公司生命周期、CEO權力與現金股利決策

陳 艷，于洪鑒，王發(fā)理

(東北財經大學 會計學院 中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

公司生命周期、CEO權力與現金股利決策

陳 艷，于洪鑒，王發(fā)理

(東北財經大學 會計學院 中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

選取2010—2014年我國滬深兩市A股主板上市公司數據,對公司生命周期、CEO權力及現金股利決策之間的關系進行了研究。研究發(fā)現,在不同的生命周期發(fā)展階段中,當公司進行股利決策時,對現金股利支付水平存在著顯著的差異,即上市公司現金股利決策具有明顯的生命周期特征。同時,CEO權力的大小也會對上市公司的現金股利決策產生顯著的影響,CEO權力過高會顯著弱化現金股利決策的生命周期特征。進一步,CEO權力在不同的生命周期發(fā)展階段對上市公司現金股利決策的影響具有明顯的差異。

現金股利決策;公司生命周期;周期效應;CEO權力

一、引 言

現金股利決策作為公司資金流出與流入、投融資決策的一種邏輯延續(xù),在公司日常經營過程中一直發(fā)揮著極其重要的影響力?，F金股利決策不僅關聯(lián)著投資者、債權人等各方經濟利益相關者的切身利益問題,而且關系到公司的既得經濟利益與長足進步之間的利弊權衡問題。隨著我國資本市場的日臻成熟,以及經濟與政治等宏觀環(huán)境的不斷市場化,公司成長與發(fā)展的生命周期的階段化特征日趨鮮明,上市公司應充分考慮企業(yè)當前的發(fā)展特征,強調發(fā)展階段在股利決策中的突出地位。證監(jiān)會《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現金分紅》等一系列文件的發(fā)布,旨在引導我國上市公司將現金股利決策與公司生命周期的階段化特征掛鉤。由此可見,上市公司在現金股利決策時,應將公司所處的發(fā)展階段作為關鍵考量因素。

不可忽略的是,在公司成長的過程中伴有不斷提升的CEO人力資本價值,以及日益復雜的組織結構。尤其是在我國,由于受到儒家等傳統(tǒng)文化潛移默化的渲染,加之政府放權改革逐步將經營決策權向放這一特殊的經濟背景下,造成CEO的權力與責任配置不對稱,這就使得CEO的權力得到進一步強化,甚至在公司中孕育出“內部人控制”的異象。國內外眾多學者研究發(fā)現,擁有過高權力CEO會對公司的盈余管理、公司績效、并購重組、在職消費、薪酬激勵制度等方面產生重要影響[1-4]。Jensen[5]曾提出,公司內部管理層與外部投資者的利益摩擦突出體現在現金股利的決策上。也就是說,為獲得更多的權力收益,CEO會過多地干預公司的現金股利決策。那么,CEO權力對于公司現金股利決策的選擇會施加何種程度的影響?在CEO權力的驅使下,公司的現金股利決策是否會出現逆生命周期效應?進一步,CEO權力對上市公司現金股利決策的影響在不同的生命周期發(fā)展階段是否具有明顯的差異?這些問題有待于我們進一步探析。

基于上述原因,本文以2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象,對公司生命周期、CEO權力與現金股利決策之間的關系進行了實證檢驗。本文可能的潛在貢獻在于:第一,拓寬了公司生命周期理論的維度與寬度,豐富了現金股利決策方面的文獻。已有研究更多的關注股權結構、控股性質、行業(yè)特征以及公司的營運能力等因素對公司現金股利決策的影響[6-10]。本文在公司生命周期的理論框架下,研究當前我國上市公司現金股利支付水平在總體上是否具有生命周期特征,為解讀我國現金股利決策的周期效應提供了新的理論支撐。第二,從微觀治理層面對我國上市公司現金股利決策的偏向性選擇問題進行了解答。具體來說,當前我國證監(jiān)會等監(jiān)管部門不斷強調股利分紅的重要性,并不斷發(fā)布相關政策指引來約束上市公司的股利分紅決策,但我國上市公司的現金股利決策仍不可避免地存在偏向性選擇的問題。通過研究CEO權力對上市公司現金股利決策的影響機制,不僅有助于解開我國上市公司股利決策偏向性選擇之謎,而且有助于剖析我國上市公司管理層的內部管理架構治理效力的現狀,對于我國上市公司當前是否存在CEO架空董事會和股東大會的不利情形予以有力地回答,從而為加強我國上市公司的內部約束機制建設以及規(guī)范上市公司現金股利發(fā)放的決策機制帶來新的啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)公司生命周期對現金股利決策的影響分析

