高杠桿率的板子不能只打在金融上

趙曉雷??

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成就令世界矚目。黨的十八大以來(lái)，我們緊緊抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這個(gè)主線(xiàn)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，不僅改變了一些具體行業(yè)的供求狀況，而且對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)供求平衡大有裨益。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)中，去杠桿被認(rèn)為是難度較高的一項(xiàng)任務(wù)，也是進(jìn)一步深化中需要著力攻克的難題。近年來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，我國(guó)的去杠桿效果已有所顯現(xiàn)：今年8月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為557%，比上年同期下降07個(gè)百分點(diǎn)。但是，提高供給體系質(zhì)量的任務(wù)依然繁重。

思想是行動(dòng)的先導(dǎo)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)去杠桿的討論中，有幾種認(rèn)識(shí)需要澄清。一是把杠桿與貨幣供應(yīng)量直接聯(lián)系，認(rèn)為杠桿率高是寬松貨幣政策直接導(dǎo)致的；二是把去杠桿聚焦于金融領(lǐng)域，認(rèn)為靠操作一些金融工具就可以解決這一頑疾；三是對(duì)所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)沒(méi)有嚴(yán)密界定。

這些認(rèn)識(shí)如不澄清，討論就顯得寬泛而散亂，政策措施也難有實(shí)效。筆者重點(diǎn)圍繞這三種認(rèn)識(shí)誤區(qū)，來(lái)談?wù)剬?duì)去杠桿的一些看法。

一、杠桿本身無(wú)所謂好壞，要根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)判斷

談到去杠桿，首先要知道什么是杠桿?！案軛U”是通過(guò)將經(jīng)濟(jì)部門(mén)（企業(yè)、家庭、政府）負(fù)債的某種度量（長(zhǎng)期負(fù)債或流動(dòng)負(fù)債）與其總資產(chǎn)規(guī)模相比較來(lái)定義的。就經(jīng)濟(jì)效應(yīng)而言，杠桿就是一個(gè)“乘數(shù)”，可以放大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效果（收益或虧損）。

通常，加杠桿會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，但也可能增加投資回報(bào)。這也就是說(shuō)，杠桿作為一個(gè)財(cái)務(wù)擴(kuò)張機(jī)制，本身是中性的。衡量杠桿的風(fēng)險(xiǎn)不是杠桿的絕對(duì)數(shù)或相對(duì)值（負(fù)債率），而是杠桿所帶來(lái)的預(yù)期收益能否超過(guò)預(yù)期損失。當(dāng)然，如果缺失風(fēng)險(xiǎn)約束（虧損或破產(chǎn)），則杠桿率可以作為一種替代的風(fēng)險(xiǎn)觀(guān)測(cè)指標(biāo)。

其實(shí)，杠桿本身無(wú)所謂好壞，而應(yīng)根據(jù)具體的應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)具體判斷。如果負(fù)債率過(guò)高，就需要去杠桿，不然會(huì)導(dǎo)致較大金融風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際討論中，有人往往將杠桿率高歸咎于寬松貨幣政策。那么，事實(shí)究竟如何？

在貨幣供給既定的條件下，貨幣需求在消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等部類(lèi)及各經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的流動(dòng)和配置是表現(xiàn)為“資金流”。資金流賬戶(hù)給出了金融流量、儲(chǔ)蓄來(lái)源以及儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資的步驟等信息。在“投資+貸款=借款+儲(chǔ)蓄”這一資金流基本關(guān)系框架中，儲(chǔ)蓄赤字部門(mén)必然要增加負(fù)債（加杠桿）以保證其資產(chǎn)負(fù)債表和流動(dòng)性的平衡；儲(chǔ)蓄盈余部門(mén)則會(huì)反映出金融資產(chǎn)的增加或負(fù)債的減少。

從中可以發(fā)現(xiàn)，單從資金流量體系分析金融杠桿，不足以說(shuō)明金融杠桿與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系，更不能簡(jiǎn)單得出杠桿率高是寬松貨幣政策直接導(dǎo)致的這樣一個(gè)結(jié)論。我們需要從資本運(yùn)行角度進(jìn)一步分析。

經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的投資是指實(shí)際資本的增加，或者指用于增加實(shí)際資本存量的支出流量，而不包括對(duì)金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)。金融資產(chǎn)的交易只是資產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，不增加社會(huì)實(shí)際資本。從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，資本形成可視作總投資；但從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析角度來(lái)看，資本形成更多指的是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的流程，或者是將儲(chǔ)蓄和投資聯(lián)系起來(lái)的機(jī)制?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果儲(chǔ)蓄不能順利地轉(zhuǎn)化為投資，投資和儲(chǔ)蓄的恒等關(guān)系就會(huì)受到破壞，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)就要受到影響。

在儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資（資本形成）的關(guān)系中，金融杠桿的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析意義在于：第一，金融杠桿占多少份額（涉及不同融資手段和工具的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度）？第二，金融杠桿主要是注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，還是主要用作金融資產(chǎn)交易（涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的投資需求以及金融市場(chǎng)效率分析）？

