非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以新三板小貸公司為例

，.蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司；.蘇州科技大學(xué)石湖校區(qū)商學(xué)院

非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以新三板小貸公司為例

文/虞濤1鐘宇2，1.蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司；2.蘇州科技大學(xué)石湖校區(qū)商學(xué)院

在我國(guó)眾多行業(yè)分類(lèi)中，隨著市場(chǎng)的規(guī)范和政策的完善，小額貸款公司作為新興的一部分，正發(fā)揮日益重要的作用。小貸公司在支持三農(nóng)和中小微企業(yè)方面發(fā)揮的作用日益凸顯，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估也展現(xiàn)出必要性。通過(guò)選取非貨幣銀行服務(wù)行業(yè)中業(yè)務(wù)規(guī)模、行業(yè)地位、風(fēng)控管理、盈利水平領(lǐng)先的A公司作為案例，運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)增加值法兩種價(jià)值評(píng)估方法對(duì)新三板小額貸款行業(yè)進(jìn)行了研究分析。

非貨幣銀行服務(wù)業(yè)；小貸公司；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；EVA估值法

在最新的2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)中，非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)是金融業(yè)——貨幣金融服務(wù)下的一個(gè)分類(lèi)。非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)是一個(gè)新的行業(yè)分類(lèi)，對(duì)此研究甚少，小額貸款公司包括中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的貸款公司，是我國(guó)深化金融體制改革、完善金融服務(wù)體系的產(chǎn)物,是構(gòu)建完整金融體系的重要補(bǔ)充[1]，該行業(yè)目前在新三板掛牌的公司有51家。本文對(duì)非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)企業(yè)的研究目的是以A公司為例，基于過(guò)往業(yè)績(jī)和對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，測(cè)算A公司的價(jià)值；同時(shí)，在分析過(guò)程中進(jìn)行總結(jié)，探索適合小貸公司等非貨幣銀行服務(wù)類(lèi)的價(jià)值評(píng)估方法，并提供一些有益的借鑒和指引。

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法及對(duì)小貸公司的適用性

1.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法通常有三種：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對(duì)估值法和經(jīng)濟(jì)增加值法，通過(guò)了解各個(gè)方法的性質(zhì)和特點(diǎn)，以及小貸公司自身的條件，本文選取公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)增加值法對(duì)新三版小貸公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其介紹如下表格所示：

表2 兩種價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介

1.2 價(jià)值評(píng)估方法對(duì)小貸企業(yè)的適用性

FCFF法是將所有現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后評(píng)估企業(yè)價(jià)值，在此的所有現(xiàn)金流量是收入減去支出和應(yīng)付稅金等現(xiàn)金流出后的凈額，這些現(xiàn)金歸屬于債權(quán)人和股東，可以用來(lái)擴(kuò)產(chǎn)、分紅以及償還債務(wù)等。從查閱的數(shù)據(jù)和信息來(lái)看本文研究的小貸公司由于良好的發(fā)展前景和政府政策的大力支持，現(xiàn)金流量可以維持正數(shù)，且不依賴商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)，因此FCFF法可以用來(lái)評(píng)估新三板小貸公司的公司價(jià)值。

EVA不提倡通過(guò)犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益來(lái)夸大短期的利潤(rùn)，這樣就能緩解管理者的短視行為。EVA法對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估有廣泛的適用性，小額貸款公司也不例外。小貸公司的股權(quán)較為集中，大部分企業(yè)的實(shí)際控制人也是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，EVA法可以更客觀地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，較好的解決小額貸款企業(yè)股權(quán)集中的問(wèn)題， 基于此，EVA法適用于小額貸款企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

2 新三板小貸公司的價(jià)值評(píng)估案例分析

A公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“A公司”或“公司”）成立于2009年12月17日，于2015年3月在新三板掛牌，是一家經(jīng)省政府金融辦批準(zhǔn)，面向“三農(nóng)”、中小企業(yè)、微型企業(yè)、個(gè)體工商戶和自然人提供小額貸款和融資擔(dān)保等金融服務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。政府扶持“三農(nóng)”的路線、銀監(jiān)會(huì)人民銀行出臺(tái)的辦法等都有利于A公司的發(fā)展。根據(jù)A公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出公司發(fā)展基礎(chǔ)較好，戰(zhàn)略方向較明確，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)明顯，具有較好的發(fā)展前景和潛力。

2.1 公司價(jià)值評(píng)估分析

（1）FCFF法

根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)估算及對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的了解，得到如表3.1和3.2的未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)估和計(jì)算：

表3.1 A公司未來(lái)現(xiàn)金流量估算表 單位：萬(wàn)元

表3.2 公司價(jià)值計(jì)算分析表 單位：萬(wàn)元

①基于對(duì)行業(yè)的發(fā)展周期判斷，采用兩階段法根據(jù)2016年至20 20年預(yù)測(cè)的公司自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)幅度，扣除第一年較高的增長(zhǎng)幅度后計(jì)算的復(fù)合增長(zhǎng)率2.21%謹(jǐn)慎估計(jì)為永續(xù)增長(zhǎng)率。

