相比科創(chuàng)板，注冊(cè)制才是更大的事

李諾

2018年11月5日上午，在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上，國(guó)家主席習(xí)近平發(fā)表主旨演講。其中提到，為了更好發(fā)揮上海等地區(qū)在對(duì)外開(kāi)放中的重要作用，將在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱：上交所）設(shè)立科創(chuàng)板，并試點(diǎn)注冊(cè)制。

這是一個(gè)非常重要的監(jiān)管制度改革的信息。隨著“IPO堰塞湖”的消解，與注冊(cè)制相關(guān)的配套法律修改和制度研究論證的積極推進(jìn)，在小范圍內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)的時(shí)機(jī)或已成熟，醞釀了多年的注冊(cè)制試點(diǎn)在此時(shí)瓜熟蒂落，可能正當(dāng)其時(shí)。

科創(chuàng)板呼之欲出肯定不是戰(zhàn)略新興板的簡(jiǎn)單回歸

對(duì)于在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制一事，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)全力支持試點(diǎn)。在2018年11月5日的答記者問(wèn)中，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示，“證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與……”，并且“證監(jiān)會(huì)和上交所將依據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和政策，抓緊完善科創(chuàng)板的相關(guān)制度規(guī)則安排，特別是借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，完善上市公司信息披露，把握好試點(diǎn)的力度和節(jié)奏?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2018/01/10/qkimagestzydtzyd201812tzyd20181217-1-l.jpg"/>

市場(chǎng)各方對(duì)于在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，還是頗多好評(píng)。東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，注冊(cè)制試點(diǎn)可以為中小微企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)支持提供全新的通道。而武漢科技大學(xué)教授董登新的觀點(diǎn)則是，科創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)將助推上交所的國(guó)際化進(jìn)程……各種贊同，不一而足。

由于科創(chuàng)板的籌劃目前可能還處于大政方針已定，政策細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步研究確認(rèn)的階段，因此除了在上述演講中表達(dá)的決策意向和證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)表示鼎力支持之外，尚無(wú)具體的政策細(xì)則面世。市場(chǎng)上各種關(guān)于科創(chuàng)板政策內(nèi)容的推測(cè)，或許主要源自于先前上交所籌備開(kāi)設(shè)的“戰(zhàn)略新興板”。

回想中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展如火如荼的2015年，上交所曾經(jīng)在國(guó)務(wù)院的支持下，以在上交所開(kāi)設(shè)戰(zhàn)略新興板的方式，為推進(jìn)注冊(cè)制改革開(kāi)展了一系列準(zhǔn)備工作。

2015年5月，據(jù)時(shí)任上交所副總經(jīng)理劉世安闡述，戰(zhàn)略新興板的定位在于重點(diǎn)服務(wù)已跨越了創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)；在上市條件方面，則更凸顯包容性，一方面淡化盈利要求，另一方面則為股權(quán)架構(gòu)或公司治理方面存在特殊性的公司，例如中概股的回歸上市，留下了空間；此外，在發(fā)行流程、交易制度和股權(quán)激勵(lì)等方面也都將實(shí)行特殊安排。特別是在發(fā)行流程方面，戰(zhàn)略新興板一開(kāi)始就按照注冊(cè)制的總體制度框架，以市場(chǎng)化和信息披露為中心，對(duì)申請(qǐng)?jiān)趹?zhàn)略新興板上市的企業(yè)實(shí)行注冊(cè)制發(fā)行，并簡(jiǎn)化發(fā)行流程。雖然此后由于A股市場(chǎng)出現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)，戰(zhàn)略新興板因“注冊(cè)制的實(shí)施目前還不具備條件”而被無(wú)限期擱置，但是由于有這么一個(gè)“戰(zhàn)略新興板”在前，所以，很多人認(rèn)為現(xiàn)在的“科創(chuàng)板”就是之前的戰(zhàn)略新興板。

但是，我們認(rèn)為這兩者肯定不是一回事。從此次推出“科創(chuàng)板”的時(shí)機(jī)和其戰(zhàn)略高度來(lái)看，科創(chuàng)板將非此前的戰(zhàn)略新興板可比，其涵蓋的企業(yè)范圍將會(huì)更加廣泛，要求可能也會(huì)更高，而且該板塊被賦予的配套改革政策也將會(huì)更多，頂層設(shè)計(jì)的意味更加明顯，很多在A股市場(chǎng)推行不下去但是又代表未來(lái)方向的監(jiān)管政策可能將在這里“先行先試”，比如討論已久的“注冊(cè)制”和“退市制度”，尤其是“注冊(cè)制”就已經(jīng)明確在科創(chuàng)板先行試點(diǎn)。

