控制權(quán)收益對公司績效的影響及對策研究

柯玲 陳鵬 劉宇杰

摘 要：近年來，我國民營企業(yè)發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟中的比重逐步上升，甚至在一些領(lǐng)域成為了主導(dǎo)力量。民營企業(yè)，尤其是處于資本市場尚不完善的民營上市公司，在公司治理方面還存在許多問題，尤其是對上市公司控制權(quán)的監(jiān)督方面。我國民營上市公司控股股東利用其掌握的控制權(quán)，侵占中小股東合法權(quán)益的案例屢見不鮮。而且，目前我國投資者缺乏有效的保護，保護小股東的治理機制也不健全，會計信息披露中存在許多滯后和虛假成分，相關(guān)的法律制度建設(shè)不完善，監(jiān)管力度不到位等等，使民營上市公司中控股股東更加明目張膽地對中小股東合法權(quán)益進行侵占?？毓晒蓶|攫取控制權(quán)收益的行為造成中小投資者對上市公司的不信任，對投資前景的不樂觀，這將會降低投資者的投資熱情，嚴重損害我國資本市場的健康發(fā)展，不利于國民經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展和國家財富的不斷積累。

因此，本文選擇我國民營上市公司為研究對象，主要研究上市公司中的控制權(quán)收益以及控制權(quán)收益與上市公司績效之間的關(guān)系。

本文首先通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的綜述，回顧與梳理了民營上市公司的界定，、控制權(quán)收益的定義。其次，對控制權(quán)收益與上市公司績效關(guān)系進行了理論分析和實證研究。最后，提出了本研究的結(jié)論與展望，對整個研究結(jié)果進行全面的總結(jié)，同時提出如何有效控制控制權(quán)私人收益進而提升公司績效的建議，為民營上市公司的決策者提供參考，也為相關(guān)的監(jiān)管部門提供如何保護中小股東利益的政策建議。

關(guān)鍵詞：民營上市公司；控制權(quán)收益；公司績效

一、民營上市公司和控制權(quán)收益的界定

研究民營上市公司首先應(yīng)該界定何謂“民營”。 在我國，“民營”的概念最早大概出現(xiàn)在二十世紀三十年代，王春圃在《經(jīng)濟救國論》中第一次使用了“民營”的概念。他在該書中提出了“官營”和“民營”兩個相對的概念，前者是指由國民黨政府經(jīng)營的企業(yè)，后者則是指由民間投資經(jīng)營的企業(yè)。在我國，真正意義上的“民營”出現(xiàn)在改革開放以后。在改革春風(fēng)開始吹遍神州大地和科技體制改革浪潮的推動下，中科院的陳春先等人于1980年率先創(chuàng)立了后來被視為我國第一家真正意義上的民營企業(yè)。當(dāng)時的民營企業(yè)由于其靈活的體制在市場中表現(xiàn)出較強的競爭力，并且隨著改革開放的深入以及整個民營企業(yè)群體的迅速壯大而獲得了蓬勃的發(fā)展。自此，民營企業(yè)在全國范圍內(nèi)茁壯成長，我國也陸續(xù)涌現(xiàn)出聯(lián)想、方正、紫光、希望等早期具有影響力的民營企業(yè)，其后在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代又涌現(xiàn)出了如阿里巴巴、騰訊、百度、京東等IT行業(yè)的佼佼者。盡管如此，在我國的官方文件中并未對“民營”這一概念進行嚴格和權(quán)威的定義?！稘h語大詞典》中將“民營”解釋為民間經(jīng)營，認為民營是相對于政府經(jīng)營而言的一個概念。筆者認為這種描述對“民營”較為清晰的體現(xiàn)了其本質(zhì)特征，民營和國營只是經(jīng)營和管理體制上的區(qū)別，并不涉及到所有制本身的差異。民營的本質(zhì)不是產(chǎn)權(quán)的私有化，其根本在于是由非國有的產(chǎn)權(quán)使用人來經(jīng)營和管理企業(yè)，這些產(chǎn)權(quán)所有人是普通的民間機構(gòu)或者自然人，而不再是政府或者其下屬機構(gòu)。