公司生命周期是企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡,包括發(fā)展期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。我國上市公司基本已經度過了初創(chuàng)期,所以該階段本文不予考慮。當公司處于成長時期,公司在行業(yè)中擁有良好的成長機會和極強的發(fā)展勢頭,把握住發(fā)展機會才能在行業(yè)中立穩(wěn)腳跟。根據Smith和Watts[11]提出的契約假說,鑒于成長機會高的公司不缺乏投資效率良好的項目,股東則不會擔心經營者為獲取私人利益而投資凈現值為負的投資項目,因為此時雙方利益趨于一致且代理成本非重大。再者,高成長性會使得內源積累難以滿足該階段發(fā)展需要,從而增加了公司對于資本的需求,所以,該階段的低股利分配率符合各利益相關者的經濟利益訴求。Jensen[12]的研究證實,公司成長機會對現金股利發(fā)放率呈現負向影響,謝軍[13]的研究也發(fā)現處于高速成長階段的公司對于資金的需求較高。另外,由于處于成長階段,上市公司的資本原始積累(留存收益)極不充分,資金正處于“緊急待命”狀態(tài),所以難有剩余資金來分配現金股利。由此可見,在公司成長階段基本不會分配現金股利[14]。

隨著公司不斷的發(fā)展壯大,踏入成熟期后,其發(fā)展勢頭會有所減緩,成長機會不斷地被壓縮。同時,經歷了前期高成長階段的公司已握有充沛的資本積累,自由現金流和留存收益相對充足,但不可忽視的是此時公司的代理問題不斷涌現。當公司內部資金充足時,為了擴增公司規(guī)模,掌握公司控制權的管理者可能將剩余現金流量投入到并不能為公司帶來真正效益的非盈利項目,所以該階段股東會要求提高現金股利發(fā)放率以緩解代理成本[5]。武曉玲[15]認為處于成熟階段的公司可以考慮將其發(fā)展成果與其股東共享,對持股股東進行適度的現金分紅,借此抬升公司的股價。由此可見,隨著公司發(fā)展成熟度的不斷提高,當公司處于成熟階段時往往傾向于實施現金股利的發(fā)放決策。

進入衰退期的公司,產品瀕臨淘汰,客戶群體不斷流失,銷售凈利率不斷下滑,已不存在進行再投資的良好機會。理論上,處于該階段的公司應將留存收益對外分配,與投資者分享經營成果,進行現金分紅。但內部管理人為繼續(xù)維持與控制權密切相關的既得利益,往往傾向于采取重構策略,為延長公司的存續(xù)期間,其在決策時會減少不必要現金流出?；谝陨戏治?提出以下假設H1:

H1:我國上市公司的現金股利支付決策具有生命周期特征,與成長和衰退階段相比,處于成熟階段的公司有更高的現金股利支付水平。

(二) CEO權力對現金股利決策的影響分析

在產權理論的分析框架下,公司的契約性控制權可以分為特定控制權和剩余控制權。實際上,由于環(huán)境的復雜性和多變性導致現實中的契約往往是不完備的,加之兩權分離的影響,會致使公司的管理者既擁有特定控制權,又擁有剩余控制權,由此CEO往往是上市公司決策與執(zhí)行權力的集大成者。在公司金字塔組織層級中,CEO處于頂層位置,負責公司經營決策的最終貫徹與落實,同時直接掌管著公司的經營決策大權,其在公司制定與執(zhí)行具體財務決策時有著不言而喻的影響力。CEO既是權力的直接行使者,也是權力的直接“受益者”。

