交易所跨境逐鹿金融定價(jià)權(quán)

魏楓凌

金融交易在哪里發(fā)生，生產(chǎn)要素和流動(dòng)性就在哪里匯聚，以交易所為代表的核心金融基礎(chǔ)設(shè)施將是新時(shí)期中國金融開放當(dāng)中國際競爭與合作的舞臺(tái)，也是各類金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)爭奪的前線陣地。

12月2日已過了中國農(nóng)歷的小雪節(jié)氣，北方冰凍三尺，鵬城溫和濕潤。

借著又一屆國際期貨大會(huì)的契機(jī)，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加操著一口北京腔向一千多名國內(nèi)外證券期貨市場監(jiān)管官員與從業(yè)者們熱情洋溢地推銷了滬港通、深港通、債券南向通的經(jīng)驗(yàn)，坐在他身邊的還有全球一流交易所和境內(nèi)六大交易所的高層們。

就在三天前，港交所在新加坡的辦事處開業(yè)。這是港交所的首個(gè)海外辦事處，將成為港交所連接?xùn)|南亞和香港的中轉(zhuǎn)站。

中國與環(huán)球市場的互動(dòng)正在進(jìn)一步深化。中國本土以及尋求中國投資機(jī)遇的國際投資者在投資不同資產(chǎn)類別時(shí)需要有國際化的交易場所。在中國決定擴(kuò)大金融業(yè)和金融市場對(duì)外開放的歷史性機(jī)遇面前，全球金融資本都等在中國金融市場的門口，等候著一個(gè)新的流動(dòng)性盛宴——作為交易的一方參與和中國相關(guān)的金融交易或是能從交易服務(wù)中分一杯羹。

香港和新加坡都是全球主要的離岸人民幣中心。近水樓臺(tái)先得月的港交所一直致力將香港市場發(fā)展成為聯(lián)系國際與中國內(nèi)地的跨境投資平臺(tái)，為國際及中國投資者提供股票、大宗商品、固定收益及貨幣這三大資產(chǎn)類別的金融產(chǎn)品。遠(yuǎn)在歐洲，英國倫敦、德國法蘭克福、法國巴黎也在搶奪離岸人民幣業(yè)務(wù)和“中心”的頭銜。

中國內(nèi)地交易所國際化程度不及海外同行，在引進(jìn)外資直接交易甚至跨境設(shè)立海外交易所分支機(jī)構(gòu)方面開始奮起直追，試圖引導(dǎo)全球人民幣計(jì)價(jià)的金融交易發(fā)生在自己名下。

與內(nèi)港兩地交易所開拓海外業(yè)務(wù)不同的是，美國傳統(tǒng)的大宗商品、固定收益、貨幣及衍生品交易所芝加哥商品交易所（CME）正在收縮海外分支，將流動(dòng)性集中至美國本土。舍棄早先多年在歐洲開辟市場的成本以及歐洲美元市場，CME回歸的計(jì)劃已經(jīng)開始執(zhí)行。但即便如此，在物理意義上離開歐洲后，CME仍希望本所的交易定價(jià)能夠輻射全球市場。

在交易所重新博弈劃分全球勢(shì)力的背后，金融要素的定價(jià)權(quán)正在經(jīng)歷一場全球漂移。

李小加的金融shopping mall

港交所利用中國內(nèi)地和香港市場的相近性介入內(nèi)地資本市場，在不改變或是少改變內(nèi)港兩地投資者習(xí)慣的基礎(chǔ)上，通過交易平臺(tái)和托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)換消化了制度差異，已經(jīng)形成了成熟的經(jīng)驗(yàn)。

基于目前股票和債券投資通道，李小加希望能夠拓寬投資品種體系至股票一級(jí)市場和ETF，但他更大的胃口是實(shí)現(xiàn)港交所連接內(nèi)地的商品期貨市場，再推出一個(gè)“商品通”。

“大宗商品市場是一個(gè)全球市場，中國這么大的流動(dòng)性，已經(jīng)產(chǎn)生巨大的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，但是人家外國人不用。為什么不用？是因?yàn)樗麉⑴c不了中國交易?！崩钚〖舆@樣看待中國境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的意義。

港交所已經(jīng)于2017年7月掛牌上市美元及離岸人民幣黃金期貨，該合約除了黃金交易，還相當(dāng)于內(nèi)嵌了一個(gè)投資者對(duì)美元/離岸人民幣匯率的判斷。該雙幣種黃金合約上市后交易量屢創(chuàng)新高。

在11月，香港交易所又推出了鐵礦石期貨，與現(xiàn)有的貴金屬及基本金屬產(chǎn)品組合形成互補(bǔ)。這份美元計(jì)價(jià)的合約對(duì)于想?yún)⑴c中國鐵礦石期貨交易的外資來說是除新加坡交易所鐵礦石合約之外的又一個(gè)選擇。