按照上文的數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)價(jià)值計(jì)算如下：

企業(yè)價(jià)值＝＝96163.71萬(wàn)元

股權(quán)價(jià)值為60763.71萬(wàn)元；每股價(jià)值＝60763.71÷40000＝1.52元/股

公司2012年-2015年公司自由現(xiàn)金流量均為正數(shù)，作為非銀貨幣金融服務(wù)行業(yè)，公司發(fā)展并不依賴高新技術(shù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的價(jià)值評(píng)估結(jié)果適用于本實(shí)例。

（2）EVA估值法

A公司含所得稅的NOPAT復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.32%，根據(jù)公司未來(lái)的發(fā)展定位和行業(yè)分析，公司未來(lái)將進(jìn)一步開(kāi)拓縣域市場(chǎng)并保持低不良率，謹(jǐn)慎估計(jì)2016-2020年NOPAT年增長(zhǎng)率約為3%。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)估算及對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況了解，根據(jù)償債能力分析結(jié)果，預(yù)測(cè)2016年：

2016年EVA計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

EVA增長(zhǎng)率為1.88%，基于對(duì)行業(yè)的發(fā)展周期判斷，將該增長(zhǎng)率作為永續(xù)增長(zhǎng)率。根據(jù)上文計(jì)算結(jié)果，預(yù)測(cè)2017-2020年公司EV A如下：

A公司2017-2020年公司EVA預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元

根據(jù)上文計(jì)算得出的數(shù)據(jù)，對(duì)公司價(jià)值估算如下：

2015年股權(quán)資本總額為54409.62萬(wàn)元，

企業(yè)價(jià)值＝54409.62＋＝66408.53萬(wàn)元

每股價(jià)值＝66408.53÷40000＝1.66元/股

根據(jù)上例計(jì)算結(jié)果，EVA為正數(shù)，WACC大于g，經(jīng)濟(jì)增加值法的價(jià)值評(píng)估結(jié)果適用于本實(shí)例。

2.2 價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)3.1.，F(xiàn)CFF法計(jì)算A公司每股價(jià)值為1.52元，EVA法計(jì)算每股價(jià)值為1.66元。2016年1月初，考慮公司的股東背景和發(fā)展前景，比對(duì)其他可比三板上市小貸公司的估值和定增的價(jià)格后，三家證券公司等投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司定向增發(fā)股份價(jià)格給予了1-2倍PB（市凈率）和10-18倍PE（市盈率）。按此，上述機(jī)構(gòu)計(jì)算出公司每股價(jià)值約為1.5～1.9元。本文得出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果均滿足上述估值區(qū)間。

根據(jù)上述計(jì)算過(guò)程，我們可以看出： EVA法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的數(shù)據(jù)由以下三部分組成：2015年的股權(quán)資本總額，2016年至2020年EVA現(xiàn)值總和，2020年之后全部EVA現(xiàn)值；它們?cè)贏企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所占的比例分別為：81.93%，3.83%，14.24% 。采用FCFF法得到的企業(yè)價(jià)值的數(shù)據(jù)由兩部分組成：2016年至2020年企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和和2020年后全部的企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。它們?cè)贏企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所占的比例分別為：24.12%，75.88%。FCFF法計(jì)算企業(yè)價(jià)值是根據(jù)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等對(duì)未來(lái)五年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而得到A公司的價(jià)值估值，且對(duì)2020年后的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)占比達(dá)到70%以上。

3 結(jié)論

經(jīng)過(guò)對(duì)各模型的分析、案例的計(jì)算，本文得出以下結(jié)論：

（1）通過(guò)第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析我們可以看出E VA法和FCFF法均可適用于小額貸款服務(wù)類(lèi)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。但在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，由預(yù)測(cè)得出的數(shù)據(jù)可靠性較低，數(shù)據(jù)如果估測(cè)失誤必然會(huì)引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估的偏差。新三板企業(yè)活躍度高但伴隨著市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，因此對(duì)小額貸款服務(wù)類(lèi)企業(yè)進(jìn)行未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)存在很大的不確定性。通過(guò)分析A公司價(jià)值評(píng)估過(guò)程，，E VA法雖也包含未來(lái)期間數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，但是預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)占比較低，可以看出EVA法采用的數(shù)據(jù)比FCFF法的更為可靠，評(píng)估的企業(yè)價(jià)值也更準(zhǔn)確。

（2）新三板小貸公司大部分屬于初創(chuàng)期，屬于輕資產(chǎn)公司，財(cái)務(wù)報(bào)表并不能完整全面的反映其價(jià)值，單一的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法終究有局限性，使用單一方法得出的結(jié)果也缺乏佐證。所以在對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用多種方法，并結(jié)合可比企業(yè)的價(jià)值，并綜合分析得出價(jià)值評(píng)估結(jié)論，從而更全面、客觀反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

[1]邢早忠.小額貸款公司可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題研究[J].上海金融,2009(11):5-11.

[2]O'Byrne S F. EVA?;AND MARKET VALUE[J]. Journa l of Applied Corporate Finance,2010,9(1):116-126.

[3]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2015.：201-232.

[4]趙建華.經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)勢(shì)——與自由現(xiàn)金流量作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的比較[J]. 河南社會(huì)科學(xué),2007,(05):69-70+211.

虞濤（1980.11—），蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，南京大學(xué)管理學(xué)碩士，江蘇會(huì)計(jì)領(lǐng)軍。