淺論我國(guó)的IPO制度改革

陳玲

【摘要】我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今已有二十多年時(shí)間，現(xiàn)如今已成為國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的重要組成部分。作為股票發(fā)行的重要部分，IPO改革一直以來都是關(guān)注的重點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)IPO制度核準(zhǔn)制在實(shí)踐中問題的累積以及注冊(cè)制改革的提出，IPO制度的改革再次被推上了日程。本文對(duì)IPO的制度改革進(jìn)行探究，提出我國(guó)IPO制度改革的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】改革IPO 注冊(cè)制

一、我國(guó)IPO制度改革的意義

IPO制度作為股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度之一，其改革與發(fā)展很大程度上影響著股票市場(chǎng)制度的歷史進(jìn)程與發(fā)展腳步。IPO制度有著發(fā)揮資本市場(chǎng)投、融資的功能，能夠促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開股票市場(chǎng)及IPO的制度改革。

前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾指出：2016年3月前推出注冊(cè)制。雖然經(jīng)歷過熔斷機(jī)制曇花一現(xiàn)，股市市值巨額蒸發(fā)，監(jiān)管層對(duì)改革進(jìn)程變得略顯謹(jǐn)慎。但上至決策層，下到個(gè)體投資者均認(rèn)同推進(jìn)注冊(cè)制改革是IPO的重要前進(jìn)方向，也是當(dāng)下發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展的必由之路。結(jié)合中西方發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，探索本國(guó)股票發(fā)行審批制度發(fā)展歷程，選擇符合本國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際的IPO制度，對(duì)于完善股票市場(chǎng)、多層次資本市場(chǎng)，使虛擬經(jīng)濟(jì)反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷完善有著重要意義。

二、我國(guó)現(xiàn)行IPO制度存在的問題

（一）市場(chǎng)機(jī)制缺失，監(jiān)管職能錯(cuò)位

現(xiàn)行核準(zhǔn)體制下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，通過發(fā)行審核這一環(huán)節(jié)限制某一時(shí)期上市公司總數(shù)、以及根據(jù)政策需要調(diào)整上市公司數(shù)量，限制市盈率等，但這一做法的結(jié)果往往事與愿違，未能促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，反而阻礙了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)育。并且使得市場(chǎng)發(fā)育不完善、投資者無法判斷公司質(zhì)量、主管機(jī)構(gòu)的審核實(shí)行嚴(yán)格的行政干預(yù)。這也造成了當(dāng)下主管部門以發(fā)行審核代替市場(chǎng)監(jiān)管的過度監(jiān)管，并導(dǎo)致監(jiān)管職能的錯(cuò)位、上市發(fā)行市場(chǎng)的畸形發(fā)育等問題。當(dāng)下發(fā)審體制和市場(chǎng)體制下，監(jiān)管當(dāng)局高度集權(quán)監(jiān)管發(fā)行上市市場(chǎng)，試圖通過行政力量使市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，通常是在上市公司與投資者兩大市場(chǎng)主體之間尋找平衡，而結(jié)果常常是兩邊不討好。同時(shí)，資本市場(chǎng)在過度監(jiān)管中未能穩(wěn)定發(fā)展。造成這種結(jié)果的原因在于監(jiān)管者本身未能取舍監(jiān)管方向，引致監(jiān)管錯(cuò)位，市場(chǎng)機(jī)制弱化。

在核準(zhǔn)制下，主管部門強(qiáng)調(diào)發(fā)行審核，主要精力集中于發(fā)行審核的事前監(jiān)管，而在股票上市后缺失事后監(jiān)管，導(dǎo)致上市公司包裝上市，年報(bào)注水等股市丑聞時(shí)有發(fā)生。當(dāng)下監(jiān)管部門在嚴(yán)加審核的結(jié)果就是弱化市場(chǎng)自我判斷和發(fā)育能力的同時(shí)也一定程度為股價(jià)異常波動(dòng)、上市造假等案件背書。

（二）發(fā)審一體化，權(quán)力高度集中

目前我國(guó)IPO實(shí)行的是核準(zhǔn)制，以發(fā)審委為核心的行政力量干預(yù)，造成了首次公開發(fā)行股票成為稀缺資源。一紙批文制約了發(fā)行制度的市場(chǎng)化運(yùn)作。發(fā)審制度中權(quán)力高度集中于一個(gè)發(fā)行部門的管控之下，極易造成權(quán)力尋租，抑或關(guān)鍵部門充當(dāng)資金掮客。目前，在我國(guó)相關(guān)股票發(fā)行人一經(jīng)獲得發(fā)行審核，即發(fā)審會(huì)過會(huì)通過就能夠?qū)嵤┥鲜?，一定程度上代表著“發(fā)行即上市”。這相當(dāng)于兩道風(fēng)險(xiǎn)控制條線被人為綁定，無法保障上市公司的上市資格得到進(jìn)一步確認(rèn)，從而削弱了最大限度控制風(fēng)險(xiǎn)的保障。

