險(xiǎn)企利率敏感性降低

方斐

“134號(hào)文”限制了年金類產(chǎn)品，但是對(duì)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品網(wǎng)開一面，由于保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中死差占比均可達(dá)到80%以上，使得險(xiǎn)企利潤(rùn)對(duì)利率的敏感性逐漸降低，資產(chǎn)負(fù)債久期的缺口的縮小，更多利潤(rùn)來源于長(zhǎng)期穩(wěn)定的死差。

2017年以來，保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管依然維持強(qiáng)勢(shì)，“134號(hào)文”的出臺(tái)只是這種強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)的一個(gè)縮影。不過，強(qiáng)監(jiān)管并未壓制保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展空間，尤其是在整個(gè)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型回歸至保障的本源時(shí)，壽險(xiǎn)消費(fèi)升級(jí)的概念日漸凸顯。目前來看，中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)未來依然還有很大的增長(zhǎng)空間，而產(chǎn)品端的各類滿足保障的保險(xiǎn)產(chǎn)品，尤其是各類健康保障產(chǎn)品的發(fā)展，將持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)需求的升級(jí)。

近幾年，險(xiǎn)種及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化是保險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出的一個(gè)很重要的特征，這一趨勢(shì)在未來仍將繼續(xù)。從供給端來看，各大上市險(xiǎn)企更加注重保障型產(chǎn)品；大量中產(chǎn)階級(jí)對(duì)保障的需求的迫切支撐需求端的發(fā)展空間，同時(shí)政策端也在不斷進(jìn)行引導(dǎo)。

健康險(xiǎn)雖然短期受到監(jiān)管影響數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)并不好，但是未來高增長(zhǎng)的趨勢(shì)是肯定的；養(yǎng)老險(xiǎn)受多方利好的影響前景值得期待，現(xiàn)在就待政策落地；產(chǎn)險(xiǎn)方面整體增速較好，2018年這一勢(shì)頭仍會(huì)持續(xù)。而對(duì)于2018年保費(fèi)增速無須過分擔(dān)憂，上市險(xiǎn)企開門紅期間由于代理人規(guī)模的增長(zhǎng)將保障新單保費(fèi)10%-15%的增速，加上續(xù)期業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，未來保費(fèi)依然會(huì)實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。

而在險(xiǎn)企利潤(rùn)方面，由于受益于準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上行帶來的利潤(rùn)釋放，同時(shí)新業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也會(huì)使得剩余邊際的攤銷加速，2018年上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)增長(zhǎng)是有較大保障的。

代理人產(chǎn)能提升是關(guān)鍵

雖然壽險(xiǎn)消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)是必然趨勢(shì)，但中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)需求和消費(fèi)升級(jí)紅利能否繼續(xù)？

人口老齡化加劇、重大疾病及各類慢性病發(fā)病率、死亡率的逐漸提升，醫(yī)療費(fèi)用的不斷增長(zhǎng)都會(huì)導(dǎo)致對(duì)于壽險(xiǎn)需求的不斷增長(zhǎng)；同時(shí)，隨著居民的收入水平的提高和對(duì)健康及保障需求的不斷增長(zhǎng)，保險(xiǎn)產(chǎn)品也逐漸由理財(cái)轉(zhuǎn)向保障，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的消費(fèi)屬性也不斷提升。

目前來看，壽險(xiǎn)業(yè)依然有很大的發(fā)展空間。我們通常用保險(xiǎn)深度及保險(xiǎn)密度來衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的保險(xiǎn)發(fā)展水平。2013年以來，中國(guó)保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)，由2013年的1.70萬億元增長(zhǎng)到2016年的3.10萬億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過22%，但是即使經(jīng)歷過這幾年的高增長(zhǎng)，截至2016年年末，中國(guó)保險(xiǎn)深度為4.15%，保險(xiǎn)密度為2242元/人，與相對(duì)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家及地區(qū)相比依然存在著不小差距，尤其是考慮人均之后的保險(xiǎn)密度部分。

在中國(guó)整個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)依然有很大發(fā)展空間的同時(shí)，我們?cè)偃ケ容^一線城市的情況可以發(fā)現(xiàn)，即便是北上廣深這樣經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一線城市，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度依然還與發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)存在明顯的差距，一線城市的保險(xiǎn)市場(chǎng)也遠(yuǎn)沒有飽和，未來中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的空間及潛力依然巨大。

