利率市場化能緩解企業(yè)的融資約束嗎？
——基于我國上市公司的實證研究

洪 正 馮傳奇

利率市場化能緩解企業(yè)的融資約束嗎？
——基于我國上市公司的實證研究

洪 正 馮傳奇

健全金融體系、發(fā)展金融市場被認(rèn)為是解決企業(yè)“融資難”問題的關(guān)鍵，而利率市場化改革就是完善我國金融體系的重要一環(huán)。本文以2004—2015年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了利率市場化對企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司普遍存在融資約束，但是利率市場化一定程度上減緩了其融資約束程度；相對于國有企業(yè)、持股銀行比例較高企業(yè)、非農(nóng)業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)，非國有企業(yè)、非持股銀行或持股銀行比例較低企業(yè)、農(nóng)業(yè)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)存在著明顯的融資約束，利率市場化均在一定程度上減緩了這類受融資約束企業(yè)的融資約束程度；此外，利率市場化的推進(jìn)對于提高貨幣政策的有效性也有重要的意義。當(dāng)前，利率市場化改革步入了新階段，為實現(xiàn)金融部門更好地為實體部門服務(wù)的目的，還需不斷深化金融體制改革。

利率市場化 企業(yè)異質(zhì)性 貨幣政策 企業(yè)融資約束

一、引 言

黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府與市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用?！边@一重要表述進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了市場化改革的重要性與必要性。而在一系列市場化改革中，利率市場化改革占有舉足輕重的地位。已有文獻(xiàn)通過大量的國際經(jīng)驗研究證實了利率市場化改革能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期增長，*Bekaert G.，Harvey C. R.，Lundblad C., Does Financial Liberalization Spur Growth？ Journal of Financial Economics, 2004, Vol.77,No.1,pp.3-55.但是關(guān)于利率市場化改革如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)制闡述卻相對較少。一種較為主流的觀點認(rèn)為，利率市場化改革緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，刺激了企業(yè)投資水平，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長。所謂融資約束，即企業(yè)在面臨未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會時卻無法從企業(yè)外部獲資。融資約束的存在降低了企業(yè)把握機(jī)會、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的能力，而這一現(xiàn)象在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的我國顯得更為突出。一方面，以國有銀行為主導(dǎo)的間接融資體系使得信貸資源在配置中帶有濃厚的行政色彩，信貸資源往往配置給國有部門或一些產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)，資金使用效率低下；另一方面，資本市場發(fā)育程度低、法律制度建設(shè)不完善使得我國的直接融資體系規(guī)模相對較小，難以為更多的企業(yè)提供融資服務(wù)。由此可見，相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重，已成為制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要障礙。

本文主要關(guān)注我國的漸進(jìn)利率市場化改革與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。利率市場化改革是否有效地改善了企業(yè)的融資約束？企業(yè)的異質(zhì)性是否決定了其受到的融資約束程度不同？利率市場化是否更為有效地解決了那些融資約束程度更高企業(yè)的“融資難”問題？回答這些問題都具有十分重要的理論價值和現(xiàn)實意義。我國現(xiàn)有研究中關(guān)注利率市場化與企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)多以定性分析為主，少量的定量分析也較少探討企業(yè)異質(zhì)性所帶來的差異。鑒于此，本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)，試圖探討利率市場化對我國企業(yè)融資約束的影響，并重點探討由于企業(yè)異質(zhì)性所導(dǎo)致的差異。

二、文獻(xiàn)評述與理論假設(shè)

(一)金融市場不完善與企業(yè)融資約束

經(jīng)典的M-M理論指出，在無摩擦狀態(tài)下，企業(yè)采取內(nèi)部融資與外部融資是無差異的，企業(yè)的投資決策應(yīng)僅取決于項目的收益，與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但在現(xiàn)實中，金融市場是不完善的，由于信息不對稱、管理者代理成本以及交易成本等問題的存在，使得企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本往往高于內(nèi)部融資，因此，許多存在外部融資約束的企業(yè)在進(jìn)行融資活動時不得不依賴內(nèi)部融資。*Myers S. C., Majluf N. S., “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors do not Have”， Journal of Financial Economics, 1984, No.13, pp.187-221.*Jensen, M. C., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”， American Economic Review, 1986, No.76, pp.323-329.相關(guān)文獻(xiàn)證實了金融市場的不完善與企業(yè)的投資水平緊密相關(guān)，并且金融市場不完善程度越高，企業(yè)的投資活動越依賴內(nèi)部融資。McKinnon和Shaw的金融抑制理論指出，發(fā)展中國家的政府會對金融體系和金融活動過多干預(yù)，對利率、匯率等價格的控制以及對信貸資源行政性的配置都進(jìn)一步加劇了金融市場的不完善。*McKinnon, R. I., “Money and Capital in Economic Development”， Brookings Institutions.1974, Vol.38,No.4,pp.679-702.*Shaw, E., Financial Deepening in Economic Development， New York: Oxford University Press，1973.因此，相比發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家的企業(yè)往往存在著更嚴(yán)重的融資約束，改革金融市場的必要性也更強(qiáng)。