過高權力往往會使CEO獲取私有收益的欲望不斷膨脹,更多地進行非效率的投資支出[5],加劇其機會主義行為?！白岳c理性”是傳統(tǒng)經濟學的核心假設。根據經濟人假設,代理人會以犧牲股東權益為代價獲取個人利益,即使在特定契約的框架下,由于信息不對稱的存在,使得經理人追求自身效用最大化的投機行為由“可能”過渡為“可行”。因此,換言之,擁有高權力的CEO會通過自身權力的影響力來制定符合自身利益最大化的財務決策,進而實現其對內部自由現金流的控制,而干預公司的現金股利決策是最為簡單且直接的手段。所以,擁有較高權力的CEO往往不傾向于發(fā)放現金股利。高管薪酬的快速增長與現金分紅的吝音程度形成的鮮明對比[16],再者,CEO權力越大,其受到所有者和外部市場的監(jiān)督力度越弱[3],從而導致其制定的財務政策更具偏向性。尤其是在我國不斷放權讓利的公司改革歷程中,國有上市公司通過政府的減政放權開始逐漸獲得較多的經營自主權, CEO權力因此不斷得到強化;而在非國有企業(yè)中,特別是民營上市公司,管理層一般都是由業(yè)主或其委派的代表擔任,并且控股股東與CEO兩職合一現象較為常見,因此,在非國有企業(yè)中CEO同樣擁有較強的“話語權”,甚至具備干預董事會決策的影響力。由此可見,在制度轉型和治理弱化的內外部條件下衍生出的“內部控制人”問題導致CEO的權力制衡機制被弱化甚至被打破,CEO在公司財務決策方面擁有了超越董事會和控股股東的絕對影響力。進一步,CEO的權力難以得到有效制衡和監(jiān)管,往往會使CEO產生過度自信等認知偏差,這一認知偏差會導致公司CEO投資欲望強烈,往往會出現過度投資行為[17-19],同時也傾向于采取高負債水平的激進融資策略[20]。所以,擁有較強權力的CEO往往不傾向于發(fā)放現金股利,而是將公司現金流控制在自己手中以攫取私人利益。

此外,雖然CEO持股和薪酬激勵也可能是影響公司股利分配的重要因素,但是在我國,管理層持股比例普遍很低[21],有限的持股比例并不能發(fā)揮作用并且,CEO權力使其能夠干預甚至決定其激勵契約的制定,并獲取私有收益,致使薪酬激勵契約失效[22-23],解決代理沖突的激勵契約反而成為代理問題的一種體現,加重了代理沖突。為此,本文提出假設H2:

H2:限定其他條件,CEO權力越大,公司現金股利分配金額越少,CEO權力的大小與公司的現金股利支付水平負相關。

(三)CEO權力對現金股利決策影響的進一步分析

公司發(fā)展成熟度提高促成的“經濟基礎”與“政治基礎”,導致公司代理問題逐漸加重[24]。一方面,如前所述,隨著公司發(fā)展的成熟度不斷加深,其發(fā)展勢頭隨之減緩,成長機會逐漸被壓縮,而通過前期高成長階段的積攢,公司已握有充沛的資本積累,自由現金流和留存收益均相對富余,這就為CEO的投機行為提供了充足的“經濟基礎”。由此,隨著構建商業(yè)帝國機會主義行為的動機增強,CEO會運用自身權力影響股東大會的決議,干預董事會的獨立判斷,將更多現金流留存在公司中,從而能夠掌握更多的資源,以追求規(guī)模擴張,滿足自己調配資源的權威及其帶來的自我成就感和自我欣賞。另一方面,隨著公司成熟度的不斷提高,公司組織層級與結構趨于復雜化,所有權也進一步分散化,CEO的組織地位與權力進而相對提高,為其權力的膨脹提供了穩(wěn)固的“政治基礎”。同時,CEO的“絕對權威”和“精神領袖”的光環(huán)形象隨著公司不斷地成熟化也會被樹立起來,人力資本價值的增值和提升預示著其權力的膨脹,其追求高額權力收益的動機會亦不斷增強。根據上述分析,CEO權力過高,公司的現金股利的生命周期特征會被弱化,且CEO對處于成熟階段的公司的現金股利支付傾向所產生的抑制作用相較于其他階段更強。基于上述分析,本文提出以下假設H3、H4:

H3:現金股利的生命周期特征受到CEO權力大小的影響,即CEO權力過高會弱化現金股利生命周期特征。

H4:CEO權力對現金股利決策的影響在不同階段具有明顯的差異,即與成長期與衰退期相比,處在成熟階段的公司,CEO權力對現金股利支付的負向影響更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本,在剔除金融業(yè)上市公司、 ST和*ST的公司、資產負債率(LEV)大于等于1的公司以及數據缺失的樣本后,為了排除異常值的干擾,對主要的連續(xù)型變量,在上下l%處進行了結尾處理,最終獲得了11782個觀測值的平衡面板數據。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫,統(tǒng)計分析軟件為Stata12軟件。

(二)模型設定與變量定義

為了檢驗假設1、假設4,我們設定模型(1):

Dp=β0+β1DE/TE+β2Control+∑year+∑Ind+ε

(1)

為了檢驗假設2、假設3,我們設定了模型(2)

Dp=γ0+γ1Power+γ2Control+∑year+∑Ind+ε

(2)

本文借鑒La Porta等[25]、姜永盛[26]的方法,采用總現金股利/營業(yè)收入來衡量上市公司現金股利支付水平(DP)。需要指出的是,本文并未剔除股利支付為零的樣本。雖然一些上市公司未支付股利,但是公司不支付現金股利實際上也是一種現金股利決策,所以剔除這部分樣本,將會導致樣本選擇的偏差。

為驗證假設1和假設2,本文分別采用模型(1)和模型(2)進行Tobit回歸檢驗:模型(1)的解釋變量為公司生命周期(RE/TE),本文借鑒DeAngelo等[27]的方法,采用資產負債表中的留存收益/權益總額的比值作為公司生命周期的度量方法,該比值越高說明公司成熟度越高,缺少良好投資機會但銷售凈利率高。該度量方法采用連續(xù)變量來判斷公司當前所處的發(fā)展階段,不需要明確劃分出處于不同成長階段的子樣本,因該指標數值是趨向于成熟階段的,越接近于成熟階段的公司,那么RE/TE比值(或RE/TA)越高,且該連續(xù)變量可以巧妙地劃分公司所處具體生命周期階段,可操作性極強,從而也被眾多學者廣泛借鑒,這也是本文采取該度量方法的重要原因;模型(2)的解釋變量CEO權力(Power)為虛擬變量,本文綜合Adam[1]和韓立巖[28]的方法,選取以下指標衡量CEO的權力:① 選取CEO兩職兼任與否指標;② 選取CEO是否是內部管理人員在董事會中唯一知情人之一指標;③ 選取機構投資者持股比例這一指標,若該指標數值大于行業(yè)中位數取值1,否則取0。鑒于CEO權力是一個綜合概念,難以通過某一單獨維度進行準確衡量,結合上述三個維度的基礎上,合并成CEO權力虛擬變量,即在上述三個狀態(tài)中有兩個以上成立取1,否則取0。為驗證假設3,本文將全樣本分為CEO權力高和權力低兩組樣本,使用模型(1)進行分組回歸檢驗。為驗證假設4,本文借鑒Dickinson[29],尹閃[30]和宋常、劉司慧[31]的方法,使用整個現金流量(經營活動、籌資活動和投資活動)規(guī)律性變化特征傳達出的經營狀況作為劃分公司生命周期的標準[32],將全樣本劃分到成長、成熟以及衰退三個階段當中,然后采用模型(2)對各階段樣本進行分組回歸檢驗。初創(chuàng)期,由于公司剛剛踏入所處行業(yè),營銷渠道和客戶群體仍未穩(wěn)固,經營效率有待提高,對于外部資金的需求大,由此經營和投資活動現金流量凈額為負、籌資活動為正;處于成長期的公司,產品口碑與聲譽開始樹立,客戶群體不斷擴大,產品市場占有率快速上升,經營凈利率不斷提高,故其經營活動為正數,而為了擴大市場份額,壯大公司規(guī)模,因而投資活動為負數,籌資活動則與投資活動符號相反;處于成熟期的公司,由于已進入投資回收期,產品性能與特性已被消費者廣為接受,市場需求穩(wěn)固,由此投資活動為負,籌資活動亦為負;而過渡到衰退期時,產品面臨更新?lián)Q代,客戶群體不斷流失,銷售凈利率不斷下滑,已不存在再投資的機會,公司通過出售資產來實現經營活動的內部籌資及債務的清償,這將導致該階段投資活動為正,籌資活動則無法準確分析預測。由此,根據上市公司經營、投資、籌資現金流的組合符號對樣本進行生命周期階段的劃分,如表1所示。