A股和港股市場對(duì)同一家公司會(huì)有折溢價(jià)。相比較股票來說，債券、外匯和跨境人民幣衍生品交易更接近金融核心要素，大宗商品定價(jià)則直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，價(jià)格在哪里以什么樣的方式形成至關(guān)重要。

在債券通之前，境外投資者參與境內(nèi)銀行間市場需要在境內(nèi)兌換外匯，實(shí)際上是使用在岸人民幣參與市場。通過債券通，除了可以減小習(xí)慣摩擦以外，還有一點(diǎn)區(qū)別是外資機(jī)構(gòu)可以使用離岸人民幣進(jìn)行投資。

與利率與匯率交易具有較高的本土化屬性不同，大宗商品是一個(gè)更加開放和全球化的市場。目前海外成熟市場的產(chǎn)品體系、規(guī)則與市場結(jié)構(gòu)早已成型，中國市場正在迎頭趕上。

中國已上市55個(gè)期貨品種，其中商品期貨品種47個(gè)，除原油、天然氣外，國外市場成熟的主要商品期貨品種均已在國內(nèi)上市。以銅、鐵礦石、PTA、油脂油料等為代表的中國期貨市場價(jià)格已經(jīng)逐步發(fā)揮影響力，但是還不足以主導(dǎo)全球定價(jià)。

中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海在深圳稱，中國的人民幣計(jì)價(jià)原油期貨已經(jīng)進(jìn)入了“上市前最后沖刺階段”。

另據(jù)上期所有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，為確保原油期貨的平穩(wěn)推出，12月9日-10日，上期所、上海國際能源交易中心與中國期貨市場監(jiān)控中心、期貨公司會(huì)員、石油企業(yè)、行情轉(zhuǎn)發(fā)商共同開展第五次原油期貨全市場生產(chǎn)系統(tǒng)演練。

“演練主要模擬原油期貨上市前一日及當(dāng)日的交易、結(jié)算等業(yè)務(wù)場景，過程覆蓋了上期所和上期能源的交易、結(jié)算、出入金、套保/套利申請(qǐng)、數(shù)據(jù)報(bào)送、行情轉(zhuǎn)發(fā)等主要業(yè)務(wù)流程。”該負(fù)責(zé)人稱。

“要加快步伐引入境外交易者參與中國市場。把原油期貨作為中國期貨市場全面對(duì)外開放的起點(diǎn)，做好原油期貨上市工作，積極推進(jìn)鐵礦石期貨引入境外交易者，其他成熟品種也要做好引入境外交易者的準(zhǔn)備?！狈叫呛Ｕf。

有業(yè)內(nèi)人士指出，內(nèi)地金融監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)要施行負(fù)面清單、國民準(zhǔn)入，為的是“大家都能進(jìn)來” 。如果參照股票和債券通的經(jīng)驗(yàn)，港交所即使推出“商品通”，也可以和境外投資者直接參與境內(nèi)市場的通道并行運(yùn)轉(zhuǎn)。

李小加對(duì)此則有他的見解?！埃ň秃帽龋┪医o你（內(nèi)地金融市場）弄一個(gè)mall。你賣你的LV，你賣的Coach，你賣好以后，我給你提供服務(wù)。你們什么東西不想賣，讓我賣一個(gè)披薩餅，或一個(gè)上海菜。外國人到這兒玩，你們發(fā)展壯大，我們提供服務(wù)，就這么一點(diǎn)事兒。”

金融定價(jià)權(quán)暗戰(zhàn)

中國的股票市場規(guī)模全球第二，中國債券市場規(guī)模全球第三，商品期貨及衍生品市場也在全球具有越來越大的影響力。但是“中國價(jià)格”遠(yuǎn)沒有和規(guī)模相匹配的地位。

以外匯市場為例，離岸人民幣小市場反而對(duì)在岸大市場有引領(lǐng)作用。在股票市場，內(nèi)地投資者會(huì)根據(jù)滬股通和深股通交易數(shù)據(jù)來判斷本地市場。香港債券市場雖不如內(nèi)地發(fā)達(dá)，但是中資企業(yè)若在香港發(fā)行債券，無論是利率還是投資者保護(hù)條款，市場化程度相比于內(nèi)地也要?jiǎng)俪鲆换I。

美國科羅拉多大學(xué)終身講席教授楊堅(jiān)指出，吸引國際投資者參與交易是境內(nèi)期貨市場的短板，補(bǔ)上短板然后才能談得上國際定價(jià)話語權(quán)。中國建設(shè)自貿(mào)區(qū)提高現(xiàn)貨交易的流動(dòng)性和市場內(nèi)外連通程度，將有助于提高期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性?！霸谌A有現(xiàn)貨需求的企業(yè)，外資投行和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以是放開參與境內(nèi)大宗商品期貨市場的對(duì)象?！睏顖?jiān)稱。