科創(chuàng)板只是一個(gè)突破口“注冊(cè)制”才是改革的主攻方向

雖然科創(chuàng)板的概念一經(jīng)推出，由于其擁有諸多潛在的政策創(chuàng)新性，在短短兩天內(nèi)就吸引了市場(chǎng)各方無(wú)數(shù)的關(guān)注，堪稱“萬(wàn)千寵愛(ài)在一身”，但是它畢竟只是我國(guó)資本市場(chǎng)中一個(gè)即將新增的市場(chǎng)板塊，一如2004年問(wèn)世的中小板和2009年橫空出世的創(chuàng)業(yè)板，充其量?jī)H是證券市場(chǎng)的一塊新的“試驗(yàn)田”。市場(chǎng)對(duì)它的廣泛關(guān)注，或許更多源自于即將通過(guò)設(shè)立科創(chuàng)板而得到試點(diǎn)的“注冊(cè)制”，這才是更重要的事情。

相對(duì)于現(xiàn)行“核準(zhǔn)制”的固有缺點(diǎn)，“注冊(cè)制”具有發(fā)行審核效率較高、審核成本較低、對(duì)合格擬上市公司限制較少、通過(guò)發(fā)行審核前置有效區(qū)分審核與監(jiān)管職責(zé)等眾多優(yōu)點(diǎn)，是成熟資本市場(chǎng)廣泛采用的發(fā)行監(jiān)管方式，也早已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管改革的方向之一。

2015年12月27日，全國(guó)人大會(huì)常委會(huì)表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院在《證券法》修訂尚未完成的情況下，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，先行先試注冊(cè)制的發(fā)行監(jiān)管制度。從而為注冊(cè)制改革的試點(diǎn)，解決了法律上的障礙。

早在人大常委會(huì)授權(quán)之前，非上市公司掛牌轉(zhuǎn)讓股份的新三板市場(chǎng)，就已經(jīng)在事實(shí)上開(kāi)啟了注冊(cè)制的試點(diǎn)工作。

從2012年開(kāi)始，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)在新三板市場(chǎng)推開(kāi)，除了原有的中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)之外，首批包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)內(nèi)符合相關(guān)條件的科創(chuàng)企業(yè)。此后的2013年12月31日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）開(kāi)始面向全國(guó)接受企業(yè)掛牌申請(qǐng)，新三板市場(chǎng)從以服務(wù)科創(chuàng)型中小企業(yè)為主的區(qū)域性非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，轉(zhuǎn)型成為以中小企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的全國(guó)性股權(quán)交易場(chǎng)所。

值得一提的是，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第二章“股票掛牌”中的相關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)谛氯迨袌?chǎng)掛牌的股份有限公司只需要滿足存續(xù)滿兩年時(shí)間、具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、能夠合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，并且得到主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)的條件，就可以編制公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)等申請(qǐng)文件向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)掛牌。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)申請(qǐng)掛牌公司的文件進(jìn)行審查之后，將出具是否同意掛牌的審查意見(jiàn)。在同意擬掛牌公司掛牌之后，再報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。從形式上看，新三板現(xiàn)行的掛牌審核制度，就是將審核前移至股轉(zhuǎn)系統(tǒng)層面，并且除了合法合規(guī)和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的核心要素以外，切實(shí)降低了包括財(cái)務(wù)要求、存續(xù)時(shí)間要求、高管層履職穩(wěn)定性要求等一系列其他掛牌門檻，從而建立起類似注冊(cè)制的掛牌監(jiān)管制度。

經(jīng)過(guò)近五年時(shí)間的探索，新三板市場(chǎng)充分體現(xiàn)了注冊(cè)制便利掛牌企業(yè)融資的優(yōu)勢(shì)，從剛開(kāi)始面向全國(guó)接受掛牌申請(qǐng)時(shí)，僅有1千多家掛牌公司，發(fā)展到2017年11月下旬時(shí)的歷史峰值，11，651家掛牌企業(yè)，累計(jì)增幅高達(dá)903.53%。雖然由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行掛牌審查的資源比較有限，在海量中小企業(yè)存在掛牌需求的情況下，掛牌前的審查在一定程度上流于形式，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了些許負(fù)面影響。部分質(zhì)優(yōu)的掛牌公司通過(guò)申請(qǐng)IPO另尋出路，而部分劣質(zhì)掛牌公司則逐步被市場(chǎng)所淘汰，截至2018年11月6日，新三板掛牌公司總數(shù)為10，854家，相對(duì)2017年11月23日的歷史峰值，下降了6.84%，但是瑕不掩瑜，通過(guò)新三板這一場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行類似注冊(cè)制的試點(diǎn)，也為下一步在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制積累了一些經(jīng)驗(yàn)。