由于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的特殊性，內(nèi)含價(jià)值更能反映出公司的價(jià)值和估值水平，而新業(yè)務(wù)又是影響內(nèi)含價(jià)值的最主要因素。伴隨著行業(yè)逐漸回歸保障，各家險(xiǎn)企更加關(guān)注自身新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值率的情況。新業(yè)務(wù)價(jià)值可以用新保保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值率兩者的乘積算出，新保保費(fèi)主要與銷售人力、人均件數(shù)與件均保費(fèi)相關(guān)，而新業(yè)務(wù)價(jià)值率則與保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、 成本控制、業(yè)務(wù)質(zhì)量、投資收益、償付能力管理等多種因素相關(guān)。

從行業(yè)保費(fèi)收入的渠道結(jié)構(gòu)來看，上市險(xiǎn)企的大個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)布局已經(jīng)基本完成，代理人隊(duì)伍正從“增量提質(zhì)”逐漸過渡到“提質(zhì)增量”階段。

截至2017年三季度末，平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽總保費(fèi)收入中個(gè)險(xiǎn)占比已經(jīng)分別為96.0%、88.0%、79.4%、65.7%（國(guó)壽為2017年上半年的數(shù)據(jù)）。國(guó)壽近幾年注重控制銀保渠道尤其是其中的躉交產(chǎn)品的規(guī)模，但市場(chǎng)仍有需求，主要在農(nóng)村地區(qū)通過郵儲(chǔ)銀行銷售了較多躉交產(chǎn)品；同時(shí)，公司銀保渠道20萬人力中以理財(cái)規(guī)劃師為主，他們也在進(jìn)行交叉銷售個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品。與國(guó)壽相比，太保及新華轉(zhuǎn)型已先后基本完成：新華不再將銀保渠道的躉交產(chǎn)品納入考核要求，并取消費(fèi)用補(bǔ)貼等方面的支持；太保壽險(xiǎn)從推動(dòng)銀保轉(zhuǎn)型開始，到2016年堅(jiān)定“去銀保”策略，目前來看已取得顯著成效。

自2015年開始，保險(xiǎn)行業(yè)代理人數(shù)量出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，一方面是受到保險(xiǎn)考試取消的影響，另一方面也是行業(yè)需求增長(zhǎng)所致。在此背景下，各家保險(xiǎn)公司積極擴(kuò)張代理人隊(duì)伍，2015年至今，保險(xiǎn)代理人規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2017年上半年，四家上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模共計(jì)410.7萬人，較2016年年末增長(zhǎng)14.8%；而由于險(xiǎn)企將面對(duì)2018年的開門紅，新產(chǎn)品銷售難度會(huì)有所增加，下半年繼續(xù)補(bǔ)充人力也成為險(xiǎn)企保障2018年開門紅保費(fèi)收入增速的重要方式，下半年仍會(huì)保持一定的增長(zhǎng)，預(yù)期全年上市險(xiǎn)企人力增長(zhǎng)20%-25%。

近兩年，上市險(xiǎn)企在代理人數(shù)量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，整體的人均新單保費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，不過，從長(zhǎng)期發(fā)展的角度來看，在經(jīng)歷最近兩三年的高速增長(zhǎng)后，代理人的增速在2018年應(yīng)該會(huì)逐漸趨緩，中國(guó)每萬人中的壽險(xiǎn)代理人數(shù)量已經(jīng)超過了很多發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)公司將會(huì)通過加強(qiáng)內(nèi)部培訓(xùn)、強(qiáng)化考核管理及淘汰機(jī)制完善營(yíng)銷員基本法等方式提升代理人的產(chǎn)能，未來推動(dòng)新單保費(fèi)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力將逐漸由代理人規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移到產(chǎn)能提高上。

“134號(hào)文”是2017年5月份保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》，其中最主要的兩條要求分別是：第一，兩全及年金保險(xiǎn)首次生存給付應(yīng)在保單生效滿兩全及年金保險(xiǎn)首次生存給付應(yīng)在保單生效滿5年之后，且每年給付比例不得超過已交保費(fèi)的20%；第二，保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品。