現(xiàn)行制度下，股票發(fā)行審核與上市審核權(quán)力集中于政府監(jiān)管部門，而交易所等自律機(jī)構(gòu)只實(shí)行形式上的審核權(quán)。這一做法極大抑制了自律機(jī)構(gòu)參與上市審核的積極性，以及制約其本身推動(dòng)上市審核程序創(chuàng)新的發(fā)展動(dòng)力，從而無法進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量和股票上市后的信息披露質(zhì)量。

（三）實(shí)質(zhì)審查過度，發(fā)審效率低下

在IPO現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，發(fā)行審核以實(shí)質(zhì)審查為主，發(fā)審部門對(duì)擬上市企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，目的是使上市公司達(dá)到應(yīng)有的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。但是，在嚴(yán)格的審核過程中，往往導(dǎo)致上市審核時(shí)間長(zhǎng)，延誤公司上市時(shí)機(jī)，并且在反復(fù)冗長(zhǎng)的審核流程中難以避免流程進(jìn)程緩慢，導(dǎo)致發(fā)審效率低下。在當(dāng)下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的過程中，企業(yè)上市融資需求發(fā)展迅速，監(jiān)管部門又有嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查要求，這種嚴(yán)格的審查容易引發(fā)上市資源稀缺，阻滯企業(yè)直接融資的通道，抑制市場(chǎng)發(fā)育。

在大量的實(shí)質(zhì)審查之下，容易讓投資者產(chǎn)生“股票質(zhì)量已經(jīng)有了監(jiān)管當(dāng)局把關(guān)，質(zhì)量有保障”的潛意識(shí)，易產(chǎn)生監(jiān)管者越界替代投資者做出判斷、投資者養(yǎng)成跟風(fēng)投資缺乏判斷力的投資習(xí)慣。長(zhǎng)此以往，監(jiān)管機(jī)構(gòu)濫用政策引導(dǎo)終將使投資者失去獨(dú)立判斷的能力。同時(shí)，過多的監(jiān)管和審查也很大程度上降低了發(fā)行審核的效率，造成發(fā)行人耗費(fèi)大量時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。另一方面，在現(xiàn)行體制下，過度的實(shí)質(zhì)性審查尤其重視公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果，也誘發(fā)了發(fā)行人串謀作假的風(fēng)險(xiǎn)隱患，近年來也時(shí)有發(fā)生IPO報(bào)表造假甚至是欺詐行為，這也進(jìn)一步扭曲了市場(chǎng)力量，迫使市場(chǎng)機(jī)制無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、我國(guó)IPO制度改革的措施

（一）建立多層次資本市場(chǎng)，造就高效資本市場(chǎng)格局

多層次資本市場(chǎng)能夠適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)活力，滿足不同層次的投融資需求，更加高效合理配置市場(chǎng)資源，滿足資金供給雙方日益多樣化需求，并且多層次資本市場(chǎng)還具備提高資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此建立多層次資本市場(chǎng)是IPO制度改革的重要外部條件。

在建立多層次資本市場(chǎng)過程中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及分布的特點(diǎn)，建構(gòu)、完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。首先要從發(fā)展歷史和綜合實(shí)力的角度看，應(yīng)著力發(fā)展上海、深圳交易所主板市場(chǎng)，使其發(fā)揮更加積極的市場(chǎng)主體角色；其次，積極穩(wěn)妥推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，從融資渠道完善發(fā)展上推動(dòng)中小企業(yè)以及高新企業(yè)更快發(fā)展；再次，使股份代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)成為劣質(zhì)上市公司合法合理退出市場(chǎng)的通道，減輕其退市對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定帶來的不利影響，促進(jìn)證券市場(chǎng)上市退市制度得到落實(shí)以及良性發(fā)展，從而間接保證和支持證券市場(chǎng)的總體運(yùn)營(yíng)效率；最后，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是公司債券市場(chǎng)，降低企業(yè)融資成本，多渠道多模式擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模，解決企業(yè)融資問題，促使企業(yè)又好又快發(fā)展壯大。endprint