人民幣國際化是一個(gè)長遠(yuǎn)的目標(biāo)，最終需要在金融市場形成涵蓋各個(gè)資產(chǎn)類別的交易、定價(jià)、清算網(wǎng)絡(luò)。中國金融市場開放不僅是引入國外的資金持有和交易人民幣資產(chǎn)，而且要在境外內(nèi)市場形成的價(jià)格具有國際代表性?，F(xiàn)在談實(shí)現(xiàn)國際化和影響力或許還太早，但是發(fā)展金融基礎(chǔ)設(shè)施、完善制度已經(jīng)是爭分奪秒。

中國資本市場制度和境外制度有很大的差異，十幾年前是境內(nèi)市場落后，需要和境外接軌。但發(fā)展到今天，不完全是因?yàn)榫硟?nèi)市場落后，例如，評(píng)級(jí)模式、登記托管模式、交易方式，境內(nèi)市場在某些方面甚至是具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)的。這意味著境內(nèi)市場的開放不可能完全改變自己讓外國人都進(jìn)來，讓境外主體完全遵從境內(nèi)制度也不現(xiàn)實(shí)，在金融資本項(xiàng)沒有全面放開的情況下也不可能讓境內(nèi)資金大量流出。

通過離岸的“shopping mall”實(shí)現(xiàn)制度轉(zhuǎn)換是對(duì)中國市場陌生的投資者和大型成熟跨境投資者之間群體的一個(gè)過渡安排。反過來看，中國投資者參與境外市場也可以獲得便利，進(jìn)而使境內(nèi)外價(jià)格差異縮小。

此外，流動(dòng)性不足也是限制境內(nèi)市場價(jià)格起到基準(zhǔn)作用的制約因素之一。方星海稱，必須進(jìn)一步加大交易機(jī)制創(chuàng)新力度，爭取在更多品種上實(shí)現(xiàn)“近月合約活躍、活躍合約連續(xù)”。

在交易所的跨境競爭當(dāng)中，不僅僅是場內(nèi)交易環(huán)節(jié)，還包括清算和交割等制度如何能被國際投資者們接受。數(shù)位大宗商品期貨市場人士對(duì)本刊記者一致表示，建議中國監(jiān)管部門開展中央對(duì)手方清算和標(biāo)準(zhǔn)倉單交易，提升期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)，爭取境內(nèi)價(jià)格形成機(jī)制和國際接軌。

“除了規(guī)則一致性以及監(jiān)管部門放行以外，還有一個(gè)很重要的問題是境內(nèi)監(jiān)管政策的透明度和確定性。”楊堅(jiān)說。

在中國強(qiáng)調(diào)“金融回歸本源”的當(dāng)下，期貨需要服務(wù)于現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場的交易如何達(dá)成對(duì)期貨市場價(jià)格也有重要影響。交易所的跨境競爭也在向?qū)嶓w部門轉(zhuǎn)移。

港交所2012年收購了倫敦金屬交易所（LME），2016年又在深圳前海落地了現(xiàn)貨交易平臺(tái)，加上香港本身也是全球貿(mào)易港，在現(xiàn)貨影響力方面的布局逐漸完善。國內(nèi)自貿(mào)區(qū)也在建設(shè)大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)。

據(jù)上期所副總經(jīng)理滕家偉透露，上期所正在探索在“一帶一路”沿線國家推出例如20號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠期貨等符合當(dāng)?shù)匦枰钠贩N，并在東道國貿(mào)易集散建立交割庫或中轉(zhuǎn)庫，吸引當(dāng)?shù)氐耐顿Y者進(jìn)行交易和交割。

流動(dòng)性集中還是分散

人民幣資產(chǎn)亞太乃至歐洲地區(qū)變得越來越搶手是跨境交易所夢(mèng)寐以求的目標(biāo)，甚至可以說交易所也屬于堅(jiān)定支持人民幣國際化的陣營。不過，業(yè)內(nèi)仍需關(guān)注全球貨幣體系改革以及主要中央銀行收緊流動(dòng)性的趨勢(shì)，尤其是人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放出緊縮貨幣政策的信號(hào)。

隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)和債券通的開通，離岸人民幣產(chǎn)品的投資需求越來越大，但離岸人民幣市場的存量和流動(dòng)性日漸收縮是有志于推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在香港交易的人士不得不考慮的問題。相比于內(nèi)地交易所，沒有中央銀行的直接貨幣供應(yīng)是內(nèi)港通比起境外投資者直接入市始終存在的一塊短板。

值得一提的是，有專家稱，一度被市場舍棄的離岸人民幣NDF對(duì)新興市場的影響力也隨著離岸人民幣池子變淺反而呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

