淺析金融杠桿成因及金融去杠桿方式

陸晶

[摘 要] 金融去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一個(gè)熱議話題，金融加杠桿有其產(chǎn)生的諸多原因，而對應(yīng)著金融加杠桿，金融去杠桿亦有諸多方式。然而歸根到底，金融杠桿之所以加來又去還是關(guān)系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)。為此，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率才是當(dāng)下金融去杠桿的當(dāng)務(wù)之急。

[關(guān)鍵詞] 金融加杠桿；金融去杠桿；資金脫虛向?qū)?/p>

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 23. 061

[中圖分類號(hào)] F832.21 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）23- 110- 02

0 引 言

加杠桿，即經(jīng)濟(jì)主體基于相對較低的權(quán)益資本，主動(dòng)負(fù)債以獲取更大資產(chǎn)規(guī)模的行為，從本質(zhì)上講，加杠桿就是加負(fù)債。金融加杠桿，就是金融機(jī)構(gòu)增加負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程。

2013年以來，我國不斷推進(jìn)利率市場化、人民幣匯率市場化，推動(dòng)金融創(chuàng)新，2014年底的“雙降”開啟了新一輪的貨幣寬松。之后，面對人民幣不斷貶值，造成外匯占款流出，基礎(chǔ)貨幣缺口加大，央行通過SLF、PSL等新型貨幣政策工具向市場投放貨幣。正是在這樣的背景下，金融杠桿逐步攀升，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金脫實(shí)向虛。

2016年四季度以來，監(jiān)管層進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)金融去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、防止資金“脫實(shí)向虛”。2017年4月，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，GDP、PMI等指標(biāo)向好，監(jiān)管層再次加大了金融去杠桿的力度。

1 金融加杠桿的成因

1.1 貨幣寬松疊加金融自由化是金融加杠桿的前提

隨著2014年年底的“雙降”，金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本進(jìn)一步降低，在金融自由化的背景下，金融機(jī)構(gòu)可以更便利地通過拉久期、降信用、加杠桿等方式獲得長端收益。同時(shí)，隨著越來越多的金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，其中的套利空間被進(jìn)一步壓縮，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更一步拉久期、降信用、加杠桿。

1.2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加杠桿

在寬松的貨幣政策下，金融機(jī)構(gòu)需要為資本尋找投資方向來獲利，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率過低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不愿將資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加杠桿，導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)。

1.3 央行貨幣投放偏向大型商業(yè)銀行，導(dǎo)致中小銀行加杠桿

隨著外匯占款的流出，近年來央行投放貨幣的手段由下調(diào)存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為更為溫和的SLO、SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具。但是，這些貨幣政策工具都要求銀行提供抵押或質(zhì)押品，相較于大型商業(yè)銀行，中小銀行能提供的抵押品非常有限，為此中小銀行只能更多地通過同業(yè)負(fù)債來吸收資金，進(jìn)而形成了“央行——大型商業(yè)銀行——中小銀行”的資金傳輸鏈，大型商業(yè)銀行將從央行那里獲得的資金通過同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單等方式轉(zhuǎn)運(yùn)至中小銀行。以同業(yè)存單為例，2016年全年發(fā)行量達(dá)到了12.99萬億元，是2014年水平的14.48倍。

1.4 銀行趨利，“同業(yè)+委外”加杠桿

首先，金融機(jī)構(gòu)趨利的本質(zhì)決定了其利潤導(dǎo)向的屬性。其次，對于銀行而言，特別是對于中小銀行而言，其通過發(fā)行銀行理財(cái)、同業(yè)存單等募集的資金需要?jiǎng)?chuàng)造利潤覆蓋其融資成本。隨著2013年銀監(jiān)會(huì)對銀行“通道業(yè)務(wù)”的監(jiān)管收緊，銀行轉(zhuǎn)向“同業(yè)+委外”這一套利模式，銀行將募得資金與自有資金通過委外的方式由非銀金融機(jī)構(gòu)投向高收益資產(chǎn)。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2016 年統(tǒng)計(jì)年報(bào)》，銀行委外資金主要投向了證券公司定向資管計(jì)劃、基金子公司專戶資金、基金公司專戶資金，且規(guī)?？捎^，如表1所示。