2017年，保險(xiǎn)公司開門紅期間的主打產(chǎn)品的主流險(xiǎn)種為年金主險(xiǎn)加上萬能附加險(xiǎn)，如今這一類產(chǎn)品都無法滿足監(jiān)管新規(guī)的要求。因此，各家險(xiǎn)企在2018年開門紅產(chǎn)品方面進(jìn)行了重新的設(shè)計(jì)與修改，10月及11月也陸續(xù)推出了符合監(jiān)管要求的新的開門紅產(chǎn)品，主是年金+萬能的雙主險(xiǎn)。首次返還基本是在第5年、第6年，此后會(huì)有持續(xù)的生存金以及身故金。萬能險(xiǎn)賬戶收取1%左右的初始費(fèi)用基本通過5年持續(xù)獎(jiǎng)勵(lì)的方式返還，從客戶利益的角度來看沒有明顯區(qū)別，主要差異還是在首次返還時(shí)間點(diǎn)的推遲。

在新規(guī)剛出臺(tái)時(shí)，由于2017年的開門紅主流險(xiǎn)種大多不滿足監(jiān)管要求，市場(chǎng)上曾普遍對(duì)2018年開門紅業(yè)績(jī)預(yù)期較為悲觀。而目前來看，各大險(xiǎn)企也都已經(jīng)推出了符合監(jiān)管要求的開門紅產(chǎn)品并進(jìn)行預(yù)售，雖然預(yù)售情況還未能得到更為全面的反饋，但是首先新產(chǎn)品從客戶利益角度來看基本沒有區(qū)別，其次，各家險(xiǎn)企也積極擴(kuò)招代理人隊(duì)伍并通過加強(qiáng)產(chǎn)品培訓(xùn)等方式備戰(zhàn)開門紅，而且市場(chǎng)需求依然存在。按照2017年年底上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量20%-25%左右的增長(zhǎng)，整體產(chǎn)能方面可能略有下降或者將近持平，2018年新單保費(fèi)依舊可以實(shí)現(xiàn)10%-15%左右的增長(zhǎng)，而續(xù)期業(yè)務(wù)的拉動(dòng)也將保障總保費(fèi)規(guī)模的正增長(zhǎng)?？傊?，由于險(xiǎn)企更加注重產(chǎn)能的提升，在“134號(hào)文”監(jiān)管政策的不利影響下，2018年開門紅情況或好于市場(chǎng)預(yù)期。

利潤(rùn)來源逐漸轉(zhuǎn)向死差益

在個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型基本完成的同時(shí)，躉交產(chǎn)品由于價(jià)值率相對(duì)較低，同時(shí)對(duì)續(xù)期保費(fèi)沒有貢獻(xiàn)，不少險(xiǎn)企也逐漸取消了對(duì)躉交產(chǎn)品的考核要求及支持補(bǔ)貼。各大上市險(xiǎn)企首年保費(fèi)中期交業(yè)務(wù)占比明顯提升，未來這一趨勢(shì)仍將繼續(xù)。而國(guó)壽由于利用郵儲(chǔ)銀行在農(nóng)村地區(qū)進(jìn)行了較多的布局對(duì)躉交產(chǎn)品的需求更多，因此首年保費(fèi)中躉交占比會(huì)較高，但未來也將逐漸下降。

正是由于保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和保障屬性的增強(qiáng)，將進(jìn)一步促使險(xiǎn)企現(xiàn)金流壓力的緩解。由于保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)存在調(diào)整空間，而現(xiàn)金流卻很難被操縱且對(duì)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要，因此，采用現(xiàn)金流分析法對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行研究十分必要。

根據(jù)平安證券的研究，退保率分析是現(xiàn)金流分析方法的重要組成部分，雖然保費(fèi)收入和退保在會(huì)計(jì)上單獨(dú)核算，但從現(xiàn)收現(xiàn)付制角度來看，退保金會(huì)實(shí)質(zhì)抵消保費(fèi)收入。從上市險(xiǎn)企流量退保的趨勢(shì)來看，在2015年左右達(dá)到頂峰，也正是從那時(shí)開始，監(jiān)管層先后對(duì)萬能險(xiǎn)和高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品進(jìn)行了限制，同時(shí)各家險(xiǎn)企也在優(yōu)化渠道和期限結(jié)構(gòu)，流量退保率出現(xiàn)明顯的下降。當(dāng)前來看，快返型產(chǎn)品的受限未來將促使流量退保率進(jìn)一步下降，上市險(xiǎn)企的現(xiàn)金流壓力將持續(xù)緩解。

險(xiǎn)企期末內(nèi)含價(jià)值主要受到內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)、新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)偏差（運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和投資）假設(shè)變動(dòng)（評(píng)估方法、模型及假設(shè)變動(dòng)）以及其他諸如資金注入、分紅等影響，其中，最主要的是新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)和內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)。