二、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域冒頭，根子卻在實(shí)體經(jīng)濟(jì)

近年來(lái)，中央三令五申推動(dòng)解決“融資難、融資貴”的問(wèn)題。但是，相關(guān)問(wèn)題仍然是不少企業(yè)尤其是中小企業(yè)難以邁過(guò)去的坎。從我國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融杠桿（貨款+債券）占極大份額，直接融資（股票融資）占極小份額。根據(jù)2016年社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)表及2017年上半年社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)表，2016年社會(huì)融資增量統(tǒng)計(jì)中，杠桿融資占8967%；2016年社會(huì)融資存量統(tǒng)計(jì)中，杠桿融資占9578%；2017年上半年社會(huì)融資增量統(tǒng)計(jì)中，杠桿融資占9282%；2017年上半年社會(huì)融資存量統(tǒng)計(jì)中，杠桿融資占9559%。

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿率，也反映了產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期融資和直接融資的渠道、工具、產(chǎn)品的缺失。金融不深化、資本市場(chǎng)不發(fā)展、股市上市和退市制度不健全，是我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)失衡的深層原因。找到經(jīng)濟(jì)高杠桿率的“禍?zhǔn)住?，是否意味著板子就該打在金融身上？是否意味著只要靠操作一些金融工具就可以解決頑疾？恐怕沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

事實(shí)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況對(duì)杠桿率的高低有較大影響。在這里，可以將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與實(shí)際投資或?qū)嶋H資本相聯(lián)系，將虛擬經(jīng)濟(jì)與金融資產(chǎn)相聯(lián)系。我們得出的基本判斷是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求飽和、利潤(rùn)率低下、投資風(fēng)險(xiǎn)較大，而金融杠桿“脫實(shí)向虛”又會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)增大。

什么是產(chǎn)業(yè)空心化？它是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品生命周期進(jìn)入衰退期，或因生產(chǎn)成本上升而向外轉(zhuǎn)移。同時(shí)，新的產(chǎn)業(yè)未能充分成長(zhǎng)，造成經(jīng)濟(jì)支柱和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的萎縮，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。如果缺乏有效的創(chuàng)新機(jī)制和有利的投資條件，新的產(chǎn)業(yè)不能較快發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不能順利轉(zhuǎn)換升級(jí)，將隱含經(jīng)濟(jì)衰退的重大風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)空心化經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)虛擬化相聯(lián)系。當(dāng)投資條件惡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不暢，實(shí)業(yè)投資需求就會(huì)下降。此時(shí)，儲(chǔ)蓄率高于投資率，大量資金滯留在金融系統(tǒng)成為“生息資本”，并為了追逐利潤(rùn)而投入金融資產(chǎn)交易。這導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，投機(jī)需求旺盛誘發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)，從而使得金融系統(tǒng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險(xiǎn)增大。

從我國(guó)的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的變化使得投資模式發(fā)生變化。一般加工業(yè)及能源原材料工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率在70%以下。一些重點(diǎn)行業(yè)，如電子信息產(chǎn)品制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、石油化工和精細(xì)化工制造業(yè)、精品鋼材制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)增加值、投資收益率也趨于下降，制造業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率基本在6%上下。與此同時(shí)，由多種原因所導(dǎo)致的企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的障礙。工業(yè)行業(yè)的這種狀況使得投資風(fēng)險(xiǎn)較大、投資收益率較低、獲得資本投資的條件較差。這里既有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的原因，也有金融市場(chǎng)效率的原因。endprint

由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身是一個(gè)整體，不能用“虛”“實(shí)”來(lái)加以割裂。很多時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)是在金融領(lǐng)域冒頭，根子卻在實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，去杠桿不只是金融的事，在解決思路和實(shí)施路徑上要重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的視角。

事實(shí)上，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)去杠桿的路徑有二：一是金融端，二是產(chǎn)業(yè)端。金融端的“債轉(zhuǎn)股”、高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債移至表外、不良資產(chǎn)剝離、地方融資平臺(tái)債務(wù)展期或債務(wù)減記等手段是短期的權(quán)宜之計(jì)，難以根本改善資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)去杠桿，需要提高金融市場(chǎng)效率，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)端經(jīng)濟(jì)去杠桿路徑是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有效舉措，包括健全市場(chǎng)退出機(jī)制、優(yōu)化資源配置、支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等。

換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)高杠桿率只是表象，根本的解決之道是通過(guò)深化改革調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“再平衡”。

三、通過(guò)深化改革，用市場(chǎng)機(jī)制倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

一是拓寬直接融資渠道。我國(guó)金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)仍欠發(fā)達(dá)、體系亦不健全，致使融資渠道狹小、資本的流動(dòng)和配置不暢、間接融資和直接融資相對(duì)比例失衡以及風(fēng)險(xiǎn)高度集中在銀行系統(tǒng)。從操作層面設(shè)計(jì)，應(yīng)構(gòu)造多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)展多種場(chǎng)外交易市場(chǎng)，如產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、股權(quán)投資市場(chǎng)等，增強(qiáng)資本流動(dòng)性，拓寬直接融資渠道。

