利率市場(chǎng)化條件下的貨幣政策效應(yīng)

摘 要：我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程在穩(wěn)步加快，伴隨著利率管制的不斷放開(kāi)，貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮已再不單一依賴信貸渠道傳導(dǎo)。在利率市場(chǎng)化的大背景下，如何發(fā)揮貨幣政策的效應(yīng)，是一個(gè)重要的課題。本文將重點(diǎn)分析利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策效應(yīng)帶來(lái)的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；貨幣政策；效應(yīng)；工具

一、引言及文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的有效性歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界和貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)。理論方面，傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣政策的有效性會(huì)受到貨幣需求的影響，當(dāng)貨幣需求較高時(shí)貨幣政策有效，貨幣需求較低時(shí)貨幣政策無(wú)效。貨幣主義學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣政策的有效性，且只有貨幣政策是有效的。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為貨幣政策無(wú)論長(zhǎng)期或短期都無(wú)效。新凱恩斯學(xué)派堅(jiān)持傳統(tǒng)凱恩是主義關(guān)于貨幣有效的觀點(diǎn)。我國(guó)關(guān)于貨幣政策有效性主要有三種主張：黃達(dá)、謝平認(rèn)為貨幣政策收效甚微，吳軍、劉金全認(rèn)為貨幣政策具有非對(duì)稱性，范從來(lái)、戴根有認(rèn)為貨幣政策是有效的。貨幣政策實(shí)施方面，早期在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不夠高的條件下，貨幣政策的制定和發(fā)揮基于國(guó)內(nèi)，通過(guò)信貸渠道引起貨幣的擴(kuò)張或收縮帶來(lái)利率的變動(dòng)，進(jìn)而影響產(chǎn)出和通脹水平，貨幣政策效應(yīng)并不明顯。伴隨我國(guó)金融改革的不斷深入和開(kāi)放程度不斷增加，貨幣政策已可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量、利率、資本市場(chǎng)、利率等多種渠道傳導(dǎo)。

關(guān)于利率市場(chǎng)化與貨幣政策關(guān)系的研究方面文獻(xiàn)較少。章上峰、徐龍濱、李榮麗（2014）在假定資本完全流動(dòng)的前提下，構(gòu)建了隨機(jī)一般均衡模型，研究認(rèn)為貨幣政策有助于降低通脹，且利率市場(chǎng)化能更好控制通脹。鄧雄（2015）認(rèn)為在利率市場(chǎng)化背景下，我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策需要調(diào)整，貨幣政策的利率傳導(dǎo)還存在障礙。李雅麗（2015）認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革要求貨幣政策框架進(jìn)行轉(zhuǎn)型。虞仕攀（2017）探討了利率市場(chǎng)化背景下我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。韓雍、劉生福（2017）探討了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)過(guò)程中對(duì)于貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的影響。

二、我國(guó)利率市場(chǎng)化及貨幣政策現(xiàn)狀

利率市場(chǎng)化，就是將貨幣市場(chǎng)利率水平交給市場(chǎng)供求決定。廣義來(lái)講，利率市場(chǎng)化包含利率管理、決定、傳導(dǎo)機(jī)制都實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。央行全面放開(kāi)利率對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的利率管制是在2013年。2015年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整到1.5倍。2015年8月，一年期以上定期存款利率浮動(dòng)上限得以放開(kāi)。2015年10月，央行取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，商業(yè)銀行、農(nóng)商行等金融機(jī)構(gòu)可以自行設(shè)定存款利率浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。

總體來(lái)看，我國(guó)間接貨幣政策和直接貨幣政策兼具，央行主要的宏觀調(diào)控手段包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)與再貸款等。

公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，早期央行主要提供過(guò)交易國(guó)債控制貨幣流動(dòng)性。但國(guó)債發(fā)行的數(shù)量不充足，使得公開(kāi)市場(chǎng)操作的有效性難以充分發(fā)揮。2003年開(kāi)始央行票據(jù)成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的載體，與國(guó)債一起共同調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。2014年后，央行票據(jù)余額持續(xù)下降，公開(kāi)市場(chǎng)操作更多專項(xiàng)國(guó)債或金融機(jī)構(gòu)債券。此外，公開(kāi)市場(chǎng)操作的一個(gè)全新探索方向針對(duì)金融市場(chǎng)展開(kāi)定向操作。

存款準(zhǔn)備金制度方面，這一制度于1984年開(kāi)始出臺(tái)，目前已成為宏觀調(diào)控的主要手段。此后，我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度經(jīng)歷過(guò)數(shù)次調(diào)整。1998年，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行的調(diào)整內(nèi)容包括合并存款準(zhǔn)備金賬戶、降低準(zhǔn)備進(jìn)率等。此后，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)自行確定超額準(zhǔn)備金的水平。2004年，央行推出差別存款準(zhǔn)備金制度，這一制度的特點(diǎn)是針對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、不良貸款率以及央行調(diào)控來(lái)確定差別存款準(zhǔn)備金率。2013年以后，定向降準(zhǔn)措施推出，旨在加強(qiáng)貸款業(yè)務(wù)的普惠性，也增加金融機(jī)構(gòu)的可貸資金。