近年來，新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)占比逐漸增加，從2017年的數(shù)據(jù)來看，四家上市險(xiǎn)企中新業(yè)務(wù)價(jià)值均已成為影響內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的最主要原因。另一方面，雖然新業(yè)務(wù)價(jià)值率依然有上升空間，但未來增速將趨緩。

從2017年上半年的情況來看，各家上市險(xiǎn)企的新業(yè)務(wù)價(jià)值率均出現(xiàn)了明顯提升，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在2018年得以繼續(xù)，主要依據(jù)以下的判斷：首先，上市險(xiǎn)企進(jìn)一步對(duì)銀保渠道尤其是躉交產(chǎn)品的規(guī)模進(jìn)行限制；其次，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的價(jià)值率相對(duì)比較高，往往可以達(dá)到80%甚至更高，而長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比的提升將帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升；第三，產(chǎn)品的預(yù)定利率還處于比較低的位置，很多公司也對(duì)2018年開門紅產(chǎn)品的保障進(jìn)行了升級(jí)；第四，首次返還需要在5年以后，保單周期更長(zhǎng)、資金存續(xù)時(shí)間更久、貼現(xiàn)周期更長(zhǎng)，價(jià)值率將有提升。

無論考慮保障需求還是收入水平，或者關(guān)注代理人的實(shí)際情況，未來件均保費(fèi)的增加將會(huì)成為趨勢(shì)，會(huì)使得費(fèi)差降低，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)。

友邦作為國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司發(fā)展和估值的風(fēng)向標(biāo)，其新業(yè)務(wù)價(jià)值率在2015年以后基本維持在55%左右，未來短期內(nèi)由于行業(yè)監(jiān)管和產(chǎn)品切換的持續(xù)影響，2018年內(nèi)地上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率依然會(huì)有顯著提升，但是未來增速將趨緩。而新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)公司的內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)步提升。

壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)可以分為四個(gè)部分：剩余邊際攤銷、投資回報(bào)偏差、經(jīng)營(yíng)偏差（包含風(fēng)險(xiǎn)邊際釋放）和會(huì)計(jì)估計(jì)變更，其中，剩余邊際是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的核心來源，自發(fā)單時(shí)確定釋放模式且逐年穩(wěn)定進(jìn)行釋放，不受資本市場(chǎng)的影響。對(duì)于單張保單而言，剩余邊際是保單所有年度保費(fèi)貼現(xiàn)值與費(fèi)用及理賠支出等貼現(xiàn)值之差，即相當(dāng)于是未來利潤(rùn)的貼現(xiàn)，類似于有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIFB）概念，主要區(qū)別在于貼現(xiàn)率假設(shè)不同以及不考慮稅收和資本成本。而剩余邊際的攤銷主要取決于兩個(gè)方面，一是在“償二代”之下，保障屬性較高的產(chǎn)品其剩余邊際會(huì)較高，二是當(dāng)新業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)時(shí)，新業(yè)務(wù)剩余邊際會(huì)增厚總剩余邊際，從而使得其攤銷加快。

目前，從已披露剩余邊際攤銷情況的上市險(xiǎn)企中可以看出，隨著新業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，其攤銷規(guī)模增速將明顯加快，這一趨勢(shì)也同樣適用于其他上市險(xiǎn)企。由于剩余邊際釋放的加速，長(zhǎng)期保障產(chǎn)品的發(fā)展已逐漸轉(zhuǎn)變險(xiǎn)企的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，剩余邊際的快速攤銷將保障2018年利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。

在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品未來會(huì)更受到保險(xiǎn)公司的重視，這類產(chǎn)品主要包括終身壽險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、長(zhǎng)期健康險(xiǎn)和意外險(xiǎn)等險(xiǎn)種?！?34號(hào)文”限制了年金類產(chǎn)品，但是對(duì)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品并沒有任何限制。保障型產(chǎn)品不僅新業(yè)務(wù)價(jià)值率會(huì)明顯提高，通?？梢赃_(dá)到80%以上，同時(shí)這類產(chǎn)品利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中死差占比也超過80%，未來隨著長(zhǎng)期保障產(chǎn)品占比的增加，險(xiǎn)企利潤(rùn)結(jié)構(gòu)也將逐漸轉(zhuǎn)變，險(xiǎn)企利潤(rùn)對(duì)利率的敏感性將逐漸降低，資產(chǎn)負(fù)債久期的缺口的縮小，更多來源于長(zhǎng)期穩(wěn)定的死差。

