關(guān)于信用債違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的思考與建議

何涵妍??

摘要：2014年以來，產(chǎn)業(yè)周期、財(cái)務(wù)困境和回購事件等因素導(dǎo)致信用債違約事件頻發(fā)。然而，單純依靠企業(yè)和市場自身調(diào)節(jié)，往往難以及時(shí)有效地解決債務(wù)危機(jī)。應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)仍需逐步完善相關(guān)的配套機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)債主體信息披露有效性，健全市場機(jī)制防范信用風(fēng)險(xiǎn)，提升信用評(píng)級(jí)的及時(shí)性，切實(shí)保障債券持有人的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞：信用債違約信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制完善

2015年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確指出“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信用違約要依法處置，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風(fēng)險(xiǎn)案件，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2017年7月全國金融工作會(huì)議確立了“緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)基本任務(wù)，要求主動(dòng)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的形勢下，應(yīng)對(duì)和處理好信用債違約風(fēng)險(xiǎn)事件，提升市場化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)手段的實(shí)效，是市場風(fēng)險(xiǎn)防范與處置工作的目標(biāo)，也是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)實(shí)踐中的面臨的難點(diǎn)。

一、信用債違約事件的整體概述

所謂信用風(fēng)險(xiǎn)（又稱違約風(fēng)險(xiǎn)）主要是指經(jīng)濟(jì)實(shí)體無法償付到期債務(wù)，違約發(fā)生時(shí)債務(wù)人將面臨經(jīng)濟(jì)損失風(fēng)險(xiǎn)。Basel Committee on Banking Supervision，"Principles for the Management of Credit Risk-final document"，Sep，2000. https：//wwwbisorg/publ/bcbs75htm，訪問時(shí)間2017—10—15對(duì)實(shí)體而言，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)或價(jià)格波動(dòng)等。自2014年“超日債”違約事件發(fā)生以來，信用債違約事件數(shù)量逐年攀升。2016年信用債違約事件78件，較2015年的23件大幅上升。2016年至今，共113支信用債券發(fā)生違約，涉及近40家國企和民企發(fā)行人主體，相關(guān)領(lǐng)域包括建筑、機(jī)械、煤炭、鋼鐵、通信設(shè)備等類別，債券類別包括中票、一般公司債、私募債等。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間2017年11月1日。

這些行業(yè)在業(yè)績持續(xù)下滑后，往往深陷財(cái)務(wù)困境，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，導(dǎo)致多支債券大規(guī)模發(fā)生違約。王穎信用債違約風(fēng)險(xiǎn)有限 但防范不可松懈[N].上海證券報(bào)，2016—08—19：10從2016至2017年的信用債違約情況來看，誘發(fā)發(fā)行主體違約的因素主要表現(xiàn)為行業(yè)環(huán)境、內(nèi)部治理和流動(dòng)性壓力三個(gè)方面。徐燕燕下半年信用債違約風(fēng)險(xiǎn)或超預(yù)期[N]，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2017—08—22：A06

（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)整體利潤下滑

行業(yè)環(huán)境的快速變化，是信用債違約事件形成前期的重要外部誘因。例如，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年水泥行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤同比去年大幅下降64%，利潤率創(chuàng)7年來最低水平。經(jīng)營業(yè)務(wù)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，國內(nèi)水泥市場競爭激烈，出現(xiàn)價(jià)量齊跌的局面。與此同時(shí)，基本面惡化導(dǎo)致公司盈利能力大幅下降，甚至出現(xiàn)短期流動(dòng)性危機(jī)，并進(jìn)一步演變?yōu)楝F(xiàn)金流緊張、償債能力下降等財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）公司內(nèi)部出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，影響公司業(yè)績

公司內(nèi)部的股份糾紛、經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)之爭、外部收購者乘機(jī)進(jìn)行收購等情形，都會(huì)引發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理方針出現(xiàn)變化，從而進(jìn)一步影響公司業(yè)績，造成現(xiàn)金流萎縮。例如湘鄂情和山水水泥，均因?yàn)殚L期深陷股權(quán)糾紛和經(jīng)營權(quán)爭奪，公司運(yùn)營成本不斷增加、運(yùn)營效率顯著下滑。

（三）大比例債券回購導(dǎo)致違約發(fā)生

在行業(yè)景氣度下滑和債務(wù)規(guī)模增長過快的情況下，如果公司管理、生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，外部融資環(huán)境惡化，將導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高觸發(fā)債券回售條款。債券持有人受消極情緒的影響，一旦選擇行使回售權(quán)，信用債發(fā)行主體將會(huì)面臨大比例回購，以及巨大的資金壓力。若無法按約定償付，就會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道云峰集團(tuán)66億私募債違約 投資者要求暫停上海國企發(fā)債.2016—07—27訪問地址：http：//finance sinacomcn/roll/2016-07-27/doc-ifxuhukv7579105shtml

