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    創(chuàng)新高速公路投融資模式,助力企業(yè)積極穩(wěn)妥去杠桿

    2017-12-26 09:18:33汪寒雁
    關(guān)鍵詞:高速公路

    ◎汪寒雁

    創(chuàng)新高速公路投融資模式,助力企業(yè)積極穩(wěn)妥去杠桿

    ◎汪寒雁

    為了保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展,在投融資體制改革大背景下催生的政府和社會(huì)資本合作模式,正帶動(dòng)著基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)投資急速擴(kuò)張。具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的綜合建筑產(chǎn)業(yè)集團(tuán),近年來(lái)公路業(yè)務(wù)占有量持續(xù)上升。然而公路項(xiàng)目投資規(guī)模大,回收周期長(zhǎng),退出機(jī)制不完善。與不斷擴(kuò)大的公路投資規(guī)模和運(yùn)營(yíng)體量相對(duì)應(yīng)的,是日益攀升的企業(yè)負(fù)債與收緊的舉債模式。創(chuàng)新高速公路投融資模式,是企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方向,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。

    近年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新常態(tài)”,結(jié)構(gòu)調(diào)整到了刻不容緩的陣痛期,非金融企業(yè)杠桿率普遍高企。另一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)慢慢調(diào)整到中低速增長(zhǎng)期。為保持增長(zhǎng),投融資體制改革大背景下催生的政府和社會(huì)資本合作模式,正帶動(dòng)著基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)投資急速擴(kuò)張。具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的綜合建筑集團(tuán),經(jīng)營(yíng)模式也逐漸由傳統(tǒng)單一承包施工轉(zhuǎn)為更多的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交模式。然而,公路項(xiàng)目,尤其是高速公路建設(shè)投資,投資規(guī)模大,回收期限長(zhǎng),投融資渠道單一,退出機(jī)制不完善。創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制,是企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方向,是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。

    高速公路投融資模式發(fā)展歷史

    我國(guó)公路建設(shè)早期全部依靠財(cái)政投資。國(guó)務(wù)院在1984年第54次常務(wù)會(huì)議對(duì)收費(fèi)公路提出了“貸款修路,收費(fèi)還貸”的政策。1997年,為繼續(xù)加快國(guó)內(nèi)路網(wǎng)發(fā)展,《中華人民共和國(guó)公路法》規(guī)定“鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織對(duì)公路建設(shè)進(jìn)行投資。”高速公路建設(shè)開(kāi)始從單純政府投資轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S企業(yè)和其它經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行投資。該轉(zhuǎn)變對(duì)高速公路飛速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。2014年開(kāi)始,國(guó)家在全社會(huì)大力推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作模式(PPP)。PPP也成為了交通部門(mén)和各地政府首選的高速公路投資建設(shè)模式,該模式明確政府可通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式,與社會(huì)資本建立長(zhǎng)期合作、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及利益共享關(guān)系,以增強(qiáng)公路投資建設(shè)的供給能力,并提高供給效率。至此,政府、社會(huì)資本、銀行以及使用者多方共同參與的高速公路投融資模式逐步形成。

    高速公路投融資面臨困境和挑戰(zhàn)

    我國(guó)公路體系目前按投融資實(shí)施主體來(lái)分,主要包括政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性還貸公路。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2015年底,中國(guó)已通車(chē)高速里程達(dá)到12.35萬(wàn)公里,位居世界第一。其中,政府還貸高速公路通車(chē)?yán)锍虨?.58萬(wàn)公里,其余接近50%均為經(jīng)營(yíng)性高速公路,即由社會(huì)資本方通過(guò)受讓收費(fèi)權(quán)模式參與高速公路投資建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)。然而,隨著社會(huì)資本在高速公路領(lǐng)域投資總額的加大與運(yùn)營(yíng)里程的增加,重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)伴生的結(jié)構(gòu)性矛盾已日益突顯,投資驅(qū)動(dòng)讓企業(yè)獲得了市場(chǎng)和規(guī)模,但同時(shí)失去了利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)力。