再貸款與再貼現(xiàn)方面，與西方國(guó)家不同，我國(guó)再貸款數(shù)額較為龐大，但再貼現(xiàn)數(shù)額較少。再貸款主要由央行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)費(fèi)發(fā)放，但會(huì)監(jiān)督貸款的投向，保證國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域如農(nóng)業(yè)等的資金供給。因此，再貸款也成為我國(guó)央行增加貨幣供應(yīng)量的途徑。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)步上升，外匯也成為央行增加貨幣流動(dòng)性的重要工具，甚至超過(guò)了國(guó)債的作用。

利率工具方面，存貸款利率在過(guò)去一直在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中扮演重要角色。存貸款利率的調(diào)整能夠影響投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期宏觀調(diào)控目標(biāo)。過(guò)去的十年來(lái)，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)存貸款利率不斷得到了放開(kāi)，尤其表現(xiàn)在貸款利率方面，貸款利率已經(jīng)從貨幣政策工具轉(zhuǎn)為貨幣政策目標(biāo)。

我國(guó)利率市場(chǎng)化發(fā)展的重要特征，是央行的利率調(diào)控由直接轉(zhuǎn)為了間接。與直接貨幣政策工具相比，間接貨幣政策工具主要有以下特征：一是價(jià)格調(diào)控機(jī)制由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)，間接貨幣政策工具下，資金價(jià)格調(diào)整是主動(dòng)的、自發(fā)的，而直接貨幣政策工具下價(jià)格調(diào)整是被動(dòng)的。二是發(fā)揮渠道不同，間接貨幣政策工具通過(guò)市場(chǎng)發(fā)揮作用，直接貨幣政策工具是基于行政權(quán)力的。

在利率市場(chǎng)化背景下，直接貨幣政策工具無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，不能讓利率真正反映資金的市場(chǎng)供求情況，經(jīng)管制的利率還會(huì)帶來(lái)金融脫媒等負(fù)面影響。間接貨幣政策工具的優(yōu)勢(shì)非常明顯，一是它能擺脫行政干預(yù)，增強(qiáng)央行制定貨幣政策獨(dú)立性；二是更加靈活，可以進(jìn)行小幅微調(diào)，有助于央行快速對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，及時(shí)進(jìn)行政策糾偏；三是能夠鼓勵(lì)和配合金融創(chuàng)新。

三、利率市場(chǎng)化改革對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響

1、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整應(yīng)更突顯定向特征

利率市場(chǎng)化改革需要存款準(zhǔn)備金制度作出如下調(diào)整：一是存款準(zhǔn)備金作為強(qiáng)作用的貨幣政策工具，不應(yīng)頻繁變動(dòng)；二是不同類型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)定不同的存款準(zhǔn)備金率；三是超額存款準(zhǔn)備金率應(yīng)在合理范圍內(nèi)調(diào)整到最低水平，加大金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)自主權(quán)。

2、再貸款能夠有更大的效用空間

央行扮演“最后貸款人”角色，再貸款應(yīng)公平公正，不過(guò)度照顧國(guó)有商業(yè)銀行，要對(duì)股份制銀行、民營(yíng)銀行、農(nóng)村信用社等統(tǒng)一對(duì)待。同時(shí)再貸款工具也需豐富，根據(jù)流動(dòng)性需求的主體、期限、用途進(jìn)行完善，還包括常備借貸便利等特殊工具。

3、公開(kāi)市場(chǎng)操作在貨幣政策工具的核心地位更加突出

公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠較強(qiáng)作用于基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，這一工具能夠直接影響銀行流動(dòng)性，調(diào)節(jié)信貸供給，作用面較廣且透明度也很高。央行在操作時(shí)可以采用正回購(gòu)和逆回購(gòu)等交易品種的，對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行微調(diào)。利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，要求貨幣政策更加高效且精確，央行在貨幣政策力度、方向上的決策更加敏感，因此公開(kāi)市場(chǎng)操作的微調(diào)作用更加重要。

4、央行不再對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控

利率市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程中，央行不再規(guī)定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率。央行將通過(guò)貨幣市場(chǎng)，利用簡(jiǎn)介工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)的短期利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

夠進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性。此外，連續(xù)國(guó)債發(fā)行機(jī)制也需建立起來(lái)，可考慮類似與股票的統(tǒng)一發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)流通市場(chǎng)。

四、結(jié)論

本文對(duì)利率市場(chǎng)化與貨幣政策相關(guān)文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，總結(jié)了我國(guó)利率市場(chǎng)化及貨幣政策的現(xiàn)狀。在利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策影響方面，本文認(rèn)為利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整應(yīng)更突顯定向特征、再貸款能夠有更大的效用空間、公開(kāi)市場(chǎng)操作在貨幣政策工具的核心地位更加突出、央行不再對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控、新增貸款規(guī)模、存貸比管控工具將不再發(fā)揮作用、國(guó)債將成為主要長(zhǎng)期貨幣政策工具、構(gòu)建利率為主的價(jià)格型調(diào)控模式七個(gè)方面，最后從促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)向價(jià)格型轉(zhuǎn)變、提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、加強(qiáng)預(yù)期管理三方面提出了政策建議。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

喻宏偉，1976年4月6日，男，漢族，重慶武隆，碩士研究生，中國(guó)民生銀行、總行資產(chǎn)管理部高級(jí)經(jīng)理兼長(zhǎng)春分行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。