美債收益率上漲的沖擊力或低于預期

文/周林 編輯/張美思

綜合經(jīng)濟基本面和貨幣政策等多方面的情況來看，美國國債的長期收益率繼續(xù)上漲的預期增強，但上漲的沖擊或低于預期。

自2016年下半年以來，美國國債收益率緩慢上行，至9月末，1年期和10年期國債收益率分別為0.59%和1.6%；到2017年9月末，分別收于1.31%和2.31%，分別上升72個基點（BP）和71BP。進入10月，在特朗普稅改計劃有所進展、美聯(lián)儲正式啟動縮表以及12月加息概率上升的背景下，美國國債收益率繼續(xù)上漲：至10月26日，當周的美國10年期國債收益率攀升了約10BP，突破了2.4%，為5月初以來的最高水平。有觀點認為，如果美債收益率能夠延續(xù)近期的大幅上漲態(tài)勢，與歐債擴大的息差將會進一步推升美元兌歐元匯率，并對黃金價格造成極大的沖擊。那么，這種情形會出現(xiàn)嗎？

綜合來看，經(jīng)濟基本面及貨幣政策是影響債券收益率的主要因素。本文將通過對這些因素的分析，對美債的未來走勢做出預判。

經(jīng)濟向好推升收益率，但通脹會弱化上漲強度

從經(jīng)濟基本面來看，在宏觀經(jīng)濟層面，全球經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了明確的回暖跡象，步入復蘇周期。主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美、日、歐經(jīng)濟增長自2016年9月以來同步向好。其中美國領跑，促使美債收益率，尤其是長端收益率抬升。根據(jù)近期公布的最新數(shù)據(jù)，國際貨幣基金組織（IMF）上調(diào)了2017年全球GDP的增速預期，預計2017年全球經(jīng)濟增速為3.6%，2018年為3.7%，較前一次的預測值均上調(diào)0.1個百分點。其中，IMF預計美國經(jīng)濟今年增速為2.2%，而此前的預期為2.1%；預計歐元區(qū)今年增速為2.1%，較此前預期調(diào)升0.2個百分點；預計日本今年增速為1.5%，而此前預期為1.3%。

從主要發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇勢頭來看，美國仍然領跑，經(jīng)濟復蘇勢頭較強，消費、就業(yè)、投資均大幅回升：PMI方面，已由2016年9月的51.5上漲至2017年9月的60.8，創(chuàng)歷年新高；消費方面，密歇根大學消費者信心指數(shù)由前值91.2上升至9月的95.1；勞動力市場方面，9月季調(diào)失業(yè)率由前值4.9%下降至4.2%，為歷年新低，私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均時薪由前值25.81美元上漲至9月的26.55美元，創(chuàng)歷年新高；投資方面，Sentix投資信心指數(shù)由前值16.5上漲至9月的17.1。雖然當前美國通脹仍然低迷，但就業(yè)形勢整體向好，因此美聯(lián)儲12月加息的概率上升。

從歐洲的復蘇情況看，其經(jīng)濟復蘇步伐穩(wěn)健，歐元區(qū)Markit綜合PMI由2016年9月的52.6上漲至2017年9月的56.7，核心通脹有所上升，貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向。日本方面，其經(jīng)濟復蘇相對偏弱，制造業(yè)PMI由2016年9月的50.4上漲至2017年9月的52.9，但通脹持續(xù)低迷，貨幣政策正常化的步伐顯著慢于美歐。

整體來看，在全球主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟仍處于領先態(tài)勢。向好的經(jīng)濟基本面奠定了美債收益率繼續(xù)上升的基礎，而且，由于2018年全球經(jīng)濟預期整體向好，明年10年期美國國債收益率的下行空間也不會很大。

但值得注意的是，2017年以來，美國通脹水平雖有所上行，但上升勢頭相對溫和。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2016年美國PCE通貨膨脹率為1.3%，2017年PCE預期中值為1.6%，2018年預期中值為1.9%，2019預期中值為2.0%。溫和上升的通脹水平，會在一定程度上弱化其對美債收益率的推升作用。

從歷史經(jīng)驗看加息對收益率的影響

經(jīng)濟增長狀況不僅對于美債收益率的長期走勢有影響，而且對于貨幣政策也具有前瞻指引作用，而貨幣政策也是影響美債的重要因素。目前美國所處的加息周期，以及美聯(lián)儲于2017年10月正式啟動的縮表，都為美債長期收益率的上升提供了貨幣政策方面的支持。然而，相比美聯(lián)儲歷次加息的歷史情況，美聯(lián)儲本輪加息的力度最弱，因而對各期限美債收益率的助推作用有限。

歷史上看，1983年至2015年，美聯(lián)儲共有五輪加息周期。從加息幅度來看，平均加息幅度為2.9125%，最高為4個百分點，最低為1.5個百分點；從加息頻率來看，每輪加息周期平均加息次數(shù)為11.4次，其中加息頻率最高的1988年至1989年間，平均每0.9個月就有一次加息；從加息時長來看，平均加息周期為15.4個月，最長加息周期為2004年開始至2006年結(jié)束的24個月，最短的加息周期為1999年6月開始至2000年5月結(jié)束的11個月。