    高速公路項(xiàng)目投入大,負(fù)債高。截至2015年底,國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性高速公路通車(chē)?yán)锍踢_(dá)到5.12萬(wàn)公里,同比增加4583公里,增長(zhǎng)率為9.8%;累計(jì)投資29913.5億元,同比增加3912.6億元,增長(zhǎng)率為15%;經(jīng)營(yíng)性高速公路債務(wù)余額18280.5億元,同比2010年10000億元凈增8280.5億元,增長(zhǎng)率為82.8%。主要投資主體包括地方交通集團(tuán),上市公司,工程承包和建筑企業(yè),民營(yíng)及外資機(jī)構(gòu)。持有大量高速公路收費(fèi)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)普遍存在著債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的挑戰(zhàn)。

    高速公路項(xiàng)目中短期盈利能力不理想。與巨額投資和債務(wù)對(duì)應(yīng)的是緩慢增長(zhǎng)的通行費(fèi)收入。據(jù)統(tǒng)計(jì),2015年度經(jīng)營(yíng)性高速公路通行費(fèi)收入2146.5億元,增長(zhǎng)率為6.8%。但債務(wù)余額卻同比增加了6251.3億元,增長(zhǎng)率高達(dá)17.8%。2015年全國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路的資金缺口高達(dá)1331.2億元。我國(guó)仍處于公路大規(guī)模集中建設(shè)期,新建高速公路已經(jīng)開(kāi)始向邊遠(yuǎn)、非主干道轉(zhuǎn)移,橋隧比大,征拆費(fèi)、原材料以及人工成本等各類(lèi)成本不斷升高。另一方面,新建高速公路有5年以上的車(chē)流量培育期,目前路網(wǎng)完善過(guò)程中斷頭路現(xiàn)象普遍,且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)還維持在上世紀(jì)90年代的水平,導(dǎo)致整個(gè)高速公路行業(yè)現(xiàn)金流缺口不斷增大。社會(huì)資本投資高速公路,中短期內(nèi)不僅無(wú)法盈利,還需要進(jìn)一步補(bǔ)足巨大的資金缺口,才有可能按時(shí)償還貸款本息。

    探索創(chuàng)新高速公路投融資模式

    盡管高速公路項(xiàng)目普遍面臨著債務(wù)高企,盈利不足的困境,根據(jù)“十三五”規(guī)劃,交通行業(yè)尤其是高速公路投資建設(shè)依然處于發(fā)展機(jī)遇期。在中央保增長(zhǎng)和降杠桿的雙重壓力下,如何創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制,改變傳統(tǒng)投融資渠道,打通資本市場(chǎng)枷鎖,充分挖掘社會(huì)資金潛力,拓寬投資項(xiàng)目資金來(lái)源,建立與PPP相適應(yīng)的融資模式為高速公路發(fā)展提供資金支持,是政府和社會(huì)資本需要共同研究的課題。

    對(duì)于以傳統(tǒng)工程承包為主業(yè)的建筑類(lèi)企業(yè),配置一定比例的高速公路特許經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)效資產(chǎn),通過(guò)5~8年的建設(shè)、投資、培育,帶來(lái)后期15~25年穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和利潤(rùn),從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。然而培育期內(nèi)現(xiàn)金流和利潤(rùn)難以平衡,企業(yè)須做好全盤(pán)規(guī)劃部署,關(guān)鍵要處理好存量與新增高速公路資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性安排,通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)模式的改造和創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展。

    盤(pán)活存量高速公路資產(chǎn)