2017年11月，人民銀行和香港金管局續(xù)簽了貨幣互換協(xié)議，規(guī)模為4000億元，有效期是3年。這份協(xié)議或許可以令李小加底氣稍足，但是長期來看，跨境人民幣資金額基于實(shí)需使用的循環(huán)若不能打通，那么頂層制度安排以及香港市場的品種體系完善仍難以帶來實(shí)際效果。

除了引進(jìn)國際投資者以及借助國際交易所平臺(tái)，中國金融市場國際化還有第三條路——主動(dòng)走出去開設(shè)交易平臺(tái)。2015年，上海證券交易所、中國金融期貨交易所在法蘭克福和德交所集團(tuán)共同建立了中歐國際交易所，長期目標(biāo)是建成歐洲地區(qū)中國相關(guān)以及人民幣金融產(chǎn)品的交易、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置中心。

值得注意的是，并非所有的國際交易所都在擴(kuò)大海外分支機(jī)構(gòu)范圍。近幾年，全球金融市場都在熱議的一個(gè)話題是“離岸美元回流”，隨著中東能源和亞洲制造業(yè)順差的調(diào)整，美元流動(dòng)性減少的一個(gè)結(jié)果就是交易向美國本土集中，而交易所的動(dòng)作是這個(gè)趨勢(shì)的一部分。

CME是全球頂級(jí)的交易所，也是最大的衍生品市場之一。CME曾經(jīng)花費(fèi)了五年時(shí)間在歐洲建立了交易所，但是如今卻決定將撤出歐洲。2017年8月，CME宣布關(guān)閉了其歐洲交易所和清算所。而在更早時(shí)候聲稱，由于受到英國脫歐的影響，CME縮減了其在倫敦的衍生品交易所和清算業(yè)務(wù)。

“跟客戶溝通，我們能發(fā)現(xiàn)特別是監(jiān)管環(huán)境不斷演變，客戶還是喜歡流動(dòng)性集中在一個(gè)地方。所以我們就決定關(guān)掉歐洲交易所的計(jì)劃，把所有產(chǎn)品遷到我們美國的平臺(tái)上?！盋ME董事總經(jīng)理William Knottenbelt說，“這個(gè)決定是很艱難的，但是相信在今天這個(gè)環(huán)境當(dāng)中，這是一個(gè)正確的決定，美國交易所交易量大幅增加了。”

盡管CME關(guān)閉了海外分支，也將交易量帶回了美國，卻仍渴望能夠輻射全球的交易者們，留住定價(jià)權(quán)。監(jiān)管相對(duì)寬松而又活躍的亞洲市場不僅是金融證券與衍生品交易的新樂園，也是金融要素價(jià)格形成過程當(dāng)中越來越重要的參與方。

“要論國際化和全球市場，關(guān)鍵是要建立所有時(shí)區(qū)的流動(dòng)性。所有流動(dòng)性集中在一個(gè)時(shí)區(qū)是沒有意義的，因?yàn)槠渌貐^(qū)沒有辦法交易。我們想實(shí)現(xiàn)全時(shí)區(qū)交易，這也是過去30年所做的努力，擴(kuò)大交易的分布?！?據(jù)William Knottenbelt透露，目前CME有33%的收入來自國際業(yè)務(wù)，30%是來自亞洲。

金融交易在哪里發(fā)生更重要的是給當(dāng)?shù)氐氖袌鰩淼牧鲃?dòng)性，交易參與的群體越多，交易頻率越高，價(jià)格就越有代表性，在全球被接受并被當(dāng)作定價(jià)基準(zhǔn)的可能性就越高。金融交易流程之后還有托管清算，監(jiān)管部門可以掌握集中托管與清算數(shù)據(jù)。比起制度上的紅利，這點(diǎn)傭金只能算是蠅頭小利。

“走國際化路線并不是說急著把人都放出去，關(guān)鍵是把流動(dòng)性在國內(nèi)建立起來，特別是人民幣定價(jià)，要有一個(gè)很深的池子，把外國人引進(jìn)來建立價(jià)格?！?曾擔(dān)任芝加哥期權(quán)交易所（CBOT）董事總經(jīng)理以及中國證監(jiān)會(huì)國際顧問的鄭學(xué)勤說。

“我們這些國際交易所都國際化了，互相在全球范圍內(nèi)合作和競爭，但是中國這個(gè)最大的市場，特別是期貨市場還沒有國際化。中國還是世界上大宗商品最大的使用者，又是最大的生產(chǎn)者，但是它的金融體系還沒有融入全球。所以說我們關(guān)心一個(gè)問題就是將來怎么能夠在中國進(jìn)一步開放時(shí)，能夠積極參與其中?！边@是李小加的開場白，也是境內(nèi)外金融市場、金融交易場所、金融機(jī)構(gòu)參與全球競爭與合作的序曲。