第一輪加息周期：1983年4月至1984年8月。在此次加息前，美國經(jīng)濟處于復蘇早期，失業(yè)率仍高于10%，通脹居高不下。時任美聯(lián)儲主席的沃克爾堅持使用高利率的緊縮貨幣政策，有效抑制了通脹和物價上漲。此輪加息幅度為3個百分點。與之相對應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的9.2%和10.62%，上漲至加息周期結(jié)束時的11.26%和12.61%，分別上漲206BP和199BP。

第二輪加息周期：1988年3月至1989年5月，本輪加息的主要背景為美聯(lián)儲對股災過后的流動性對沖與高通脹進行抑制。1987年，美國股市爆發(fā)股災，迫使美聯(lián)儲暫停緊縮的貨幣政策，推行寬松的貨幣政策。一年后，股市收回之前的跌幅，經(jīng)濟企穩(wěn)，美聯(lián)儲重啟緊縮貨幣政策。本次加息幅度為3.3125%。與之相應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的6.33%和8.57%，漲至加息結(jié)束時的8.83%和8.8%，分別上漲250BP和23BP。

第三輪加息周期：1994年2月至1995年2月。此次加息的背景為美國經(jīng)濟開始復蘇，并進入戰(zhàn)后經(jīng)濟最為輝煌的時期。此輪加息有效防止了經(jīng)濟增長過熱帶來的高通脹問題，加息幅度為2.75%。1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的3.49%和5.94%，漲至加息周期結(jié)束時的6.49%和7.66%，分別上漲300BP和172BP。

第四輪加息周期：1999年6月至2000年5月。此輪加息的背景是美國進入了經(jīng)濟長期穩(wěn)步增長的時期，美國股市市值也因互聯(lián)網(wǎng)泡沫達到了一個頂峰，通脹達到較高水平，若不加息，資產(chǎn)泡沫和物價水平都會繼續(xù)增長。本次加息幅度為1.5%。1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的5.04%和5.81%漲至加息周期結(jié)束時的6.53%和6.43%，分別上漲149BP和62BP。

第五輪加息周期：2004年6月至2006年6月。此輪加息周期的背景是，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國又實行了一段時間的貨幣寬松政策，刺激了美國房地產(chǎn)市場。為了抑制房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲實行緊縮的貨幣政策，加息幅度為4%。與之相應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的1.68%和4.62%漲至加息周期結(jié)束時的5.26%和5.22%，分別上漲358BP和60BP。

而自2015年年底開啟的本輪加息周期，其背景為美國經(jīng)濟向好以及美聯(lián)儲貨幣政策開始向正?；D(zhuǎn)變。從2015年12月開始，美聯(lián)儲已加息4次，加息幅度僅為1個百分點，而加息周期已歷時23個月，可謂歷次加息周期中力度最弱的加息周期。美聯(lián)儲表示，將采取逐步加息的方法，以便為市場提供緩沖時間，減輕短期波動風險，避免流動性變化太快對市場造成沖擊。而這種策略明顯放慢了美債收益率上升的速度：2015年12月至2017年10月，1年期國債收益率由0.48%上漲至1.27%，上漲79BP；10年期國債收益率由2.24%上漲至2.44%，上漲20BP。

未來，預計美聯(lián)儲的加息預期或?qū)⒊掷m(xù)釋放。美債收益率的上升雖會相對平緩，但整體仍將維持上漲態(tài)勢。

通過期限利差看美債

美債收益率具有整體上漲基礎，那么，就不同期限的美債收益率而言，其上漲勢頭是否會出現(xiàn)差異？這就需要對美債期限利差進行分析。特別是處于當前的加息周期內(nèi)，期限利差往往更具有表征意義。

這是因為，短端利率由貨幣政策決定，而長端利率則受經(jīng)濟增長情況和通脹等（還要考慮長期性貨幣政策，如縮表）因素的影響。期限利差就是由長短端利率曲線的相對變化決定的。數(shù)據(jù)顯示，在平穩(wěn)的貨幣政策下，期限利差并無明顯規(guī)律性；但在加息周期，卻會呈現(xiàn)出明顯規(guī)律性。

總結(jié)美聯(lián)儲的歷次加息周期，基本在加息周期的后半段，美債的期限利差有不斷收窄的趨勢，甚至可能出現(xiàn)利差倒掛。2010年到2015年年末，美債期限利差與10年期美債收益率契合度良好，1年期國債基本無變動。2015年12月，美聯(lián)儲首次加息后，美債期限利差收窄，主要是因為加息后短期利率上行而長期利率出現(xiàn)一定下滑。2016年三季度，美國不變價GDP環(huán)比折年率達2.8%，使得市場對于美國經(jīng)濟的預期逐漸明朗，10年期國債收益率隨之上行，而1年期國債收益率直到2016年12月第二次加息，上行幅度仍不大，導致期限利差有所擴大。2016年12月加息之后，1年期國債收益率大幅上行，期限利差再次收窄。結(jié)合歷史經(jīng)驗看，加息周期內(nèi)美債期限利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄；但因此輪周期為歷史最弱的加息周期，期限利差的收窄幅度或?qū)⑿∮谇皫状渭酉⒅芷凇?/p>

綜合上述經(jīng)濟基本面和貨幣政策等多方面的情況看，隨著全球經(jīng)濟持續(xù)向好，市場預期美國經(jīng)濟的復蘇勢頭也將持續(xù)，美債的長期收益率繼續(xù)上漲的預期增強；但因美聯(lián)儲此輪加息周期力度較弱，通脹水平上升勢頭或相對溫和，美債收益率上漲的幅度不會過大，對市場的沖擊或低于預期。