發(fā)行監(jiān)管邁向注冊(cè)制資本市場(chǎng)或?qū)ⅰ叭ⅰ?/p>

與新三板的場(chǎng)外市場(chǎng)積極試點(diǎn)“類注冊(cè)制”有所不同，以滬、深兩大證交所為主的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于注冊(cè)制的試點(diǎn)則尤為謹(jǐn)慎。自上述原定在上交所設(shè)立的“戰(zhàn)略新興板”于2016年3月夭折，在等待了近三年之后，科創(chuàng)板才又一次帶來(lái)了注冊(cè)制試點(diǎn)的機(jī)遇?？墒牵v觀并不太長(zhǎng)的中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史，或許不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)行監(jiān)管制度的進(jìn)步，絕非一蹴而就。

上個(gè)世紀(jì)90年代初，剛剛建立起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，面臨著股票首次公開(kāi)發(fā)行應(yīng)該采取何種發(fā)行監(jiān)管制度的問(wèn)題。尚未確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的中國(guó)市場(chǎng)，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下以行政審批的方法監(jiān)管股票發(fā)行，成為當(dāng)時(shí)的不二之選。

從1993年到1995年，國(guó)務(wù)院證券管理部門根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，先確定可審批上市股票的總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)和行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的需要，進(jìn)一步分配上述總額度，最終由省級(jí)政府及行業(yè)主管部門來(lái)選擇并確定可以發(fā)行股票的擬上市企業(yè)，主要是國(guó)企。這是發(fā)行監(jiān)管制度的第一階段，即“額度管理”階段。

此后的1996年到2000年，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度在中國(guó)市場(chǎng)的逐步確立，反映在股票的發(fā)行監(jiān)管制度方面，也產(chǎn)生了一定程度的變革。在上述四年內(nèi)，由國(guó)務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的公司總數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)管理部門在給出的總指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對(duì)符合相關(guān)條件的企業(yè)同意其申報(bào)材料，并進(jìn)行審核。這個(gè)進(jìn)行“總量控制，限制上市企業(yè)數(shù)量”的階段，被稱為“指標(biāo)管理”階段。

無(wú)論是“額度管理”，還是“指標(biāo)管理”，或都難逃行政審批的窠臼，資本市場(chǎng)亟待推出符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的監(jiān)管發(fā)行制度，通過(guò)學(xué)習(xí)部分發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，2001年之后核準(zhǔn)制應(yīng)運(yùn)而生。

即使在核準(zhǔn)制之下，在發(fā)展到成熟的保薦制度之前，也還依然經(jīng)歷了歷時(shí)近四年多的“通道制”階段。從2001年3月到2005年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各綜合類券商下達(dá)可推薦首次公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)量指標(biāo)。以2000年該券商所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，通常每家券商每年可以申報(bào)2-8家擬上市公司，即每年有2-8個(gè)通道，并具有其主承銷商資格。

顯然，“通道制”的實(shí)施硬性限制了每年可上市企業(yè)的總數(shù)量，與資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)不相符合，因此現(xiàn)行的“保薦制”終于在2006年1月開(kāi)始確立。雖然“保薦制”確立至今已經(jīng)近12年，但是期間依然處于不斷的改進(jìn)和發(fā)展之中。

經(jīng)歷了新三板的長(zhǎng)期探索，以及戰(zhàn)略新興板的苦心籌備，2018年11月，政府最高領(lǐng)導(dǎo)向外界宣示中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行“注冊(cè)制”試點(diǎn)改革的意向，無(wú)疑將再度推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管的又一次變革。放眼未來(lái)，不僅是本次試點(diǎn)“注冊(cè)制”的科創(chuàng)板，后續(xù)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在科創(chuàng)板成功試點(diǎn)的基礎(chǔ)上推廣“注冊(cè)制”，或也當(dāng)屬改革的應(yīng)有之義。

從1990年到2020年，隨著以“注冊(cè)制”為代表的發(fā)行監(jiān)管制度改革到位，以及后續(xù)的“退市制度”、交易制度和股權(quán)激勵(lì)制度等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的逐一完善，中國(guó)資本市場(chǎng)或終將走向成熟，在三十歲的而立之年即將到來(lái)之際，真正做到比肩國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，贏得應(yīng)有的地位和尊重。