1.5 政府“兜底”助長金融加杠桿

由于銀行委外資金的大部分來源于理財(cái)，故可通過理財(cái)產(chǎn)品的投向來監(jiān)控委外資金的投向。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2016年底，理財(cái)產(chǎn)品余額的56.9%投向了債券及貨幣市場工具，17.49%投向了非標(biāo)資產(chǎn)，16.62%投向了現(xiàn)金及存款，如圖1所示。一方面，投資的債券資產(chǎn)大部分為高評級信用債，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較小。另一方面，非標(biāo)資產(chǎn)大多對接國有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)，存在政府的隱性擔(dān)保，進(jìn)一步降低了委外的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2 金融去杠桿的方式

居高不下的金融杠桿帶來了包括金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到資金支持等一系列隱患，長此以往，勢必引發(fā)金融危機(jī)、危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融去杠桿刻不容緩。2016年四季度以來，監(jiān)管層去杠桿意愿明顯，并采取了一系列措施進(jìn)行金融去杠桿。結(jié)合金融加杠桿的成因，金融去杠桿可以從以下幾方面進(jìn)行。

2.1 執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策

央行在2016年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)健中性的貨幣政策，并加大公開市場調(diào)控力度，鎖短放長、且多次上調(diào)SLF、MLF等貨幣政策工具利率，導(dǎo)致市場資金面緊張、利率上行，倒逼金融去杠桿。

2.2 提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率

資金脫實(shí)向虛、金融加杠桿，其根本原因還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率偏低，對資金沒有吸引力，所以，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率才是重中之重。提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率需要依靠供給側(cè)改革，出清過剩產(chǎn)能、發(fā)展新興業(yè)態(tài)、降低企業(yè)稅負(fù)、釋放人口紅利，打造一個(gè)公平競爭的市場環(huán)境，促進(jìn)社會(huì)資源的高效分配。通過改革不斷提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率，吸引資金脫虛向?qū)崱?/p>

2.3 加強(qiáng)金融市場監(jiān)管

2016年底，央行將銀行表外理財(cái)納入MPA考核，之后又取消零容忍度，加大懲罰力度，鼓勵(lì)資金脫虛向?qū)崱Ｍ瑫r(shí)，多項(xiàng)監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)整頓金融市場亂象。特別是2017年4月份以來，隨著經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)向好，監(jiān)管層對銀行同業(yè)、券商資管、地方融資平臺(tái)等先后提出監(jiān)管措施，加強(qiáng)對“三套利”、“四不當(dāng)”等行為的監(jiān)管。

去杠桿政策統(tǒng)計(jì)見表2。

2.4 打破政府隱性擔(dān)保

在2017年4月26日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》中，明確了規(guī)范的舉債融資行為的政策邊界和負(fù)面清單，正面引導(dǎo)地方政府履職盡責(zé)，堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為。沒有了政府的隱性擔(dān)保，委外投資對接國有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)將加大，可變相倒逼去杠桿。

3 金融去杠桿未來展望

展望本輪金融去杠桿，將會(huì)是一個(gè)相對溫和且漫長的過程。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，如果監(jiān)管太過嚴(yán)厲，極有可能給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來危機(jī)，并傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為此，去杠桿進(jìn)程需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢及市場反應(yīng)進(jìn)行不斷的調(diào)整，穩(wěn)中求進(jìn)。具體而言，之后預(yù)計(jì)可以看到更多的監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，特別是一行三會(huì)之間的協(xié)同配合，在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，遏制金融投機(jī)、鼓勵(lì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而歸根到底，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)最終還是需要依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的提升，在供給側(cè)改革的背景下，不斷提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率才能從根本上引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?/p>

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