二、信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)難點(diǎn)

行業(yè)景氣原因、企業(yè)自身原因以及突發(fā)事件等多方面的因素，綜合導(dǎo)致信用債出現(xiàn)大規(guī)模的違約事件，甚至?xí)纬梢欢▍^(qū)域性市場風(fēng)險(xiǎn)。然而，單純依靠企業(yè)和市場自身調(diào)節(jié)，往往難以及時(shí)有效地解決債務(wù)危機(jī)。隨著時(shí)間的拖延，困境企業(yè)的運(yùn)營能力和資產(chǎn)價(jià)值有可能持續(xù)下降，債權(quán)人的權(quán)益將會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）債權(quán)人難以及時(shí)知悉債務(wù)人真實(shí)情況

完善企業(yè)經(jīng)營治理、緩解現(xiàn)金流緊缺，避免危機(jī)演變?yōu)槔Ь常枰陲L(fēng)險(xiǎn)初期采取有效措施予以應(yīng)對(duì)。然而，從已發(fā)生的違約事件來看，債權(quán)人、投資者以及中介機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱，難以及時(shí)知曉企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營情況和財(cái)務(wù)狀況，造成企業(yè)缺少必要的外部監(jiān)督和市場制衡，最終導(dǎo)致經(jīng)營和財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

（二）困境企業(yè)面臨資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)債主體一旦陷入財(cái)務(wù)困境，運(yùn)營資金將面臨緊缺。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，盈利能力也將顯著喪失，企業(yè)資產(chǎn)的市場估值會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。從實(shí)際案例來看，大部分困境企業(yè)在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，都經(jīng)過了較長的生產(chǎn)經(jīng)營停滯，流動(dòng)資金長期處于枯竭狀況。因此，從企業(yè)陷入困境初期開始，如果缺乏有效應(yīng)對(duì)，隨著時(shí)間推移，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的減值速度會(huì)不斷加快，風(fēng)險(xiǎn)程度也會(huì)不斷加深。

（三）外部融資環(huán)境惡化降低債權(quán)人受償機(jī)會(huì)

外在因素疊加內(nèi)部治理混亂，加重企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)、大幅降低企業(yè)盈利能力，導(dǎo)致無法償付到期債務(wù)，造成債券持有人的經(jīng)濟(jì)利益損失。從近年事件來看，構(gòu)成信用債違約的企業(yè)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、內(nèi)部治理陷入僵局等原因，短時(shí)間內(nèi)都無法恢復(fù)持續(xù)運(yùn)營和償付能力，導(dǎo)致企業(yè)自身信用大幅下滑，融資難度加大，進(jìn)一步加重債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，顯著降低未來獲得本息償付的概率。

三、應(yīng)對(duì)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的路徑分析endprint

發(fā)債主體構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約之后，大部分違約債券或由擔(dān)保代償、或被母公司接盤、或通過自籌資金等方式在后續(xù)完成全額兌付。但也有債券擔(dān)保方失信的案例發(fā)生，還有部分債券投資者作出讓步，接受了發(fā)行人降低利息以及延期支付的決定。無論短期內(nèi)政府及利益相關(guān)各方是否會(huì)出手相救，長期來看，國有企業(yè)主要會(huì)通過兼并重組的方式走出困境，而民營企業(yè)則主要通過市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。劉丹信用債違約常態(tài)化投資以控風(fēng)險(xiǎn)為主[J].債券，2016（6）：59—62

然而，當(dāng)前市場仍然缺乏有效的自我調(diào)節(jié)手段和行之有效的制度機(jī)制，及時(shí)引導(dǎo)和幫助債務(wù)人進(jìn)行市場出清或公司再生。應(yīng)對(duì)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，還需要進(jìn)一步從市場信息有效性、市場機(jī)制完善、違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、權(quán)益救濟(jì)四個(gè)方面予以考慮，不斷完善相關(guān)配套機(jī)制，形成有效的應(yīng)對(duì)措施。