控制權(quán)收益也稱控制權(quán)私人收益，最早是由格羅斯曼和哈特提出的。他們指出，控制權(quán)收益是指控股股東通過行使控制權(quán)而占有的全部價值之和，包括控制權(quán)共享收益和私人收益兩部分。通常認為，通過收購目標(biāo)公司股權(quán)獲得其控制權(quán)后，一方面，大股東可以通過改善公司的經(jīng)營績效等方式提高公司的價值，從而獲得股息收益，即共享收益，該收益由全體股東共同獲得和分享；另一方面，大股東可以通過利用未經(jīng)披露的內(nèi)幕信息幫助大股東的關(guān)聯(lián)公司獲取超額利潤、向大股東的利益關(guān)聯(lián)方進行利益輸送、轉(zhuǎn)移公司資源、向管理層或自己支付過高的薪酬和補貼以及利用大股東或者公司的聲望等方式來謀取其他股東無法獲得的各種收益，即私人收益，該收益由大股東獨自享有。大股東的收益按照投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)標(biāo)準可以劃分為共享收益與私人收益兩種。共享收益主要取決于所持有的公司股權(quán)的比例，公司盈利狀況等因素；私人收益主要取決于是否擁有公司控制權(quán)、控制權(quán)水平以及控制權(quán)結(jié)構(gòu)等因素。

控制權(quán)收益本質(zhì)上是一種超出現(xiàn)金流量權(quán)的超額回報，是控股股東通過侵占一半股東的收益而獲得的超出其所有權(quán)對應(yīng)的應(yīng)得收益。哈特研究發(fā)現(xiàn)，公司中的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離時，控股股東就產(chǎn)生謀取私人收益的可能。La Porta研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與控股股東對中小股東利益侵害呈正相關(guān)，分離程度越高，控股股東損害公司運營效率的可能性越大。Simon和Johnson等學(xué)者提出，控制權(quán)收益實際上是控股股東侵害中小股東利益的結(jié)果，這種控股股東侵占中小股東合法權(quán)益的行為對于公司的經(jīng)營業(yè)績也是有損害的。

綜合國內(nèi)外學(xué)者對于控制權(quán)收益研究的文獻，筆者認為國內(nèi)外學(xué)者對控制權(quán)收益的理解存在一定的分歧。大部分學(xué)者認為控制權(quán)收益是控股股東對中小股東利益的侵害，是控股股東獨享的私人收益。

二、控制權(quán)收益與上市公司績效關(guān)系

控制權(quán)收益在上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的交易中體現(xiàn)最為明顯，原有控股股東和潛在控股股東對公司交易前的經(jīng)營業(yè)績和交易后的預(yù)期經(jīng)營業(yè)績都會有其評估，交易過程中控制權(quán)收益的高低與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的公司經(jīng)營業(yè)績有著十分密切的關(guān)系，因此控制權(quán)收益與上市公司經(jīng)營績效有以下幾種關(guān)系：

（一）控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司經(jīng)營績效的關(guān)系

1、凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)收益關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。凈資產(chǎn)收益率是反映公司經(jīng)營績效的一個重要指標(biāo)。控股股東能夠攫取的控制權(quán)收益越高，說明控股股東對中小股東和公司的利益侵占程度越深，投資者獲得的凈資產(chǎn)收益率相應(yīng)越低。即控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)。

2、每股收益與控制權(quán)收益關(guān)系。每股收益指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。它是測定股票投資價值的重要指標(biāo)之一，是分析每股價值的一個基礎(chǔ)性指標(biāo)，是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)，它是公司某一時期凈收益與股份數(shù)的比率。每股收益也是反映公司經(jīng)營業(yè)績的一個重要指標(biāo)?？毓晒蓶|能夠攫取的控制權(quán)收益越高，說明控股股東對中小股東和公司的利益侵占程度越深，投資者獲得的每股收益相應(yīng)越低。即控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的每股收益負相關(guān)。

