效而資本配置無效的情況。所以，市場信息效率與資本配置效率之間是否存在因果承接關(guān)系還需通過實證檢驗。這一檢驗不僅有助于從本質(zhì)上理解兩者的作用關(guān)系，而且也有利于制定合適的優(yōu)化資本配置的策略。

資本配置效率的高低對一國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極為重要影響。處理好政府和市場的關(guān)系并使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用是我國深化改革的重點(diǎn)。那么在中國特色的市場環(huán)境下，市場化程度會對資本配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，以及在這樣的市場環(huán)境中股市信息效率與資本配置效率間的關(guān)系又會產(chǎn)生怎樣的變化，是值得深入探討的課題。本文以中國上市公司為研究對象，以Wurgler的投資彈性系數(shù)模型衡量資本配置效率，從股價信息含量角度實證分析股市信息效率對資本配置效率的影響，并著重考察市場環(huán)境在股價信息含量影響資本配置效率中發(fā)揮的作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)股價信息含量與資本配置效率

如何衡量資本配置效率是一直困擾學(xué)者的難題。早期學(xué)者通常用邊際資本產(chǎn)出率、資本產(chǎn)出比等投資率指標(biāo)來替代。然而這類指標(biāo)的大小及變化趨勢與資本配置效率并沒有必然的對應(yīng)關(guān)系。[3]Wurgler(2000)在這方面取得了突破，他認(rèn)為提升資本配置效率就是在報酬率高的部門追加投資而在報酬率低的部門及時削減投資?；谶@樣的思想，他構(gòu)建了衡量資本配置效率的投資彈性系數(shù)模型。[4]由于Wurgler模型遵循了資本配置效率的內(nèi)涵，且具有較強(qiáng)的靈活性和可操作性，因而得到學(xué)者們的廣泛認(rèn)同(如，Beck和Levine，2002[5]、Almeida和Wolfenzon，2005[6]等)。

股市信息效率是股價對信息反映程度的描述。在這方面，有效市場假說及其追隨者們的研究較為深入。在他們看來，股價所反映的信息應(yīng)當(dāng)是與公司基本價值密切相關(guān)的所有信息。然而，現(xiàn)實資本市場難以達(dá)到完全有效，與公司基本價值無關(guān)的系統(tǒng)性信息以及噪音也是影響股價波動的重要因素。因此，要想考察股市信息效率的高低，就必須撇開這些干擾因素的影響，充分分析股價承載和傳遞的公司價值信息量的多少，也即股價信息含量的大小。自Durnev等(2003)給出低R2主要是由公司價值信息融入股價所致后，從股價同步性角度衡量股價信息含量的做法倍受學(xué)者們的青睞。

對于股市信息效率與資本配置效率的關(guān)系，Wurgler(2000)給出了跨國經(jīng)驗證據(jù)。[4]他以投資彈性系數(shù)模型和股價同步性模型對65個國家的制造業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，股價同步性低的國家，資本流向回報率高的行業(yè)概率較高，而股價同步性高的國家資本配置效率也較低。[4]這就從國家層面證實了信息效率的提升有助于資本配置效率的改善。游家興(2008)則將Wurgler的研究拓展至中國市場，采用上市公司數(shù)據(jù)從行業(yè)及公司兩個層面進(jìn)行分析，結(jié)果表明股市信息效率與資本配置效率存在著因果承接關(guān)系。[1]

