文娛并購頻失利，機遇何在？

李晗

十九大報告中，習近平總書記多次提到了“文化”，這些信息透露出未來文化產業(yè)會進入一個蓬勃發(fā)展時期，有數據顯示“87.8%的投資人未來依然愿意投資大文化、泛娛樂類項目”。

然而，理想很豐滿，現實卻很骨感。截至2017年11月底，A股市場涉及影視公司的并購案，凡有涉及發(fā)行新股的，尚無一家順利過會。同時，多家上市公司知難而退，主動放棄了并購交易。面對日趨嚴格的監(jiān)管，文娛公司多采用純現金或者設立海外并購基金的方式來完成原本的布局，文娛并購將迎來“新出?！睍r代。

三年熱鬧卻冷場

國內文娛領域并購的熱情始于2013年。根據Wind資訊數據統(tǒng)計，2013年-2015年，文娛領域并購重組分別發(fā)生了29起、46起和88起，涉及資金218億元、359億元和435億元?！盁狒[”了三年，2016年，文娛領域并購開始轉冷，多家上市公司發(fā)起的并購行為均以失敗收場。其中沸沸揚揚的當屬唐德影視事件和暴風集團事件。

唐德影視欲以4.35億元收購范冰冰旗下公司無錫愛美神影視文化有限公司51%股權，但因后者是空殼公司，唐德影視主動終止了交易，改為合開一家影視公司。暴風集團欲以10.8億元購入劉詩詩旗下稻草熊影業(yè)60%股權，被證監(jiān)會否決，其給予的審核意見是“標的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規(guī)定”。即上市公司發(fā)行股份購買資產，應當符合下列規(guī)定：充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關聯交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性。

2017年，文娛領域的并購規(guī)模再次出現降幅，文娛產業(yè)估值相對趨于理性區(qū)間，機構相對更加謹慎。

“經過統(tǒng)計分析，2017年公布的9家A股影視公司發(fā)行股份并購重組項目均在2017年上半年啟動，但從2017年下半年開始，有1家公司改變了收購方案，3家公司宣布終止并購重組，剩余5家目前仍在進行中?！北本┨祚Y君泰律師事務所合伙人、小強娛樂法創(chuàng)始人鄭小強在接受《經濟》記者采訪時表示。

比較典型的是2017年9月28日，華錄百納宣布終止并購歡樂傳媒，臺基股份也曾先后把非公開發(fā)行募集配套資金的額度降低為5億元、1.62億元，反復修改募集配套資金的方案，但依然以遺憾告終。

此外，前段時間趙薇夫婦被禁止進入證券市場的處罰行為，相當于給文娛領域的并購行情又澆了一盆冷水?！澳壳笆袌鲂星殡m還不足以用‘冰川時代來形容，但大多數投資人實際上已經進入謹慎觀望期，并且監(jiān)管趨嚴的大形勢在短期內應該不會改變?！编嵭姳硎?。

而且，已有業(yè)內人士開始擔憂，長此以往可能會帶來文娛企業(yè)融資難的問題。經濟學者宋清輝告訴《經濟》記者，政策監(jiān)管越來越嚴，對文娛領域的并購帶來的影響是致命的，基本上是采取“一事一議”的監(jiān)管態(tài)勢，這無疑會帶來文娛企業(yè)的融資難等一系列問題。在這種情況下，文娛企業(yè)能否通過轉型升級、謀求新發(fā)展還是未知數?！澳壳埃形匆姷轿膴势髽I(yè)轉型升級成功的案例，文娛領域順利并購的例子也很鮮見?！?/p>

文娛自身特點是主因

這兩年證監(jiān)會對并購重組、借殼上市的監(jiān)管越來越嚴，但不同于其他領域，文娛領域的情況較特殊。

2015年是電影行業(yè)大爆發(fā)的元年，后續(xù)相繼出臺了各種行業(yè)法規(guī)政策，尤其是今年3月份頒布實施了《電影產業(yè)促進法》，表明文娛領域在未來仍然具備相當好且廣闊的發(fā)展前景，并且伴隨消費升級，人們對精神文化產品的需求會越來越強烈。