(二)利率市場化與企業(yè)融資約束

利率市場化本質(zhì)上是金融自由化改革中的價格改革部分，通過將利率價格的形成機(jī)制交給市場，使金融資源的流動更遵循市場規(guī)律，極大程度地改善了企業(yè)的融資約束?？偨Y(jié)前述文獻(xiàn)，利率市場化對于緩解企業(yè)融資約束的渠道主要有以下幾個方面：(1)利率市場化完成后，由于市場決定利率形成，各類金融產(chǎn)品的運用與創(chuàng)新會增強(qiáng)，二級資本市場特別是債券二級市場的活躍度會有大幅提升。這些積極的變化都將增強(qiáng)越來越多企業(yè)參與資本市場進(jìn)行直接融資的意愿*連平：《利率市場化——誰主沉浮》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2014年。；(2)利率市場化后最顯著的一個特點就是商業(yè)銀行競爭加劇，存貸利差收窄，為保持利潤水平不至于大幅下跌，各類銀行將盡可能地擴(kuò)大信貸規(guī)模，使得廣大企業(yè)特別是小微企業(yè)的貸款可得性大大增加；(3)銀行競爭的加劇使得一些經(jīng)營狀況良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為銀行競相爭奪的客戶，這部分客戶的貸款利率也可能存在一定程度的下降；(4)利率市場化后，銀行為獲得競爭優(yōu)勢，其在業(yè)務(wù)管理、風(fēng)險控制等專業(yè)技能水平上也將大幅度提升，這使得銀行具有更強(qiáng)的能力來降低借貸雙方信息不對稱、管理者代理成本以及交易成本，使得企業(yè)選擇外部融資的成本降低。*Koo，J.，Maeng K., “The Effect of Financial Liberalization on Firms’ Investments in Korea”，Journal of Asian Economics, 2005,Vol.16,No.2,pp.281-297.不少研究都證實了許多國家的利率市場化改革在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束。*Gelos R. G., Werner A. M., “Financial Liberalization, Credit Constraint and Collateral: Investment in the Mexican Manufacturing Sector”， Journal of Development Economics, 2002, Vol.67,No.1,pp.1-27.*Guermazi A., “Financial Liberalization, Credit Constraints and Collateral: The Case of Manufacturing Industry in Tunisia”, Procedia Economics and Finance, 2014,No.13, pp.82-100.*Chan K. S., Dang V. Q. T., Yan I. K. M., “Financial Reform and Financing Constraints: Some Evidence from Listed Chinese Firms”, China Economic Review, 2012, Vol.23,No.2,pp.482-497.因此，我們提出如下假設(shè)：

H1：我國企業(yè)總體上存在著外部融資約束，利率市場化改革一定程度上緩解了企業(yè)面臨的融資約束。

(三)企業(yè)異質(zhì)性與企業(yè)融資約束

利率市場化總體上來說會改善一國企業(yè)整體的融資約束情況，但不同類型的企業(yè)由于其資源稟賦的不同，其存在融資約束的程度也不盡相同，而這種差異往往是由一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策等造成的。以韓國為例，韓國經(jīng)濟(jì)一個十分明顯的特點是財閥經(jīng)濟(jì)。財閥內(nèi)部企業(yè)眾多，經(jīng)營范圍廣泛，并且擁有較大規(guī)模的金融企業(yè)。這一特點決定了財閥內(nèi)部的實體企業(yè)在出現(xiàn)融資需求時，可以通過財閥內(nèi)關(guān)聯(lián)金融機(jī)構(gòu)獲得融資。因此，相對于獨立企業(yè)，財閥內(nèi)部企業(yè)的融資約束程度較低。不少文獻(xiàn)還證實了大型企業(yè)與小型企業(yè)之間的融資約束程度也不相同。在信用程度較低以及銀行專業(yè)審核能力較差的地區(qū)，銀行在向企業(yè)發(fā)放貸款時往往看重企業(yè)能否提供抵押品。相對于大型企業(yè)，小型企業(yè)缺乏足夠的資產(chǎn)抵押品，因此，小型企業(yè)更難以獲得融資，融資約束程度更高。*Ghosh, S., “Did Financial Liberalization Ease Financing Constraints? Evidence from Indian Firm-Level Data”,Emerging Markets Review,2006, Vol.7,No.2,pp.176-190．*Laeven L., “Does Financial Liberalization Reduce Financing Constraints”,Financial Management, 2013, Vol.32,No.1,pp.5-34．