上述文獻(xiàn)均肯定了信息效率與資本配置效率正相關(guān)的結(jié)論。然而有學(xué)者對采用股價同步性模型衡量股價信息含量的做法提出了質(zhì)疑。Lee和Liu(2011)研究發(fā)現(xiàn)，股價同步性與以信息交易概率等六個指標(biāo)衡量的股價信息含量間不存在顯著的單調(diào)關(guān)系，而是顯著的U型關(guān)系。[7]林忠國等(2012)基于中國股票市場研究發(fā)現(xiàn)，股價同步性與構(gòu)造的信息指標(biāo)及噪音指標(biāo)均存在顯著的U型關(guān)系。[8]可見上述基于股價同步性模型研究的結(jié)論有待選取新的衡量方法重新考證。黃政(2014)在比較分析各類衡量股價信息含量方法時指出信息交易度指標(biāo)最具優(yōu)勢。[9]因此本文在后續(xù)研究中將采用信息交易度指標(biāo)來衡量股市信息效率。此外，國內(nèi)有學(xué)者提出在采用Wurgler模型時對投入及產(chǎn)出指標(biāo)選取的隨意性可能會影響資本配置效率的衡量結(jié)果。如游家興(2008)[1]認(rèn)為采用固定資產(chǎn)及存貨凈值之和作為投入指標(biāo)并不合適，因為存貨不僅包含原材料等投入物資，還包括大量的產(chǎn)成品等意味著產(chǎn)出的物質(zhì)產(chǎn)品，因而不宜納入投入指標(biāo)；以營業(yè)毛利率作為產(chǎn)出指標(biāo)也不合適，原模型中工業(yè)增加值顯然不是比率指標(biāo)，且采用當(dāng)期比率除以上期比率并不能消除分母的影響。本文在后續(xù)研究中參照Wang(2003)[10]及黃政和吳國萍(2014)[11]的做法，選擇固定資產(chǎn)凈值和營業(yè)毛利作為投入及產(chǎn)出指標(biāo)。

股價信息含量提升資本配置效率的作用可以從以下幾個方面進(jìn)行分析。一是當(dāng)股價反映更多的公司價值信息時，外部投資者可以通過股價監(jiān)督、約束管理層，這有助于降低道德風(fēng)險，避免過度投資；二是股市信息效率的提升，降低了信息不對稱程度，提高了投資者的甄別能力，有助于稀缺資本投入到價值高的公司，緩解融資約束，避免投資不足；三是較高的股價信息含量也有助于管理層了解外部投資者對公司的預(yù)期(如對行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、產(chǎn)品市場需求及競爭對手計劃等的判斷)，從而優(yōu)化投資決策。綜上，較高的股價信息含量既提高了投資者的甄別能力，促使資本流向報酬率高的行業(yè)或公司，也優(yōu)化了管理層的投資決策，避免了非效率投資，進(jìn)而促進(jìn)了資本配置效率的提高。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，股價信息含量越高，資本配置效率越高。

(二)市場環(huán)境對股價信息含量與資本配置效率關(guān)系的影響

眾多學(xué)者認(rèn)為良好的市場環(huán)境是提升資本配置效率的重要因素。我國的市場化改革雖然取得了巨大成就，但各地區(qū)及部門間的發(fā)展水平卻很不均衡(樊綱等，2011[12])。針對地區(qū)間市場環(huán)境的差異，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、市場化進(jìn)程及所有制結(jié)構(gòu)等對資本配置效率有顯著的影響(李青原等，2013[13]；潘越等，2015[14]；方軍雄，2007[15])。

市場環(huán)境的差異也會對股價信息含量產(chǎn)生影響。袁知柱和鞠曉峰(2009)認(rèn)為，市場環(huán)境較好的地區(qū)，投資者獲取信息并參與治理的成本較低，有助于提升股價信息含量[16]，唐松等(2011)認(rèn)為，在市場化程度較低的地區(qū)僅依靠市場原則難以獲取資源，尋求政治途徑是企業(yè)常用手段，這就導(dǎo)致具有政治關(guān)系的企業(yè)不必披露太多公司價值信息即可獲得資源，從而降低了股價信息含量。[17]本文認(rèn)為，市場環(huán)境良好的地區(qū)，其司法體系更具效率，投資者保護(hù)水平更高，公司的信息披露也更加完善，有助于投資者在充分獲取公司層面信息的基礎(chǔ)上甄別、篩選優(yōu)質(zhì)公司，作出有效決策，從而實現(xiàn)資本流向報酬率高的地區(qū)或公司，提升資本配置效率。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，良好的市場環(huán)境增強(qiáng)了股價信息含量與資本配置效率的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為初始研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，按相關(guān)研究慣例，對初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除當(dāng)年新上市的公司；剔除年度個股收益率數(shù)據(jù)不足30個觀測值的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失及觀測值不正確的樣本。為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。本文所使用的市場化指數(shù)選自王小魯?shù)鹊摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2016)》，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR及RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)關(guān)鍵變量的度量