經濟學者郭凡禮在接受《經濟》記者采訪時表示，文娛產業(yè)發(fā)展到現階段，大文娛生態(tài)的發(fā)展將成為常態(tài)，這對文娛企業(yè)的全產業(yè)鏈整合運營能力要求較高，可以說只有具備生態(tài)的消化能力、獲取能力和整合協(xié)同能力，才有可能具備長期健康的產業(yè)競爭力。所以文娛并購重組是現階段的必然選擇。

在此情況下，存在財務核查難度高、估值泡沫大、對賭隨意性強等現象，加上明星股東、概念炒作等因素的影響，證券市場泡沫、妖股、虛假概念股頻現?！氨O(jiān)管部門收緊對影視游戲行業(yè)并購重組的監(jiān)管標準，是為了確保重組標的高估值和高業(yè)績承諾的合理性，減少估值泡沫?！惫捕Y認為。

鄭小強從影視行業(yè)本身的情況向《經濟》記者分析說，文娛類公司業(yè)績的確容易出現不穩(wěn)定的情況，無形、無價、主觀性強、風險大等都體現在整個項目運作中。

無形即無確定形狀，合作交易的成果是智力結果。無價即無確定價值，一個劇本、一部作品、一位主創(chuàng)，在看重的人眼里可能價值連城，在不看重的人眼里可能價值很小。主觀性強，以電影作品來說，至少包含兩方面內容，一是創(chuàng)作者在創(chuàng)作過程中主觀性強，根據同一部小說改編攝制的電影，不同的編劇、導演、主演、剪輯師都會有不同的理解，以致最終呈現的是不同的作品；二是最終成果即電影成片全靠觀眾主觀評價，而這些主觀評價往往決定了一部影片的命運，因此，片方、發(fā)行方采取各種手段以期取得好口碑，獲得高排片量。

無形、無價、主觀性強均會導致風險性大。此外，在整個項目運作過程中，也有文化差異、合作方意見不一、項目主創(chuàng)變動、預算超支等具體項目的本身風險。

“不容忽略的是，影視產品很難有明確標準來判斷其估值是否合理，許多都是由交易方自行商定。并且，影視行業(yè)目前還有虛假票房、虛假收視率等現象存在，這種狀態(tài)對文娛領域本身也是行業(yè)泡沫?！编嵭娬J為，不了解文娛行業(yè)特點的企業(yè)，跨界到文娛行業(yè)，將會存在極大風險。

事物總有兩面性?？梢哉f，政策監(jiān)管的一再收緊，有利于擠兌掉文娛領域并購過程中產生的“泡沫經濟”，進一步遏制了狂熱追求明星資本效益的趨勢，從而促進文娛領域并購及其他相關投資活動，乃至資本市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

純現金、設立并購基金來變通

文娛企業(yè)也趨于“冷靜”期，一方面是在理性布局公司的發(fā)展計劃，另一方面尋找新的、合法合規(guī)的發(fā)展途徑?！澳壳氨容^通用的方式是全現金收購和設立海外并購基金?！惫捕Y說。endprint

東方時代網絡傳媒股份有限公司原籌劃以發(fā)行股份及支付現金的形式購買上海華樺文化傳媒有限公司之100%股權及北京元純傳媒有限公司之100%股權并募集配套資金，最終變更的收購方案是現金收購。

東方網絡2017年7月10日的公告顯示，上市公司本次重大資產重組的方案較為復雜，涉及多家標的公司數十名交易對方，加之重組停牌期間受到減少收購標的及變更評估機構等客觀因素的影響，因此本次重大資產重組整體工作籌備時間超出了交易各方的預期。在此期間，影視文化行業(yè)的市場環(huán)境及相關監(jiān)管政策環(huán)境均發(fā)生了較大變化，證券市場也發(fā)生了較大波動，因此，此前交易各方制定的交易方案已經難以滿足上市公司的利益訴求。