表1 公司不同生命周期階段的現金流組合類型

注：由于上市公司基本已度過初創(chuàng)階段,故將初創(chuàng)期的現金流量特征列入到成長階段

其他有關變量設置及其變量含義,見表2所示。

表2 變量定義表

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表3可知,股利支付水平的均值(DP)的均值為4%,標準差為0.07,說明上市公司之間的股利支付水平較低且差異不大。RE/TE的均值為10%,說明我國上市公司中留存收益占所有者權益比重仍較低,可能是由于用于再投資金額較大;RE/TE的標準差為6.470,說明各樣本的RE/TE差異較大,樣本上市公司均勻離散地分散在各周期階段之中,而非集中于某一特定周期階段內,從而也間接地說明了用RE/TE這一指標能夠較好地衡量了公司所處的生命周期階段。對就控制變量而言,公司成長性(Growth)的標準差較大,其取值區(qū)間跨度大,說明各個樣本公司之間的成長性存在較大的差異性。

為了更直觀的對比各個階段描述性統(tǒng)計量的值,將所有樣本公司劃分到所屬的發(fā)展階段。首先,無論是從平均值,還是中位數,成熟期階段的股利支付水平(DP)均高于其他階段,這也說明處于成熟期階段的公司往往會有更高的股利支付率。同樣,CEO權力(Power)在成熟期階段的平均數為0.135,高于其他兩個階段,說明成熟期往往是CEO權力的巔峰期。其次,對于RE/TE,成熟階段的平均值和中位數均高于成長期和衰退期,可見在成熟期階段,公司的銷售凈利率基本達到最高,資本積累往往會達到最高峰。此外,成熟階段自由現金流量(FCF)的平均值和中位數也均高于其他發(fā)展階段,可間接證明在成熟階段,上市公司往往會有更高的現金股利發(fā)放率。從表中也可以看出處于成熟階段的公司資產負債率相對較低,同時經營盈利能力(ROA)也較強,該對比結果也與相關研究結論相一致。最后,對于成長性(Growth),成長期與成熟期之間并沒有表現出較大的差異,這可能與本文所選取的度量方式有關。