（二）控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易中，控制權(quán)收益水平越高，意味著新的控股股東為獲得控制權(quán)所付出的代價越大，這樣新控股股東在后續(xù)的經(jīng)營過程中會有更大的動力去提升公司績效，從而從公司收益中來彌補控制權(quán)交易過程中所支出的成本。即：控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)以及控制權(quán)收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)以后的每股收益正相關(guān)。

三、如何有效控制控制權(quán)私人收益進而提升公司績效的建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

我國法律對中小股東合法權(quán)益保護強度不夠主要表現(xiàn)在以下方面。首先是相關(guān)法律體系不健全，有關(guān)證券方面的立法強調(diào)行政和刑事處罰，對于民事賠償訴訟方面力度不夠而且手里范圍也非常有限、其次是我國有關(guān)投資者保護的司法體系不完善，而且在司法執(zhí)行過程中會受到行政力量的干預(yù)和影響，導(dǎo)致執(zhí)行過程受助。最后是目前我國的證券訴訟制度主要是以保護證券發(fā)行者為出發(fā)點，這是非常不利于中小投資者維護其自身利益的，而且會大大增加中小投資者維權(quán)的成本。針對目前存在的問題，本研究提出以下的建議：

首先，進一步完善相關(guān)法律體系，并且改革現(xiàn)有的訴訟制度。我國目前對中小股東保護的法律中還存在許多不完善或者有缺陷的地方，甚至有些方面存在相關(guān)法律缺位的情況。建議可以考慮引入“辯方舉證”、“集團訴訟”和“股東代位訴訟”制度，這些制度的實施將賦予中小股東維護自身利益的權(quán)力，降低分散的中小股東的訴訟成本，改變中小股東在與控股股東交往過程的弱勢地位，使中小股東能直接針對控股股東的一些不法行為提起訴訟。其次，有效提高現(xiàn)有法律法規(guī)的可操作性。目前我國有關(guān)中小股東保護的相關(guān)法律在一定程度上缺乏可操作性，許多規(guī)定在實際工作中很難得到有效的執(zhí)行。最后，建立具有法律強制力的中小股東權(quán)益保護協(xié)會。上市公司的中小股東個體分布非常分散，單個中小股東相比較控股股東而言處于非常弱勢的地位。因此，建議由相關(guān)權(quán)威部門牽頭組建具有法律強制力的中小股東權(quán)益保護協(xié)會。這種組織可以借鑒消費者權(quán)益保護協(xié)會的經(jīng)驗，用法律的手段賦予該組織一定的強制力，從而能在中小股東的保護方面起到積極的作用。

（二）、完善上市公司信息披露制度

在我國民營上市公司中，控股股東常常是家族成員，他們牢牢的控制著整個上市公司的各種決策權(quán)，并且在信息方面形成一個封閉的回路。因此，我國民營上市公司的控股股東和中小股東之間存在著嚴重的信息不對稱。完善上市公司信息披露制度和強化對于信息披露的監(jiān)管是解決信息不對稱的關(guān)鍵所在。在上市公司的信息披露機制方面，主要應(yīng)從以下方面著手改進。首先，提高信息披露的透明性。上市公司應(yīng)該將監(jiān)管機構(gòu)要求的所有信息對全體股東和社會公眾進行披露，尤其是涉及公司重大決策的關(guān)鍵信息。其次，保證信息披露的及時性。上市公司的重大決策和其他重要信息，應(yīng)該在第一時間對全體股東和社會公眾進行披露，從而保證中小投資人能在第一時間做出準確的投資決策。再次，規(guī)范信息披露的流程。信息披露應(yīng)該按照監(jiān)管機構(gòu)的要求嚴格執(zhí)行，嚴令禁止違規(guī)披露，從而保證全體投資者公平的享有這些信息。最后，提高信息披露的真實性。監(jiān)管機構(gòu)對于上市公司披露的信息應(yīng)該進行抽查和審計，確保信息的準確性，從而避免中小投資者由于虛假信息而做出錯誤的投資決策。