1.資本配置效率

由于Wurgler(2000)[4]采用的投資彈性系數(shù)模型是衡量國家資本配置效率的，本文參考Wang(2003)[10]及黃政和吳國萍(2014)[11]的做法將該模型引入到微觀企業(yè)，并以固定資產(chǎn)凈值和營業(yè)毛利作為投入及產(chǎn)出指標(biāo)。Wang(2003)和黃政(2014)[9]均證明了該做法的合理性，所不同的是前者采用分組檢驗法，而后者采用非參數(shù)檢驗法。

(1)

式中，Ii,t表示上市公司i第t年的固定資產(chǎn)凈值，V為營業(yè)毛利。對該模型采用分年度分地區(qū)的普通最小二乘法得到投資彈性系數(shù)值η，該值越大表明資本配置效率越高。

2.股價信息含量

借鑒Fernandes和Ferreira(2008)[18]以及Frésard(2012)[19]等的做法，本文采用Llorente等(2002)[20]構(gòu)建的股票收益率與換手率動態(tài)模型中交叉項的系數(shù)c度量股價信息含量，即采用模型(2)對各股票年度日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，求得交叉項系數(shù)c。為使收益率與年度報告對應(yīng)，本文將年度區(qū)間定義為當(dāng)年5月第一個交易日至次年4月最后一個交易日。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(2)

其中，Ri,d是股票i第d日的收益率；RM,d是第d日經(jīng)流通市值加權(quán)的市場收益率；V表示經(jīng)200個交易日平滑的日換手率，其計算過程如(3)和(4)式所示。其中，turnoveri,d是股票i第d日的流通股日換手率，對其取對數(shù)是考慮到換手率序列的不平穩(wěn)，加上0.00000255的極小正數(shù)是為了避免零換手率的影響。

(3)

logturnoveri,d=log(turnoveri,d+0.00000255)

(4)

(三)模型設(shè)定

為檢驗上述假設(shè)，借鑒游家興(2008)對Wurgler模型的運(yùn)用[1]，本文分別從地區(qū)和公司層面構(gòu)建模型考察股價信息含量與資本配置效率的關(guān)系以及市場環(huán)境在其中發(fā)揮的作用。

1.地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型

首先，采用模型(5)檢驗股價信息含量對資本配置效率的影響：

(5)

式中，ηI,t表示地區(qū)I第t年的資本配置效率；c為對應(yīng)的股價信息含量；Control為控制變量，包括規(guī)模(size)、負(fù)債率(lev)、股東利益輸送(bigsh)、自由現(xiàn)金流量(fcf)、價值成長性(tq)。此外，本文通過規(guī)模加權(quán)的方式將公司數(shù)據(jù)換算成地區(qū)值。如果H1成立，則系數(shù)a1應(yīng)顯著為正，表明提升股價信息含量可以改善資本配置效率。

其次，采用模型(6)檢驗市場環(huán)境在股價信息含量影響資本配置效率中的作用：

(6)

式中，Market表示市場環(huán)境。對交叉項采取了中心化處理以避免共線性問題。如果H2成立，則系數(shù)a3應(yīng)顯著為正，表明隨著市場環(huán)境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系增強(qiáng)。

2.公司層面交乘效應(yīng)模型

由于地區(qū)層面模型中多數(shù)變量的取值是由公司數(shù)據(jù)換算而來，存在一定的誤差；且樣本量偏少也易產(chǎn)生估計偏誤。為避免結(jié)果的不可靠，本文將地區(qū)層面模型代入Wurgler模型并作調(diào)整變換后，得到直接以上市公司數(shù)據(jù)分析的交乘效應(yīng)模型：

(7)

(8)