表3 主要變量的總體描述性統(tǒng)計

為了明晰現金股利發(fā)放與收益權益占比(RE/TE)的具體內在聯(lián)系,我們根據RE/TE的數值高低對樣本進行了分組。在所選樣本數據中發(fā)放現金股利的公司的比重已達到79.14%,較前幾年已大幅提升,這說明隨著近期證監(jiān)會等監(jiān)管部門不斷發(fā)布相關股利政策的指引規(guī)章,來引導上市公司將現金股利決策與公司生命周期的階段化特征掛鉤,明確公司董事會在進行股利決策時應充分考慮公司當前的發(fā)展特征,強調發(fā)展階段在股利決策中的突出地位的決心,已取得階段性的成效。表4顯示:當RE/TE比值小于0時,僅有1.52%的上市公司選擇進行現金分紅,之后隨著RE/TE數值的不斷提高,進行現金分紅公司占比率也隨之不斷提高,在RE/TE比值大于0.6的區(qū)間內,選擇現金分紅的公司比重已高達94.94%,從表中RE/TE比值與支付現金股利公司占比的趨勢可知RE/TE比值與股利發(fā)放率之間存在正向關系,說明在《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現金分紅》等一系列文件的引導下,成熟度越高的上市公司越傾向于發(fā)放現金股利。但從各區(qū)間的整體平均股利支付率來看,當變量RE/TE比值小于0時,整體平均股利支付率只有0.017%,隨著RE/TE數值的不斷提高,整體平均股利支付率也不斷提高。在RE/TE取值(0,0.1)的區(qū)間內,平均股利支付率提高至2.430%。值得注意的是,在變量RE/TE取值(0.1,0.3)的區(qū)間內,平均股利支付率達到最大值,并未在RE/TE>0.6的區(qū)間范圍內取得最大值,所以,從現金分紅的整體平均發(fā)放率這一視角來看,盡管在政策引導下成熟度越高的上市公司越傾向于發(fā)放現金股利,但其現金股利的發(fā)放水平并未與發(fā)展成熟度真正掛鉤。

表4 RE/TE的分組統(tǒng)計

如表5所示,將全樣本按照所處公司生命周期階段進行分組時,對于現金股利支付水平(DP)而言,處于成熟期階段樣本公司的均值大于處于成長期和衰退期階段的樣本公司,且T檢驗和非參數檢驗(Mann-Whitney U)均在1%的水平上顯著,說明處于不同生命周期階段的公司之間,股利支付決策存在顯著不一致,成熟階段樣本組的現金股利支付水平在均值方面明顯高于其他兩個生命周期階段樣本組。同樣,當全樣本按照CEO權力高低進行分組時,對于現金股利支付水平(DP)而言,CEO權力較低樣本組的均值低于CEO權力較高樣本組,且差異高度顯著。綜上所述,樣本差異檢驗結果表明,我國上市公司現金股利決策具有特定變化規(guī)律,且當CEO權力較高,上市公司更傾向于減少留存收益的分配,假設1與假設2可得到初步驗證。

表5 樣本差異檢驗

(二)回歸分析

1.公司生命周期與現金股利決策

為了驗證假設1,我們以RE/TE來對樣本公司進行劃分,處于成熟階段的公司與其他兩個生命周期階段相比,RE/TE會明顯較高。通過模型(1)進行Tobit回歸分析,結果如表6所示:解釋變量RE/TE的系數符號為正,且在1%水平上顯著,即RE/TE比值越大,上市公司越會做出分配更多的現金股利的決策,同時,也說明公司在進行現金股利決策時會結合公司當前所處發(fā)展階段的成長機會與盈余水平。從而,假設1得到驗證,上市公司的現金股利支付水平體現出明顯的周期特征。

就模型中的其他控制變量而言,各系數的符號方向與傳統(tǒng)股利理論的預期符號一致,這也證明了本文所選取變量的合理性。具體來看,公司規(guī)模(SIZE)與公司經營盈利能力(ROA)的系數在1%的水平上顯著為正,說明公司整體規(guī)模以及營運能力也是影響上市公司現金股利決策的重要因素,該結果與Fama[9]研究結論相一致。財務杠桿(Lev)與留存利潤對外分配顯著的負相關,這是因為外部債務能夠有效地約束管理當局濫用經濟資源,繼而提高資金使用效率,高債務水平的公司股東往往會接受公司少支付股利的行為,因此公司會支付較低的股利。同時,外部債務是降低代理成本的替代機制,債權人為了確保貸款款項的可回收率,以及保證自身的信用級別,其在利潤留存對外分配政策方面較為謹慎,會傾向于少支付現金股利。大股東持股比例(Big)的系數顯著為正,可見在我國特殊政治經濟背景的資本市場中,現金股利是大股東從上市公司瓜分現金資源的“偽裝”計謀,所謂“二鳥在林”不如“一鳥在手”。最終控制人性質(Nature)的系數顯著為負,我們認為這是由于國有公司存在所有者缺位現象,難以對管理層以及大股東侵占中小股東利益的行為形成有效地約束,進而使得國有控股公司不愿意支付較多的現金股利。