上市公司設立基金的主要目的是公司專項投資、同行業(yè)上下游企業(yè)投資、跨行業(yè)并購投資。比如，上市公司印記傳媒本想并購海外公司，但考慮到直接收購難度大，改為設立并購基金的方式。印記傳媒出資1500萬美元與合伙人募集總額1.36億的夾層基金Fame Lead Limited Partnership，然后Fame Lead與出資1.2億的TAIPING TRUSTEES LIMITED發(fā)起成立并購基金FBS Entertainment and Leisure。

的確，上市公司采用全現金方式收購，能規(guī)避發(fā)行新股的政策監(jiān)管。設立并購基金，能依賴外部資金進行發(fā)展布局?！岸唐趤砜?，上市公司使用純現金方式收購資產的程序簡單、不會攤薄每股收益、不會稀釋大股東股權、不會受到發(fā)行新股的政策監(jiān)管。設立并購基金的優(yōu)點在于更具靈活性、更能有效整合資源，促進上市公司的發(fā)展?！编嵭娬J為。

全現金收購方式問題很多

鄭小強認為風險同樣存在，純現金方式的交易資金一般來源為自有資金、金融機構借款，這會加大上市公司的資金壓力。而且此類收購導致無法利用“股權杠桿”，不能通過股權控制交易對方，從而不能將被收購公司與收購方的利益緊密連接。

更為重要的是，全現金的方式收購也不利于保障并購中的“對賭”約定。一般來說，投資并購方與被并購方會針對被并購公司的未來業(yè)績不確定性狀況簽訂協(xié)議，并購方與被并購方會根據約定業(yè)績的是否實現而享有約定權利，承擔約定義務，因結果具有不確定性，因此被稱之為“對賭”，這種方式基本是以股權性并購中進行操作，全現金的方式收購不利于約定義務的實現。

上市公司若設立海外并購基金的出發(fā)點是為了短期獲利，那么長期來看，存在著不確定的重大風險，基金借助上市公司名義甚至犧牲上市公司的長遠利益進行短期套利。而且私募基金本身需要專業(yè)的管理團隊，上市公司一般不具有監(jiān)管能力，很容易導致私募基金內部管理的混亂，從而損害上市公司本身的利益。

此外，還會受到交易所的“穿透式”問詢。當時萬達院線以372億元收購萬達影視時就收到了深交所的問詢函，交易所要求萬達院線就12項問題完善信息披露。

“出海”是之一而非唯一

從表面上看，2017年確實是文娛并購的寒冬，據了解，整個2017年，文娛并購涉及的監(jiān)管政策一路“收緊”，證監(jiān)會在文娛產業(yè)的并購監(jiān)管上，一直保持著謹慎態(tài)度。截至2017年11月底，A股市場影視公司的并購中，如果是涉及發(fā)行新股并購的，尚無一家順利過會?；凇熬置嫫D難”多家上市公司主動放棄了并購交易。

宋清輝認為，“2017年是文娛并購的大災年一點也不為過，但同時也存在著機遇”。

鄭小強持審慎的態(tài)度，他認為雖然2017年文娛并購遭遇寒冬，監(jiān)管政策收緊，但這也不能完全認定為“災年”。一方面，并購監(jiān)管政策的“收緊”促發(fā)了其他并購方式的生長與發(fā)展；另一方面，文娛并購監(jiān)管政策的收緊也有利于整頓資本市場，消除“泡沫經濟”，更有利于市場經濟的穩(wěn)定發(fā)展?！安⑶译S著我國資本市場的不斷成熟，國家法律法規(guī)、政策的全面有效更為科學的調控，文娛產業(yè)會更為有序健康發(fā)展，現有問題會得到一定程度的解決，那么文娛產業(yè)的并購、投融資則會打破寒冬，迎來春天?！?/p>

現階段，對一些企業(yè)來說，“出海”也是不錯的選擇。比如，11月8日，網絡文學平臺閱文集團正式掛牌香港證券交易所，此次IPO引爆港股、市值近千億。需警惕的是，無論選擇國內還是“出?！倍家浞纸Y合自身的發(fā)展規(guī)劃與相關政策趨勢，做好全方位的準備。endprint