我國經(jīng)濟(jì)中最為明顯的二元結(jié)構(gòu)是低效率卻擁有大量金融支持的國有企業(yè)與高效率卻受到金融抑制的非國有企業(yè)并存的局面。*Zheng S., Storesletten K., Zilibotti F.,“Growing Like China”, American Economic Review, 2009, Vol.101,No.7149,pp.196-233.我國的金融體系是以國有銀行為主導(dǎo)的間接融資體系。一方面，國有銀行的信貸資源配置會受行政指令的干預(yù)，信貸資源多配置給與國有銀行具有更強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)；另一方面，國有企業(yè)多以資源密集型企業(yè)為主，國有企業(yè)有足夠的資產(chǎn)能用于抵押貸款。而且國企背后往往有政府信用作擔(dān)保，因此銀行認(rèn)為國有企業(yè)具有更低的破產(chǎn)風(fēng)險，也傾向于國有企業(yè)。因此，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束程度更高。*蔡鍵，孫丹，李宏瑾：《利率市場化與企業(yè)融資約束——基于北京市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析》，《上海金融》2015年第11期。*胡暉，張璐：《利率市場化對成長型企業(yè)融資約束的影響——基于對中小板企業(yè)的研究》，《經(jīng)濟(jì)評論》2015年第5期。*王東靜，張祥建：《利率市場化、企業(yè)融資與金融機(jī)構(gòu)信貸行為研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。*沈紅波，寇宏，張川：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第6期。

由銀行與企業(yè)之間信息不對稱和代理問題所引起的信貸配給問題是廣泛存在的。通過持有單一銀行股份一定比例的股權(quán)，以便在未來需要融資時能獲得關(guān)聯(lián)貸款也是部分企業(yè)選擇降低融資約束的做法。近年來，我國銀行業(yè)的改革力度日益加大，一方面，原有的國有銀行引入多層次社會資本改善股東治理結(jié)構(gòu)；另一方面，民營銀行設(shè)立的門檻逐步放寬，這些措施都使得我國實體企業(yè)參股銀行業(yè)的比例不斷提升。當(dāng)企業(yè)持有單一銀行股份比例達(dá)到一定程度時，企業(yè)可以通過向銀行派出董事的方式來影響銀行的經(jīng)營決策，為企業(yè)融資提供更好的便利。因此，持有銀行股份比例較高的企業(yè)融資約束程度更低。

企業(yè)融資約束程度還存在著十分明顯的行業(yè)差異，這主要是由行業(yè)特性與產(chǎn)業(yè)政策造成的。一個存在比較明顯融資約束的行業(yè)是農(nóng)業(yè)。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)具有受自然條件影響大、收益不穩(wěn)定等特點，這些都使得農(nóng)業(yè)貸款的風(fēng)險較大，銀行對其進(jìn)行放貸時態(tài)度更為謹(jǐn)慎。因此，相對于非農(nóng)業(yè)企業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)存在著更為明顯的融資約束。另一個比較有特點的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)。一直以來，房地產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中扮演著十分特殊的角色。20世紀(jì)90年代后期，隨著我國城市化進(jìn)程的加快和住房商品改革的推進(jìn)，房地產(chǎn)愈發(fā)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，政府政策也給予大力支持，銀行信貸資源大量流向該行業(yè)。2010年以后，為了抑制房地產(chǎn)過快過熱發(fā)展，國家相繼出臺相關(guān)政策限制銀行向房地產(chǎn)企業(yè)貸款。但是，房地產(chǎn)市場的堅挺仍然吸引著資本不斷地涌入。以銀行為代表的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)通過各種形式的監(jiān)管套利為房地產(chǎn)企業(yè)融資，因此，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)繁榮的這一特點決定了其總是較為容易獲得外部融資，其融資約束程度較低。