2.CEO權力與現金股利支付水平

為驗證本文第二個假設,使用模型(2)進行Tobit回歸分析,表6第三列報告了相應的回歸結果。 CEO權力(Power)的系數在5%水平上顯著為負,說明CEO權力越大,公司傾向不進行利潤對外分配,即CEO權力在對公司現金股利決策的過程中產生重要影響,這也驗證了假設2。就控制變量而言,公司規(guī)模、公司盈利能力以及自由現金流量對利潤對外分配水平產生顯著的正面影響,而公司的成長機會、資產負債率對于現金股利決策具有顯著的負向影響,這些均與傳統(tǒng)股利理論的預期相一致。

3.不同的CEO權力強度下公司生命周期對于現金股利的差異影響

為驗證本文的假設3,根據CEO權力啞變量(Power)將全樣本分別劃分為CEO權力高(Power=1)和低(Power=0)兩組樣本,進而采用模型(1)進行Tobit回歸檢驗。由表6中Power=1與Power=0兩組樣本的回歸結果對比可知,公司生命周期階段對于公司現金股利支付率的正向效應存在差異,就其系數而言,CEO權力高的樣本組的系數較低,說明CEO權力的提升弱化了公司現金股利的生命周期特征。

4.CEO權力在公司不同生命周期階段的現金股利決策的差異影響

在模型(2)的基礎上,本文將全樣本劃分為成長、成熟以及衰退三個階段對假設4進行檢驗。由表6中成長、成熟以及衰退三組樣本的回歸結果對比可知,當公司處于成長階段和衰退階段,CEO權力(Power)的系數在統(tǒng)計回歸上并不顯著,而在成熟階段CEO權力(Power)的系數為負,且在5%的水平上顯著,說明CEO權力對于利潤對外分配力度的影響在公司不同的發(fā)展階段具有差異,即CEO權力在公司處于成熟階段對于現金股利支付力度的負向影響與成長階段和衰退階段相比更為顯著。

表6 回歸結果分析

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了結果的穩(wěn)健性,我們做了以下三個方面的穩(wěn)健性檢驗

1.考慮到對外分配利潤力度的度量是否準確是影響本文結論的關鍵因素,本部分借鑒黃蓮琴等[33]用每股現金股利/股價作為對外利潤分配力度的替代變量,回歸結果表明,與前文檢驗結果一致,具體結果見表7。

2.結合證監(jiān)會相關工作政策的指引,規(guī)定公司再融資需要有最近三年分紅達到一定比例為前提,為了避免這一因素對本文結果的產生的噪音干擾,本部分以未來三年是否進行增發(fā)或者配股為條件,設置虛擬變量SEO,公司未來三年存在增發(fā)或者配股,SEO取1,否則取0。樣本區(qū)間截取范圍為2010-2012年,并對上述區(qū)間數據采用回歸分析,回歸結果顯示,與前文檢驗結果一致,具體結果見表8。

表7 穩(wěn)健性檢驗1

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著(雙尾)。

表8 穩(wěn)健性檢驗2

續(xù)表8

變量名H1H2H3H4Power=1Power=0成長期成熟期衰退期ROA0010???0235???0009000023???0007000029???0036?(276)(995)(064)(360)(066)(282)(166)Growth-000100-0002???-0004??-0002?-0004???-000100-0013???(-157)(-271)(-214)(-194)(-262)(-068)(-264)Nature-0015???-0013???-0015???-0013???-0015???-0010???-000300(-793)(-704)(-267)(-659)(-434)(-312)(-059)截距項-0254???-0176???-0181???-0176???-0098???-0252???-0545???(-1261)(-792)(-335)(-725)(-263)(-666)(-532)YearYesYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesYesPseudoR2-02260-02486-03063-02435-02363-02415-07241Chi219756121731934498186221692368315822815N69456945859608637432554648