非標(biāo)投資信用風(fēng)險(xiǎn)存隱患

2016年，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率為5.66%，截至2017年三季度末，行業(yè)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用收益率為3.97%，平安證券預(yù)計(jì)2017年總的投資收益率略低于2016年的水平，但是未來將持續(xù)向好，2018年行業(yè)在投資方面的趨勢(shì)為：投資收益有望回升，非標(biāo)資產(chǎn)依然將高配；海外資產(chǎn)配置將穩(wěn)步增加，但速度可能會(huì)受限；行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍存，需值得警惕；非標(biāo)資產(chǎn)投資需加強(qiáng)投后管理。

2017年上半年，行業(yè)資金運(yùn)用的收益率為2.56%，三季度持續(xù)受益于藍(lán)籌行情，收益率上升至3.97%，但是從長(zhǎng)期來看，股票市場(chǎng)波動(dòng)影響短期收益，而長(zhǎng)期投資收益更多受到利率的影響。自2016年年底開始，10年期國(guó)債到期收益率逐漸上行，下半年以來的上升趨勢(shì)更為明顯，目前已經(jīng)到3.9%以上，未來行業(yè)投資收益率有望隨著利率中樞的上升而持續(xù)回升。

2017年以來，保險(xiǎn)行業(yè)的資金運(yùn)用在大類產(chǎn)配置上并沒有主要政策的變動(dòng)，僅在境外投資方面新增了深港通試點(diǎn)，截至9月底，銀行存款、債券、股基和其他投資占比分別為13.7 %、35.0%、12.9%和38.4%。從趨勢(shì)上來看，銀行存款占比持續(xù)降低，這一趨勢(shì)從2013年就已經(jīng)開始，未來仍有下降空間；債券配置從2017年年初以來開始逐漸回升，伴隨著收益率的上行這一趨勢(shì)也將持續(xù)；股基占比隨資本市場(chǎng)波動(dòng)而升降；非標(biāo)資產(chǎn)依然受到險(xiǎn)資青睞，從2016年以來占比一直在不斷提升，預(yù)計(jì)未來非標(biāo)資產(chǎn)依然將會(huì)高配。

保監(jiān)會(huì)自2012年起逐漸放寬險(xiǎn)資境外投資的限制，目前規(guī)定的投資種類涵蓋貨幣市場(chǎng)類、固收類、權(quán)益類及不動(dòng)產(chǎn)，投資余額不得超過上年年末總資產(chǎn)的15%，投資區(qū)域包括45個(gè)國(guó)家或地區(qū)。同時(shí)，保險(xiǎn)公司還需要在外匯管理局批準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)從事投資活動(dòng)。

中國(guó)險(xiǎn)資出海的一大途徑是申請(qǐng)QDII額度，目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)QDII額度為308.53億美元 （2017年10月底），折算成人民幣2036億元，占中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的1.22%，但保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)QDII額度從2015年3月份起就基本不再變動(dòng)。還有很多險(xiǎn)企使用海外融資或內(nèi)保外貸的方式直接進(jìn)行境外投資，這是由于海外利率較低，一般在2%以下，而國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金成本較高，分紅險(xiǎn)一般在8%以上（5%分紅率+3%銷售成本）。

此外，2016年9月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)險(xiǎn)資可參與滬港通試點(diǎn)業(yè)務(wù)；2017年6月，再度放開了深港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)，保險(xiǎn)資金可投深港通，滬港通和深港通成為險(xiǎn)資“出海”的新方式，且滬港通不占用QDII的額度，投資也更靈活。

目前，中國(guó)險(xiǎn)資境外投資占行業(yè)總資產(chǎn)的比例僅為2.3 %，遠(yuǎn)低于美、日、英等國(guó)家，從保監(jiān)會(huì)規(guī)定的15%的上限來看，未來還有很大的提升空間，但來自外管局的監(jiān)管可能會(huì)限制規(guī)模的擴(kuò)張，未來保險(xiǎn)公司可能更多采取海外融資等途徑。在資產(chǎn)配置種類方面，中國(guó)境外投資的品種很少，以股票、股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)為主，且股票大多是上市險(xiǎn)企A+H股上市的港股部分。而在發(fā)達(dá)國(guó)家如美、日，本土以外的資產(chǎn)配置仍然本著謹(jǐn)慎原則，主要以固收類為主。