利率市場化改革的重要結(jié)果是改變了一直以來資金配置主要取決于產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)地位和政治關(guān)系等非經(jīng)濟(jì)因素的現(xiàn)象。有理由認(rèn)為，利率市場化對于受融資約束程度高的企業(yè)影響更為明顯，促進(jìn)了金融資源更為合理、有效地配置。因此，提出如下假設(shè)：

H2：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)存在更明顯的融資約束；利率市場化有效地降低了非國有企業(yè)的融資約束。

H3：相對于持有銀行股份較高的企業(yè)，不持有銀行股份或持有銀行股份較低的企業(yè)存在更明顯的融資約束；利率市場化有效地降低了這類企業(yè)的融資約束。

H4：相對于非農(nóng)業(yè)企業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)存在更明顯的融資約束；利率市場化有效地降低了農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束。

H5：相對于房地產(chǎn)企業(yè)，非房地產(chǎn)企業(yè)存在更明顯的融資約束；利率市場化有效地降低了非房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束。

(四)貨幣政策與企業(yè)融資約束

傳統(tǒng)的凱恩斯理論認(rèn)為，為了實現(xiàn)“熨平”經(jīng)濟(jì)周期，保持平穩(wěn)增長與充分就業(yè)的目標(biāo)，政府需要實施宏觀干預(yù)，而貨幣政策工具是政府宏觀干預(yù)的常用手段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，寬松的貨幣政策為銀行注入更多的流動性，增加銀行可貸資金，緩解企業(yè)面臨的融資約束，刺激投資規(guī)模。但現(xiàn)實中的許多案例卻顯示寬松的貨幣政策工具會失效，陷入“流動性陷阱”，比如20世紀(jì)90年代的日本。究其原因主要是貨幣政策在傳遞過程中其有效性會減弱。區(qū)域金融的發(fā)展程度、企業(yè)外部資源管理能力等都會一定程度上扭曲貨幣政策對企業(yè)融資能力的影響。*謝軍，黃志忠：《宏觀貨幣政策和區(qū)域金融發(fā)展程度對企業(yè)投資及其融資約束的影響》，《金融研究》2014年第11期。*韓東平，張鵬：《貨幣政策、融資約束與投資效率——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》2015年第4期。不少研究指出，一國貨幣政策傳遞渠道的有效性受限于利率市場化程度。*N. Porter, T. T. Xu., “Money Market Rates and Retail Interest Regulation in China: the Disconnect between Interbank and Retail Credit Conditions”, Bank of Canada working paper, 2013.*紀(jì)洋，徐建煒，張斌： 《利率市場化的影響、風(fēng)險與時機(jī)——基于利率雙軌制模型的討論》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第1期。因此，我們認(rèn)為利率市場化改革對貨幣政策的有效性具有影響，提出如下假設(shè)：

H7(a): 寬松的貨幣政策改善了企業(yè)面臨的融資約束，利率市場化改革只會影響貨幣政策緊縮時企業(yè)面臨的融資約束。

H7(b): 寬松的貨幣政策并沒有改善企業(yè)的面臨融資約束，利率市場化改革增加了貨幣政策的有效性，降低了企業(yè)的融資約束程度。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2004—2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象。樣本剔除遵循以下原則：(1)剔除金融類以及樣本期間內(nèi)曾經(jīng)ST 及* ST 的公司；(2)為觀測較長時間段內(nèi)利率市場化對企業(yè)融資約束的影響，剔除年報披露時間不足6年的公司；(3)為剔除由于并購和重組導(dǎo)致的異常值，剔除I/K和C/K為負(fù)值且大于1的公司，得到財務(wù)數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文采用的其他數(shù)據(jù)，包括利率市場化數(shù)據(jù)和貨幣政策數(shù)據(jù)，均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定

為了實證檢驗利率市場化對于我國企業(yè)融資約束的影響，需構(gòu)建相關(guān)模型。傳統(tǒng)文獻(xiàn)中測度企業(yè)融資約束程度的方法主要包括投資-現(xiàn)金流敏感度和KZ指標(biāo)。由于我國資本市場具有成熟度低、投機(jī)性強(qiáng)等特點，企業(yè)的托賓Q值通常存在較大的測量誤差，因此KZ指標(biāo)不適合用于測度我國企業(yè)的融資約束。因此，本文借鑒Koo 和 Maeng (2005)，Guermazi(2014)的研究，構(gòu)建企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度的歐拉方程模型：

(1)