（一）加強(qiáng)發(fā)債主體信息披露的有效性

目前公司債券的信息披露部分借鑒了股票的信息披露制度，缺乏針對(duì)公司未來清償能力和盈利能力的信息披露機(jī)制，導(dǎo)致發(fā)債公司的經(jīng)營狀況無法充分披露，也影響了基于信息披露的債券信用評(píng)級(jí)。此外，由于私募債沒有強(qiáng)制性信息披露要求，一些關(guān)鍵信息也未得到有效披露，投資者和受托管理人不能準(zhǔn)確、及時(shí)掌握資金的使用情況、企業(yè)動(dòng)態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)。建議從制度層面加強(qiáng)發(fā)債主體運(yùn)營信息披露，完善私募債的擔(dān)保人和擔(dān)保資產(chǎn)的信息披露，提高市場信息的有效性和對(duì)稱性。在市場低迷或經(jīng)營困難的時(shí)期，債權(quán)人、債券持有人以及債權(quán)人會(huì)議，應(yīng)當(dāng)及時(shí)知曉企業(yè)經(jīng)營狀況和必要的財(cái)務(wù)信息，便于通過保護(hù)條款、增信機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具等手段，有效保護(hù)自身的債權(quán)權(quán)益。

（二）健全市場機(jī)制防范信用風(fēng)險(xiǎn)

一方面，應(yīng)當(dāng)建立和完善信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，通過市場化手段防控信用風(fēng)險(xiǎn)。信用債發(fā)生違約時(shí)，多數(shù)國有企業(yè)過于依賴政府的挽救和干預(yù)，缺少有效的市場化應(yīng)對(duì)機(jī)制，包括缺少CDS（違約互換協(xié)議）、債券期權(quán)以及其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具等。另一方面，建議進(jìn)一步規(guī)范和完善債券發(fā)行的投資者保護(hù)條款。目前，保護(hù)性條款的設(shè)計(jì)往往屬于事后救濟(jì)，在事中階段債券持有人無法對(duì)債券發(fā)行人的股東和管理層進(jìn)行約束和制衡。當(dāng)發(fā)行人全面陷入流動(dòng)性危機(jī)，債券違約的概率將大幅增加，挽救成本也將大幅上升。因此，完善和規(guī)范發(fā)行合約中的保護(hù)性條款，能夠有效制約公司股東或管理層的不當(dāng)行為，避免經(jīng)營管理出現(xiàn)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升信用評(píng)級(jí)的及時(shí)性和有效性

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)跟蹤評(píng)級(jí)，往往會(huì)影響市場判斷和預(yù)期，導(dǎo)致信用債違約風(fēng)險(xiǎn)“突然”出現(xiàn)。如“11超日債”的評(píng)級(jí)公司從債券發(fā)行之日至2012年12月27日，一直將“11超日債”的債項(xiàng)評(píng)級(jí)維持在AA級(jí)，期間從未變動(dòng)。但實(shí)際上在此之前，超日公司的資金鏈已經(jīng)斷裂。因此，提升信用評(píng)級(jí)的及時(shí)性和有效性，能夠及時(shí)調(diào)整市場預(yù)期，提升市場信息的對(duì)稱性，避免違約事件突然出現(xiàn)動(dòng)搖市場信心。具體而言，建議通過正向激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)分析，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)不斷完善內(nèi)部治理和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估手段，強(qiáng)化突發(fā)事件的跟蹤評(píng)估和應(yīng)對(duì)能力。

（四）加強(qiáng)債券違約后的持有人權(quán)益救濟(jì)

當(dāng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，債券發(fā)行人實(shí)際上已經(jīng)陷入了債務(wù)償付危機(jī)。債券持有人可以采取行使抵押權(quán)、追加擔(dān)保、保護(hù)性條款或召開債權(quán)人會(huì)議等手段，基于債權(quán)實(shí)施自行救濟(jì)。如果債務(wù)人無法履行償付義務(wù)，或無法提出可行的償付方案，只有申請(qǐng)啟動(dòng)破產(chǎn)程序，通過清算、和解或重整來解決債權(quán)債務(wù)問題。若債權(quán)人、債務(wù)人以及重組方之間能夠就重整計(jì)劃達(dá)成一致，將形成有效的債務(wù)解決方案。因此，一方面，債券持有人需要積極設(shè)計(jì)和行使可行的權(quán)益保護(hù)策略，提高債權(quán)受償?shù)谋嚷省Ａ硪环矫?，破產(chǎn)程序的實(shí)施既要保障重整各方公平參與，又需要借助市場化手段，在債權(quán)人利益最大化和債務(wù)人重整再生目標(biāo)之間達(dá)到博弈均衡效果。

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（何涵妍，國家信息中心大數(shù)據(jù)發(fā)展部信息處。）endprint