平安證券認(rèn)為，未來險(xiǎn)資可重點(diǎn)配置以下海外資產(chǎn)：1.發(fā)達(dá)國(guó)家核心地段的不動(dòng)產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)投資與險(xiǎn)資規(guī)模大、久期長(zhǎng)的特征相契合，且投資發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，占用資本較少； 2.上市險(xiǎn)企在A+H股上市的H股部分，這是出于險(xiǎn)企海外投資經(jīng)驗(yàn)少、防風(fēng)險(xiǎn)的考慮；3.投資海外并購(gòu)、“一帶一路”項(xiàng)目等，保險(xiǎn)資金可以通過參與基金、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃等方式進(jìn)行投資。

隨著保監(jiān)會(huì)提出要加強(qiáng)境外投資監(jiān)管，嚴(yán)格控制保險(xiǎn)資金對(duì)境外投資的節(jié)奏和重點(diǎn)，進(jìn)一步明確境外投資的資質(zhì)條件以及境外重大股權(quán)投資行業(yè)范圍和投資運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范內(nèi)保外貸、發(fā)債融資等方式開展境外投資，防范個(gè)別機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)隱患，總體而言，險(xiǎn)資海外資產(chǎn)配置未來將穩(wěn)步增加，但增速可能會(huì)受限。

2014年以前，中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“剛性兌付”的狀態(tài)，基本沒有出現(xiàn)債券違約事件，但是自2014年債券市場(chǎng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約以來，風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增加，主要集中于產(chǎn)能過剩及周期性較強(qiáng)的行業(yè)，并逐漸由民企向央企及國(guó)企擴(kuò)散。11月剛出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》也有意打破剛性兌付，對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理。中國(guó)保險(xiǎn)運(yùn)用資金的約80%配置于信用類資產(chǎn)，同時(shí)非標(biāo)資產(chǎn)近年來配置也明顯增加。在過去幾年的低利率以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的倒逼下，保險(xiǎn)公司逐漸提升了資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大對(duì)高收益資產(chǎn)的配置力度，導(dǎo)致投資組合信用風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸提升。

長(zhǎng)期來看，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然有上升的可能，一是年初以來利率明顯上行，企業(yè)負(fù)債成本提升；二是在去杠桿背景下，貨幣政策趨緊，企業(yè)債務(wù)融資難度加大；三是利率上升對(duì)利率敏感型行業(yè)的影響較大，信用風(fēng)險(xiǎn)可能在局部行業(yè)集中爆發(fā)。

雖然保險(xiǎn)公司目前對(duì)于資產(chǎn)配置標(biāo)的的選擇比較謹(jǐn)慎，資產(chǎn)基本配置于信用等級(jí)較高的債券，但是市場(chǎng)也看到了如“10中鋼債”違約、6家保險(xiǎn)公司共投資了6.1億元，以及“僑興私募債”3.12億元違約涉及兩家財(cái)險(xiǎn)公司等事件。因此，保險(xiǎn)行業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)需特別值得市場(chǎng)警惕。

近年來，保險(xiǎn)行業(yè)投資一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是固收類轉(zhuǎn)非標(biāo)，2017年以來，保險(xiǎn)公司對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行了增配。保險(xiǎn)公司投資的非標(biāo)資產(chǎn)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃與資產(chǎn)支持證券，在部分保險(xiǎn)公司中非標(biāo)資產(chǎn)配置已經(jīng)超過30%。

非標(biāo)資產(chǎn)的增配對(duì)墊高投資收益起到一定的作用，險(xiǎn)資配置銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率大多數(shù)可以到5%以上，未來保險(xiǎn)公司也會(huì)在注重安全性和滿足監(jiān)管要求的前提下繼續(xù)保持較高配置水平。資管新規(guī)中也涉及了包括只允許單層嵌套、固收類產(chǎn)品的分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）不得超過3：1等，也表明了實(shí)際上存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

雖然信用風(fēng)險(xiǎn)的隱患值得警惕，但保險(xiǎn)公司也有利好消息，那就是準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上行，利潤(rùn)將進(jìn)入上升通道。

保險(xiǎn)公司的傳統(tǒng)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率=750天移動(dòng)平均的10年期國(guó)債到期收益率+綜合溢價(jià)，2017年下半年以來，由于750天移動(dòng)平均的10年期國(guó)債到期收益率逐漸平滑，多提的準(zhǔn)備金將減少。而收益率曲線在四季度已經(jīng)開始逐漸上行，意味著2018年準(zhǔn)備金計(jì)提規(guī)模將減少，有助于利潤(rùn)的釋放；與此同時(shí)，利率向上也會(huì)使增量投資的收益率上行。