公式(1)中，I表示投資額，K表示資產(chǎn)規(guī)模，S表示銷售收入，C表示內(nèi)部現(xiàn)金流，D表示負(fù)債，dt為時間固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動。如果(1)式中系數(shù)β3>0且顯著，意味著上一年擁有較多內(nèi)部現(xiàn)金流的企業(yè)其下一年的投資水平也會增加，即企業(yè)的投資水平受其內(nèi)部現(xiàn)金持有程度的約束，企業(yè)存在外部融資約束。同時，為了驗證利率市場化以來，企業(yè)的融資約束水平是否得到明顯改善，我們在模型(1)中加入利率市場化與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項：

(2)

公式(2)中，如果系數(shù)β3>0且顯著，β4<0且顯著，則說明利率市場化改革降低了企業(yè)的融資約束程度。進(jìn)一步，為了證實企業(yè)異質(zhì)性與貨幣政策是否影響企業(yè)的融資約束，我們按照某一標(biāo)準(zhǔn)將企業(yè)樣本分為兩組，分別用兩個虛擬變量表示，在模型(3)的基礎(chǔ)上加入兩個分組虛擬變量與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項：

(3)

公式(3)中，我們選擇的分組變量包括國有企業(yè)(SOE)與非國有企業(yè)(nonSOE)，持股銀行(bank)和非持股銀行(nonbank)，農(nóng)業(yè)企業(yè)(agriculture)和非農(nóng)業(yè)企業(yè)(nonagriculture)，房地產(chǎn)企業(yè)(realestate)和非房地產(chǎn)企業(yè)(nonrealestate)。如果系數(shù)β3>0且顯著，而系數(shù)β4不顯著，則說明分組1(GROUP1)中的企業(yè)存在明顯的融資約束，而分組2(GROUP2)中的企業(yè)不存在融資約束，上述企業(yè)異質(zhì)性影響其融資約束程度。進(jìn)一步，為了驗證利率市場化是否降低了受融資約束企業(yè)的融資約束程度，在模型(3)的基礎(chǔ)上增加利率市場化、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與分組虛擬變量三者的交互項：

(4)

公式(4)中，如果系數(shù)β3>0且顯著，系數(shù)β5<0且顯著，而系數(shù)β4、β6均不顯著，則說明分組1(GROUP1)中的企業(yè)存在明顯的融資約束。但隨著利率市場化改革的推進(jìn)其融資約束得到緩解，利率市場化對分組2(GROUP2)中的企業(yè)影響并不明顯。利率市場化主要緩解了兩類企業(yè)之間的融資約束。

(三) 主要變量的定義

1.利率市場化

關(guān)于如何衡量我國的利率市場化程度，已有的相關(guān)文獻(xiàn)主要有以下三種做法。第一種方法是事件賦值法，即在某一利率市場化改革的當(dāng)年及以后年份取1，以前年份取0。第二種方法是采用存貸款基準(zhǔn)利率利差。部分文獻(xiàn)中認(rèn)為存貸款基準(zhǔn)利率利差的變化反映了利率市場化改革的進(jìn)程。上述兩種做法均存在一定程度上的缺陷。事件賦值法簡單將利率市場化一分為二，難以體現(xiàn)我國漸進(jìn)利率市場化的特點。譬如，在對存款利率進(jìn)行市場化改革的過程中，央行于2012—2015年采取多次提高金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動上限直至完全取消限制的做法，因此事件賦值法不能很好地刻畫其進(jìn)程。而存貸款基準(zhǔn)利率利差本質(zhì)上是央行制定的政策利率，沒有考慮市場主體對于利率市場化的反應(yīng)，同時也沒有包含其他種類的利率。第三種方法就是構(gòu)建利率市場化指數(shù)。這一方法能更為全面、合理地反映我國漸進(jìn)式利率市場化改革的進(jìn)程。我們借鑒王舒軍、彭建剛的方法構(gòu)建利率市場化指數(shù)，*王舒軍，彭建剛：《中國利率市場化進(jìn)程測度及效果研究——基于銀行信貸渠道的實證分析》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2014年第6期。并在其基礎(chǔ)上補(bǔ)充了2014年、2015年的利率市場化指數(shù)，得出了2003—2015年我國的利率市場化指數(shù)，具體數(shù)據(jù)見表1。

表1 我國利率市場化指數(shù)(2003—2015)