二是優(yōu)化改革金融監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管是金融領(lǐng)域開(kāi)放創(chuàng)新的重要保證，也是經(jīng)濟(jì)去杠桿的基本條件。國(guó)際金融危機(jī)之后，世界各國(guó)在金融監(jiān)管方面出現(xiàn)了兩個(gè)變化：一是更加重視宏觀(guān)審慎政策和宏觀(guān)審慎管理；二是從單一的審慎監(jiān)管向?qū)徤鞅O(jiān)管和行為監(jiān)管“雙峰構(gòu)架”轉(zhuǎn)型。

不同于宏觀(guān)政策對(duì)應(yīng)于總量經(jīng)濟(jì)、微觀(guān)審慎管理對(duì)應(yīng)于企業(yè)個(gè)體行為，宏觀(guān)審慎政策及管理對(duì)應(yīng)的是整個(gè)金融體系，是宏觀(guān)政策和微觀(guān)審慎的中間環(huán)節(jié)。宏觀(guān)審慎政策的主要目標(biāo)是反周期，即運(yùn)用反周期策略來(lái)防止金融泡沫擴(kuò)大、維護(hù)金融穩(wěn)定。

同時(shí)，各國(guó)進(jìn)一步重視并發(fā)展金融行為監(jiān)管，以嚴(yán)格的預(yù)防性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)對(duì)金融行為實(shí)施全過(guò)程監(jiān)管，對(duì)違規(guī)或者可能對(duì)金融消費(fèi)者產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的金融行為進(jìn)行早期干預(yù)。目前，國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)金融監(jiān)管制度框架都包括審慎管理、行為監(jiān)管以及針對(duì)資本跨境流動(dòng)的資本流動(dòng)管理。我國(guó)的行為監(jiān)管還處于研究階段，應(yīng)該盡快建成獨(dú)立于審慎管理體系的行為監(jiān)管體系，實(shí)施相機(jī)抉擇的資本流動(dòng)管理。

三是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。對(duì)改革中出現(xiàn)的問(wèn)題，歸根到底還是要通過(guò)進(jìn)一步改革來(lái)解決。發(fā)生產(chǎn)能過(guò)剩，市場(chǎng)的調(diào)控手段是破產(chǎn)、兼并、重組，并根據(jù)市場(chǎng)需求的變化調(diào)整投資預(yù)期和投資結(jié)構(gòu)。在這種機(jī)制下，迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)會(huì)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，盈利模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生調(diào)整。但這一過(guò)程有個(gè)制度條件，即投資決策、投資行為、投資效果之間的權(quán)利和責(zé)任是平衡的，而且市場(chǎng)出清不存在非經(jīng)濟(jì)障礙。如果投資行為基本不受市場(chǎng)機(jī)制調(diào)控、投資的權(quán)利和責(zé)任又不平衡，這種扭曲就會(huì)阻礙市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)控，就會(huì)使結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展轉(zhuǎn)型難以實(shí)現(xiàn)。

所以，要通過(guò)深化改革，真正使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，用市場(chǎng)機(jī)制倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)型；進(jìn)一步加強(qiáng)政府職能轉(zhuǎn)變，政府要在提供公共產(chǎn)品和管理服務(wù)、維護(hù)市場(chǎng)秩序方面更好發(fā)揮作用，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)作提供良好的營(yíng)商環(huán)境。

此外，在開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)框架中，解決產(chǎn)能過(guò)剩的另一個(gè)市場(chǎng)化途徑是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。當(dāng)今世界，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移特別是制造業(yè)轉(zhuǎn)移有兩個(gè)趨勢(shì)：一是某些勞動(dòng)密集、占用大量土地資源的加工制造產(chǎn)業(yè)向低成本國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移；二是發(fā)達(dá)國(guó)家和一些中等發(fā)達(dá)國(guó)家憑借完備的市場(chǎng)體系、產(chǎn)業(yè)體系和供應(yīng)鏈體系以及更高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，吸引高端制造業(yè)回流和轉(zhuǎn)移。

就中國(guó)而言，制造業(yè)增加值趨于下降，會(huì)使國(guó)民經(jīng)濟(jì)缺少骨架。在考核指標(biāo)上，把第三產(chǎn)業(yè)或服務(wù)業(yè)的比重上升視為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的績(jī)效是不全面的，極端的結(jié)果會(huì)使國(guó)民經(jīng)濟(jì)空心化。

中國(guó)的制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移要借鑒美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，并不是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，而是產(chǎn)業(yè)鏈的某些環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移。[JP]

我們?nèi)匀灰跇?biāo)準(zhǔn)、技術(shù)、質(zhì)量、品牌等方面向高端發(fā)展，并積極發(fā)展智能制造技術(shù)來(lái)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本。同時(shí)，基于相對(duì)完備的工業(yè)體系和配套能力較強(qiáng)的中小企業(yè)群，繼續(xù)吸引全球中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)移。這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。

（本文為趙曉雷教授在湖南師范大學(xué)“麓山講壇”的演講，有刪節(jié)。）

（趙曉雷，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)上海發(fā)展研究院教授。）endprint