（三）、創(chuàng)新監(jiān)管思路，加強控股股東的監(jiān)管

我國上市公司的股權(quán)特征是國有股和家族成員控股較為普遍，法人持股較少，股權(quán)集中度較高，股東之間相互制約難以形成，比較容易滋生控股股東侵占中小股東合法權(quán)益的行為。針對我國上市公司的具體現(xiàn)狀，創(chuàng)新監(jiān)管思路，拓展監(jiān)管界限是非常有必要的。筆者認為可以考慮從以下的幾個方面加以改進：第一，監(jiān)管的對象不能局限于上市公司和證券經(jīng)營機構(gòu)，應(yīng)該延伸到上市公司的控股股東或者實際控制人。監(jiān)管機構(gòu)不僅要對上市公司和證券經(jīng)營機構(gòu)進行監(jiān)管，更應(yīng)該將監(jiān)管邊界擴大到實際控制上市公司的實際控股股東。第二、改變目前事后監(jiān)管的單一監(jiān)管模式，引入事前和事中的監(jiān)督和干預(yù)機制。我國目前的監(jiān)管模式通常是在問題出現(xiàn)以后才進行監(jiān)管，這種事后亡羊補牢的做法存在很大的局限性，對中小股東的利益保護也不足。監(jiān)管機構(gòu)可以充分運用現(xiàn)代信息技術(shù)，加強對上市公司及其控股股東的實時監(jiān)管。

（四）、充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督和引導(dǎo)作用

聲譽激勵對于大股東而言是一種有效的激勵方式，媒體是影響上市公司聲譽的一個重要工具，所以媒體可以對上市公司及其控股股東的行為產(chǎn)生監(jiān)管的效果。上市公司的中小股東可以利用媒體來對控股股東的行為進行一定的監(jiān)督，通過媒體客觀、公正的報道震懾控股股東攫取控制權(quán)收益的不當(dāng)行為。首先，政府和媒體的主管部門要進一步加強對媒體公正性和客觀性的要求，同時要給與媒體充分的獨立性，讓媒體既能敢于報道，而且要善于報道，同時對于媒體要給與必要的保護，避免媒體因為客觀報道而遭致報復(fù)。其次，作為媒體本身也要加強業(yè)務(wù)能力和提高從業(yè)人員的職業(yè)素養(yǎng)，應(yīng)當(dāng)充分意識到作為媒體的社會責(zé)任，利用媒體進行信息披露的優(yōu)勢來監(jiān)督上市公司控股股東侵占中小股東利益的不當(dāng)行為，保護中小股東的合法權(quán)益，逐步讓媒體在上市公司的治理和監(jiān)督中發(fā)揮積極作用。

（五）、加強誠信制度建設(shè)

目前我國的誠信制度建設(shè)尚不完善，市場中各種投機的不誠信行為大量存在。整個社會要建立誠信的氛圍需要給與誠信行為長期的經(jīng)濟回報。我國資本市場的誠信度不高的根本原因在于誠信帶來的不僅不是收益，甚至可能是損失。因此要改變目前的市場誠信狀況，要在制度上給與保證，使市場中的誠信行為得到保護和激勵，讓誠信行為創(chuàng)造價值并獲得合理的市場回報。筆者認為可以從以下幾個方面進行改進：第一，大力推行誠信的社會和文化氛圍，增強社會中的公司和個人的誠信意識，樹立誠實守信的價值觀，讓誠信行為逐步成為一種自發(fā)的、習(xí)慣性的和下意識的行為；第二、建立開放的個人和公司的誠信檔案，將個人或者公司有關(guān)的誠信行為進行詳細記錄，并且保證這些信息的公開性，對于個人和公司的不誠信行為可以隨時進行查詢，加大對不誠信行為的曝光力度；第三，加大對失信者的懲罰力度，對有嚴重不誠信行為的個人和公司取消其在某些領(lǐng)域的經(jīng)營資格。

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作者簡介：

柯玲（1982.07-），女，漢族，湖北黃岡人，講師，博士，研究方向：企業(yè)管理。

基金項目：湖北省教育廳科學(xué)研究計劃項目（項目編號B2018365）