2.貨幣政策變量

為了便于對不同貨幣政策區(qū)間的樣本進(jìn)行分組，本文使用設(shè)置貨幣政策寬松、緊縮虛擬變量的方法。對于2003—2012年時間段，參考饒品貴和姜國華、劉海明和曹廷求的做法，直接將2004年、2006年、2007年、2010年和2011年定義為貨幣政策緊縮的年份，其余年份定義為貨幣政策寬松的年份。*饒品貴，姜國華：《貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。對于2013—2015年，我們將2013年定義為貨幣政策緊縮的年份，2014年、2015年定義為貨幣政策寬松的年份。自2015年2月5日到2015年10月24日，央行連續(xù)5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由年初的20%下降至17%，1年期國債收益收益率由2014年初的4.22%下降到2015年底的2.32%。所以，2014年、2015年是貨幣政策寬松的年份。而1年期國債收益率從2013年初的2.9%上升到2013年末的4.105%，所以2013年是貨幣政策緊縮的年份。綜上分析，本文將2004年、2006年、2007年、2010年、2011年和2013年定義為貨幣政策緊縮的年份，其余年份作為貨幣政策寬松的年份。同時為了考慮貨幣政策的時滯性，我們在回歸中均使用貨幣政策的一期滯后變量。

3.其余相關(guān)及描述性統(tǒng)計

回歸模型中其余變量的解釋說明見表2。表3是變量的描述性統(tǒng)計。所有樣本中，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流占總資產(chǎn)規(guī)模的均值為8.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059。持有單一銀行5%以上股權(quán)的上市公司占總樣本的3.4%，農(nóng)業(yè)企業(yè)占總樣本的2%，房地產(chǎn)企業(yè)占總樣本的1.2%。表4是變量C/K的分組描述性統(tǒng)計。通過均值t檢驗，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流持有水平顯著高于非國有企業(yè)，貨幣政策寬松時期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流持有水平顯著低于貨幣政策緊縮時期。

表2 相關(guān)變量解釋說明

表3 全體變量的描述性統(tǒng)計

表4 內(nèi)部現(xiàn)金流的分組描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

由于上述模型中把被解釋變量的滯后變量作為了解釋變量，為了克服一階差分所帶來的內(nèi)生性問題，采取系統(tǒng)GMM的方法對所有模型進(jìn)行估計。相關(guān)回歸結(jié)果見表5至表9。

(一)利率市場化是否緩解了企業(yè)融資約束

表5中的結(jié)果顯示，在模型(1)中，變量(C/K)i,t-1的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，說明我國滬深兩市A股上市公司總體上來說存在著明顯的融資約束。在模型(2)中，變量(C/K)i,t-1的系數(shù)仍然為正且顯著，而交互項(C/K)i,t-1×IRLIt的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著。這說明從整體意義上講，利率市場化改革緩解了我國上市公司所面臨的融資約束問題，這驗證了假設(shè)1。利率市場化改革為企業(yè)融資創(chuàng)造了更好的外部條件，提升了資源配置的效率。

進(jìn)一步，為考察利率市場化對不同所有制企業(yè)融資約束影響的差異，本文將模型(3)、模型(4)中分組變量定為國有企業(yè)(SOE)與非國有企業(yè)(nonSOE)。在模型(3)中，變量(C/K)i,t-1×nonSOEt-1系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，而變量(C/K)i,t-1×SOEt-1的系數(shù)不顯著。這說明我國非國有上市公司存在融資約束，而國有上市公司不存在明顯的融資約束。這一結(jié)論與馬君潞、李澤廣和王群勇，吳宗法和張英麗的研究一致。*黃渤，劉俊岐：《利率市場化能解決小微企業(yè)融資難問題嗎——基于行為金融視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期。*馬君潞，李澤廣，王群勇：《金融約束、代理成本假說與企業(yè)投資行為: 來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2008年第1期。*吳宗法，張英麗：《所有權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)投資》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2011年第5期。在模型(4)中，變量(C/K)i,t-1×SOEt-1與變量(C/K)i,t-1×nonSOEt-1的符號及顯著性并未發(fā)生變化，變量(C/K)i,t-1×nonSOEt-1×IRLIt系數(shù)為負(fù)且在5%的水平下顯著，而變量(C/K)i,t-1×SOEt-1×IRLIt的系數(shù)不顯著。這說明利率市場化改革對國有上市公司和非國有上市公司融資約束問題的影響不同。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，非國有上市公司融資約束得到明顯減緩，而對國有上市公司不具有明顯的影響，這驗證了假設(shè)2。

表5 利率市場化、所有制性質(zhì)與企業(yè)融資約束

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號中的數(shù)值為t值。其中，AR1和AR2分別為一階、二階自回歸結(jié)果，Sargan值是過度識別檢驗(下同)。