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

3.考慮到在衡量CEO權力時應相應地考慮到CEO的任期長短,以避免CEO的頻發(fā)更換影響本文結果的穩(wěn)健性,由此在上述衡量的基礎上,再加入CEO任期的任期單維指標,共四個單維指標,分別為兩職兼任、CEO任期、唯一創(chuàng)始人以及機構投資者持股比例,四個指標只要三個以上成立即為CEO權力集中,進而產生CEO權力虛擬變量,回歸結果表明與前文檢驗結果一致,具體結果見表9。

表9 穩(wěn)健性檢驗3

續(xù)表9

變量名H1H2H3H4Power=1Power=0成長期成熟期衰退期PseudoR20236102361-01044-02012-00611-00979-01470Chi225367725367749043314096108840169974512050N1178211782152610256629341951294

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

五、研究結論與政策建議

本文以2010-2014年中國滬深A股上市公司為研究對象,運用Tobit回歸模型來研究公司生命周期、CEO權力與現金股利分配決策的關系。本文的研究表明:(1)公司處在不同的生命周期發(fā)展階段,在進行股利決策時對現金股利支付力度存在不同的傾向,處在成熟階段的公司,其發(fā)展速度和進程有所減緩,對于資金的需求有所降低,且已累積了充足的留存收益,進而相對于其他階段會有較大的現金股利支付力度,上市公司現金股利具有明顯的生命周期特征;(2)CEO權力的大小也會對上市公司的現金股利決策產生顯著影響,在CEO權力大的上市公司中,往往傾向于較少的留存利潤的對外分配;(3)在CEO權力大的上市公司中,由于受到CEO權力對于現金股利支付力度的負向影響,會弱化其現金股利的生命周期特征會。(4)上市公司處在不同的生命周期階段當中,隨著組織結構的不斷復雜化及經營范圍的多樣化,CEO權力對于現金股利支付力度的負向影響也存在著明顯的差異,相較于處于其他階段的公司來說,處在成熟階段上市公司的CEO通過其權力的運用對于現金股利支付水平的負向影響更為顯著。

針對以上研究結論,本文提出以下政策建議:(1)進一步完善股利分配政策,引導上市公司制定中長期的股利政策機制。證監(jiān)會等相關部門在出臺相關政策規(guī)范時,應當考慮到公司所屬生命周期階段,不能一味簡單地在分紅數量上來對上市公司提出強制性要求;而公司在制定利潤分配的相關政策時,應權衡公司當前的發(fā)展階段。當公司處于成長階段時會擁有大量且良好的投資機會且由于受到資金短缺的約束,應當選擇將利潤留存在公司內部用于再投資而非進行股利分配;處于成熟階段的公司,受到發(fā)展瓶頸的影響,未來良好投資的機會不斷減少,且由于前期資本的積累,留存收益所占的比重較大,公司內部自由現金流充足,若此時仍保留大量留存收益會引起較大的代理問題,所以應當選擇支付一定比例的現金股利。(2)尊重公司發(fā)展的生命周期特征,對CEO權力進行相應配置。上市公司應將公司生命周期理論納入到CEO權力配置選擇范疇中,在公司生命周期的動態(tài)變化中,綜合考量自身的發(fā)展階段及行業(yè)整體狀態(tài),在明確公司當前階段經營發(fā)展特征的基礎上適時調整配置 CEO 權力。尤其是在成熟期,應充分發(fā)揮董事會的治理職能,適當增強獨立董事的職能,強化董事會與CEO兩者之間的牽制力度,以約束CEO的權力膨脹,緩解代理沖突,使中小股東分享到公司發(fā)展成長的經營成果。

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F276.6

A

1671-511X(2017)06-0062-12

2017-02-20

本文為國家社會科學基金資助項目“認知偏差視角下的國有企業(yè)CEO職務舞弊行為研究”(15BGL055)階段性研究成果。

陳艷(1961—),女,江蘇人,教授、管理學博士,博士生導師,研究方向：財務會計與管理會計的研究。

(責任編輯 余 敏)