（二）分離發(fā)行和上市審核權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市市場(chǎng)化

對(duì)發(fā)審權(quán)力進(jìn)行有效制衡，監(jiān)管當(dāng)局行使發(fā)行審核權(quán)，在此基礎(chǔ)上保留其最終否決權(quán)，使其作為發(fā)審安全閥作用得以發(fā)揮；而交易所作為行業(yè)自律組織擁有上市審核權(quán)，交易所通過制定上市標(biāo)準(zhǔn)和管理辦法、成立專業(yè)審核審查組織行使上市審核權(quán)。

要實(shí)現(xiàn)上市市場(chǎng)化，即在資本市場(chǎng)多層次發(fā)展完善后，發(fā)行人在上市過程中有自主選擇權(quán)，不再受制于默認(rèn)的交易所上市，這樣有利于發(fā)行市場(chǎng)在充分競(jìng)爭(zhēng)中分化出各有所長(zhǎng)的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)，進(jìn)而促使二者不斷發(fā)展完善。與此同時(shí)，由于發(fā)行人可以選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，催化場(chǎng)外市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，各大證券交易所在面對(duì)發(fā)行人的選擇時(shí)，必然會(huì)相互競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)交易所在爭(zhēng)取發(fā)行人青睞的同時(shí)，大力提升本所綜合水平，創(chuàng)新自身工作方法方式，在發(fā)行上市市場(chǎng)中形成自己的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得資本市場(chǎng)分化出更加高效運(yùn)作的方式，進(jìn)而衍生出不同層次的交易市場(chǎng)。

而分離發(fā)審權(quán)是推進(jìn)發(fā)審制度改革的重要環(huán)節(jié)，即使發(fā)行與上市審核權(quán)進(jìn)行了分離，但仍有可能出現(xiàn)兩大審核主體間的沖突，雙方權(quán)力無法在實(shí)際執(zhí)行中磨合平衡，極容易造成發(fā)行市場(chǎng)亂象，可能是審核過嚴(yán)也可能是上市審核形式化，這都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致權(quán)力分離流于形式。因此，制度改革過程可參照西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)“發(fā)行注冊(cè)化、上市市場(chǎng)化”的具體做法，保障實(shí)施效果。

（三）推進(jìn)注冊(cè)制改革，逐步完善股票發(fā)行審核制度

推進(jìn)IPO的注冊(cè)制要求市場(chǎng)參與主體和監(jiān)管主體具備較高的職業(yè)素養(yǎng)與綜合素質(zhì)，以建設(shè)良好的法制環(huán)境、制度體系。在全面推進(jìn)注冊(cè)制以進(jìn)一步完善我國(guó)股票發(fā)行審核制度過程中必然要求要理順市場(chǎng)主體的關(guān)系。而借鑒實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)際成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序，健全相關(guān)法規(guī)，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮應(yīng)有作用。總之，推行注冊(cè)制必須有完善的配套措施，IPO制度改革不可能一躍而就、一步到位，必須做好全方位保障措施，以免出現(xiàn)朝令夕改等返工政策，使股市出現(xiàn)混亂。

第一，堅(jiān)持市場(chǎng)化引導(dǎo)，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行能力，弱化股票發(fā)行市場(chǎng)的行政干預(yù)色彩，讓市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)能力得到最大限度發(fā)揮，釋放市場(chǎng)活力，為推行注冊(cè)制營(yíng)造必備的市場(chǎng)環(huán)境。

第二，完善證券法律體系，尤其是股票發(fā)行審核制度法規(guī)體制。在IPO制度改革過程中，只有讓法律發(fā)揮其約束規(guī)范市場(chǎng)行為的重大作用，讓違法者承擔(dān)起應(yīng)付的法律責(zé)任，例如民事責(zé)任、行政責(zé)任乃至形式責(zé)任，才能彰顯注冊(cè)制下法律的權(quán)威性，使相關(guān)市場(chǎng)主體在法律陽光下依規(guī)依制有效運(yùn)行。完善的股票發(fā)行市場(chǎng)法律體系乃至證券法律體系是推行注冊(cè)制的有力保障。

第三，加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊違反證券發(fā)行上市法規(guī)相關(guān)行為，增加相關(guān)市場(chǎng)主體違法違規(guī)的成本，有效精準(zhǔn)打擊破壞市場(chǎng)穩(wěn)定有序運(yùn)行的相關(guān)行為，樹立法律權(quán)威，促進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)良性發(fā)展，營(yíng)造公開、公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境。endprint