(二)利率市場化、企業(yè)異質(zhì)性與融資約束

第一，考察銀行控股程度差異對企業(yè)融資約束的影響。將模型(3)和模型(4)中的分組變量選取為持有單一銀行5%以上的股權(quán)(bank)和持有單一銀行股權(quán)低于5%或沒有持有銀行股權(quán)(nonbank)，相關(guān)回歸結(jié)果見表6。在模型(3)中，變量(C/K)i,t-1×bankt-1的系數(shù)不顯著，而變量(C/K)i,t-1×nonbankt-1的系數(shù)為正且在5%水平下顯著，這說明前一年持有單一銀行5%以上的股權(quán)的上市公司不存在明顯的融資約束問題，而前一年持有單一銀行股權(quán)低于5%或者沒有持有銀行股權(quán)的上市公司則存在著明顯的融資約束問題。通過持有單一銀行5%以上股權(quán)，企業(yè)在融資上獲得了更多的優(yōu)勢。在模型(4)的回歸結(jié)果中，變量(C/K)i,t-1×bankt-1與(C/K)i,t-1×nonbankt-1的顯著性與符號均未發(fā)生變化。同時，變量(C/K)i,t-1×bankt-1×IRLIt的系數(shù)不顯著，而變量(C/K)i,t-1×nonbankt-1×IRLIt的系數(shù)為負(fù)且在1%水平下顯著。這說明對于前一年持有單一銀行股權(quán)低于5%或者沒有持有銀行股權(quán)的上市公司，利率市場化改革明顯降低了其面臨的融資約束；對于前一年持有單一銀行5%以上股權(quán)的上市公司，利率市場化改革對其影響并不明顯，這驗證了假設(shè)3。

表6 利率市場化、銀行控股程度差異與融資約束

第二，考察是否為農(nóng)業(yè)企業(yè)對企業(yè)融資約束的影響將模型(3)和(4)中的分組變量選取為農(nóng)業(yè)企業(yè)(agriculture)和非農(nóng)業(yè)企業(yè)(nonagriculture)，相關(guān)回歸結(jié)果見表7。在模型(3)中，變量(C/K)i,t-1×agriculturet-1的系數(shù)為正且在5%水平下顯著，而變量(C/K)i,t-1×nonagriculturet-1的系數(shù)不顯著，這說明相對于非農(nóng)業(yè)企業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)存在著明顯的融資約束。在模型(4)中，變量(C/K)i,t-1×agriculturet-1和(C/K)i,t-1×nonagriculturet-1的符號及顯著性均未發(fā)生變化。變量(C/K)i,t-1×agriculturet-1×IRLIt-1的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著，變量(C/K)i,t-1×nonagriculturet-1×IRLIt-1不顯著。這說明利率市場化改革以來，農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束得到了一定程度地改善，而對非農(nóng)業(yè)企業(yè)的影響并不明顯，這驗證了假設(shè)4。

表7 利率市場化、農(nóng)業(yè)企業(yè)與融資約束

第三，考察是否房為地產(chǎn)企業(yè)對企業(yè)融資約束的影響。將模型(3)和模型(4)中的分組變量選取為房地產(chǎn)企業(yè)(realestate)和非房地產(chǎn)企業(yè)(nonrealestate)，回歸結(jié)果見表8。在模型(3)中，變量(C/K)i,t-1×realestatet-1的系數(shù)不顯著，而變量(C/K)i,t-1×nonrealestatet-1的系數(shù)為正且在5%水平下顯著。這說明相對于房地產(chǎn)企業(yè)，非房地產(chǎn)企業(yè)存在著明顯的融資約束。在模型(4)中，變量(C/K)i,t-1×realestatet-1和(C/K)i,t-1×nonrealestatet-1系數(shù)的符號及顯著性均未發(fā)生改變，變量(C/K)i,t-1×realestatet-1×IRLIt的系數(shù)不顯著，而變量(C/K)i,t-1×nonrealestatet-1×IRLIt的系數(shù)為負(fù)且在10%水平下顯著。這說明利率市場化改革以來，非房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束得到了一定程度的改善，而對房地產(chǎn)企業(yè)的影響并不明顯，這驗證了假設(shè)5。