模型(7)是由模型(5)及模型(1)轉(zhuǎn)變而來，系數(shù)b2與a1對應(yīng)，當(dāng)H1成立時，b2顯著為正。模型(8)是由模型(6)及模型(1)轉(zhuǎn)變而來，系數(shù)b4與a3對應(yīng)，當(dāng)H2成立時，b4顯著為正。同上，交叉項均采取了中心化處理。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1是地區(qū)層面各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。地區(qū)層面資本配置效率均值為0.178，低于Wurgler對65個國家20世紀(jì)60至90年代的估計均值(0.429)；最小值和最大值分別為-0.403和3.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.394，表明各地區(qū)間資本配置效率差異較大，有些地區(qū)甚至為負(fù)值。股價信息含量均值為-0.088，遠(yuǎn)低于Fresard(2012)采用同樣模型對美國上市公司計算的均值(0.029)；且在75分位及以下均為負(fù)值，表明我國上市公司的股價信息含量普遍偏低。市場化指數(shù)均值為6.423，標(biāo)準(zhǔn)差為2.133，表明各地區(qū)的市場化程度存在較大差異。表2是公司層面各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。投入及產(chǎn)出的標(biāo)準(zhǔn)差較高，表明各公司間的資本配置效率差異較大。股價信息含量及市場化指數(shù)與行業(yè)層面統(tǒng)計結(jié)果基本相同。

表1 研究變量的描述性統(tǒng)計(地區(qū))

注：η為Wurgler模型計算的地區(qū)投資彈性系數(shù)；解釋變量及控制變量均是通過規(guī)模加權(quán)的方式將企業(yè)數(shù)據(jù)換算成的地區(qū)值。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(公司)

注：ΔLnI=Ln(Ii,t/Ii,t-1)；ΔLnV=Ln(Vi,t/Vi,t-1)。

(二)回歸分析

表3同時列示了地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型和公司層面交乘效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。

表3 回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著；c×mar×ΔLnV=c× market×ΔLnV。

A、B、C及D列分別呈現(xiàn)了模型(5)、(6)、(7)、(8)的估計結(jié)果。從A列來看，地區(qū)層面股價信息含量的回歸系數(shù)顯著為正，表明股價信息含量越高，資本配置效率也越高，初步證實了假設(shè)1。B列則在A列基礎(chǔ)上添加了市場化指數(shù)以及股價信息含量與市場化指數(shù)的交乘項，回歸結(jié)果表明，股價信息含量、市場化指數(shù)以及它們的交乘項均顯著為正，即市場化指數(shù)越高，資本配置效率也越高；并且良好的市場環(huán)境有助于增強(qiáng)股價信息含量與資本配置效率間的正相關(guān)性。因此假設(shè)2也得到初步證實。

C和D列均是采用上市公司數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果。ΔLnV在兩次回歸中的系數(shù)均顯著為正，表明投資的增減對其收益的變動十分敏感，一定程度上反映了資本配置的有效性。C列表明，股價信息含量與ΔLnV的交乘項系數(shù)顯著為正，且達(dá)到了1%的顯著性水平，這進(jìn)一步證實了較高的股價信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設(shè)。當(dāng)進(jìn)一步納入市場化指數(shù)以及市場化指數(shù)與股價信息含量的交乘項后，D列結(jié)果表明，兩個新納入指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正，即良好的市場環(huán)境有助于提升資本配置效率，并且隨著市場環(huán)境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系更強(qiáng)。這進(jìn)一步證實了假設(shè)2。

五、研究結(jié)論

本文以2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，以Wurgler模型衡量地區(qū)層面的資本配置效率，以修正后的股票收益率與換手率動態(tài)模型中的交乘項系數(shù)度量股價信息含量，并分別從地區(qū)層面和公司層面構(gòu)建投資彈性系數(shù)模型和交乘效應(yīng)模型，實證檢驗股價信息含量對資本配置效率的影響，以及市場環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

研究結(jié)果表明，資本配置效率與股價信息含量均較低；無論是以地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型還是以公司層面交乘效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，較高的股價信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設(shè)均成立，且在公司層面交乘效應(yīng)模型中更為顯著；市場化指數(shù)提升資本配置效率的作用在兩類模型也均顯著，并且隨著市場環(huán)境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系更強(qiáng)。

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