表8 利率市場化、房地產(chǎn)企業(yè)與融資約束

(三)利率市場化、貨幣政策與企業(yè)融資約束

接下來我們考察貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響。將模型(3)和模型(4)中的分組變量選取為貨幣政策寬松(ease)和貨幣政策緊縮(tight)，相關(guān)回歸結(jié)果見表9。在模型(3)中，變量(C/K)i,t-1×easet-1的系數(shù)為0.045且在10%水平下顯著，變量(C/K)i,t-1×tightt-1的系數(shù)為0.060且在5%水平下顯著。從系數(shù)角度來看，若央行前一年實施寬松的貨幣政策，企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度略低于央行前一年實施緊縮貨幣政策時的企業(yè)。但從顯著性角度來看，無論央行前一年實施寬松或緊縮的貨幣政策，企業(yè)在當(dāng)年均存在融資約束。寬松的貨幣政策改善企業(yè)融資約束的作用并不明顯。在模型(4)中，變量(C/K)i,t-1×easet-1和(C/K)i,t-1×tightt-1的符號及顯著性均未發(fā)生變化。變量(C/K)i,t-1×easet-1×IRLIt的系數(shù)為負(fù)且在10%水平下顯著，變量(C/K)i,t-1×tightt-1×IRLIt系數(shù)為負(fù)且在5%水平下顯著。這說明對于前一年，無論是貨幣政策緊縮還是貨幣政策寬松，利率市場化改革均能在一定程度上緩解當(dāng)年企業(yè)面臨的融資約束，利率市場化改革提升了寬松貨幣政策的有效性。利率市場化是貨幣政策工具有效性的重要制度保障之一。

表9 利率市場化、貨幣政策與融資約束

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2004—2015年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了利率市場化對企業(yè)融資約束程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國上市公司普遍存在融資約束，利率市場化改革一定程度上減緩了其融資約束程度。(2)相對于國有企業(yè)、持股銀行比例較高企業(yè)、非農(nóng)業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)，非國有企業(yè)、非持股銀行或持股比例較低企業(yè)、農(nóng)業(yè)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)存在著更為明顯的融資約束，利率市場化改革有效地降低了這些企業(yè)的融資約束。我國利率化改革一定程度上使金融資源得到了更為合理、有效地配置，對經(jīng)濟(jì)增長起到了間接的促進(jìn)作用。(3)當(dāng)央行實施緊縮寬松的貨幣政策時，企業(yè)仍存在融資約束，利率市場化改革的推進(jìn)能緩解企業(yè)的融資約束，提高貨幣政策的有效性。

近年來，企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)象一直是制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題?！笆濉币?guī)劃中明確提出了以“三去一降一補(bǔ)”為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。其中，“降成本”包括要降低企業(yè)的財務(wù)成本，金融部門要創(chuàng)造利率正?；恼攮h(huán)境，為實體經(jīng)濟(jì)讓利。2015年10月24日，人民銀行宣布不再對存款利率浮動設(shè)置上限。這標(biāo)志著我國全面取消各類利率管制，利率市場化改革步入了新的時期。為了在新時期更好地實現(xiàn)為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的，仍然需要大力推進(jìn)金融體系改革，主要從以下兩方面入手：

(一)完善直接融資渠道

我國需盡快建立健全各層次資本市場，為各類企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供符合自身定位的市場板塊，改善企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀。完善法律法規(guī)制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加大打擊內(nèi)幕交易等擾亂金融市場秩序的行為，保護(hù)廣大中小投資者的利益。簡化行政手續(xù)，規(guī)范證券市場中介、機(jī)構(gòu)投資者行為，完善證券發(fā)行、定價、交易等各環(huán)節(jié)制度，提升企業(yè)直接融資效率。

(二)提升銀行治理水平，推動銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

一方面，改變銀行過去主要依賴存貸利差盈利的經(jīng)營方式，積極參與金融創(chuàng)新、擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入規(guī)模，促使銀行經(jīng)營模式多樣化發(fā)展。大型銀行應(yīng)發(fā)揮自身的規(guī)模效應(yīng)與專業(yè)能力，成為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場的領(lǐng)導(dǎo)者；小型銀行應(yīng)專注本地市場，發(fā)揮與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)關(guān)系密切、自身機(jī)制靈活、善于處理“軟信息”的優(yōu)勢，為本地廣大小微客戶提供更具有針對性的融資服務(wù)。另一方面，運用各類定價模型建立利率定價體系，完善銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價機(jī)制，做好利率風(fēng)險的預(yù)警及應(yīng)對工作，組建專業(yè)化的人才團(tuán)隊，提升銀行內(nèi)部治理水平。

2017-08-22

洪 正，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心教授，博士生導(dǎo)師；

馮傳奇，西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士研究生。 四川成都 611130

謝蓮碧)