    真實(shí)出售,溢價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)簩?duì)已投高速公路進(jìn)行分類(lèi)梳理,對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)、收費(fèi)權(quán)及其他附著物等資產(chǎn),采取多種方式予以盤(pán)活。篩選符合條件的資產(chǎn)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),在做好資產(chǎn)評(píng)估等工作的前提下,采取出售、轉(zhuǎn)讓、招商合作等多種形式,依法合規(guī)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公平公正、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的功能,發(fā)揮資源配置在市場(chǎng)選擇中的作用,提前收回企業(yè)全部或部分投資及合理回報(bào)。

    積極引入私募股權(quán)投資:對(duì)處于投資建設(shè)早期的高速公路資產(chǎn),可利用金融衍生工具或股權(quán)融資工具。將處于培育期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率要求較高、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有適當(dāng)接受度的私募股權(quán)投資基金。在合法合規(guī)的前提下,積極運(yùn)用金融市場(chǎng)工具,結(jié)合股債、投貸聯(lián)動(dòng)和資本層面金融市場(chǎng)工具,緩解企業(yè)的高位有息負(fù)債。

    創(chuàng)新高速公路收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化:借鑒國(guó)外已經(jīng)成熟、國(guó)內(nèi)剛剛起步的房地產(chǎn)信托投資基金(REITs),將已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期,且收益相對(duì)穩(wěn)定的高速公路項(xiàng)目公司的股權(quán)、股權(quán)收益權(quán)及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化資本在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品。比起房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)商業(yè)物業(yè)享有的所有權(quán),社會(huì)資本投資建設(shè)高速公路獲得的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)有其獨(dú)特性和復(fù)雜性。需要密切聯(lián)系金融機(jī)構(gòu),積極創(chuàng)新探討破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,助力社會(huì)資本向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。

    整合資源,公開(kāi)發(fā)行:高速公路項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期后通常具有收益穩(wěn)定,持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)等特征,在國(guó)際資本市場(chǎng)上深受風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者的青睞。對(duì)于項(xiàng)目規(guī)模及影響力較大,且已達(dá)到收支平衡或開(kāi)始盈利的高速公路項(xiàng)目或項(xiàng)目包,可以考慮以公開(kāi)上市的方式,進(jìn)行股權(quán)融資。

    引入多方參與新投資高速公路項(xiàng)目

    積極引入市場(chǎng)化戰(zhàn)略投資者共同參股合資:持續(xù)投入高速公路PPP項(xiàng)目不能單純依靠單一企業(yè),需要引入戰(zhàn)略投資人,在融資融智方面相互合作,相互促進(jìn)??山梃b德國(guó)霍克蒂夫公司,與合作伙伴甚至是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共同組建聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目公司參與高速公路項(xiàng)目,組建合營(yíng)工程公司開(kāi)展承包建設(shè),達(dá)成互助共贏的工程承攬合作體系,與承包板塊實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展,同時(shí)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。待該類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資產(chǎn)達(dá)到利潤(rùn)、現(xiàn)金流平衡后可選擇收入表內(nèi),也可選擇直接出售項(xiàng)目公司股權(quán)變現(xiàn)。

    與成熟的市場(chǎng)化基金等合作:積極研究拓寬股權(quán)融資的資金渠道,提高產(chǎn)融結(jié)合力度。在遵守國(guó)家相關(guān)規(guī)定、合理防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下,積極對(duì)接允許直接投資股本的儲(chǔ)蓄資金,機(jī)構(gòu)類(lèi)持有的長(zhǎng)期性資金,如保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等,同時(shí)有效引進(jìn)國(guó)外直接投資資金,PPP基金等政府及城市引導(dǎo)基金等,對(duì)高速公路項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。貫徹融資先行,將引入權(quán)益類(lèi)資金前置到項(xiàng)目跟蹤談判階段。

    高速公路投融資模式創(chuàng)新的主要問(wèn)題及政策建議

    高速公路投融資模式創(chuàng)新主要問(wèn)題

    高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓操作困難復(fù)雜:中華人民共和國(guó)交通運(yùn)輸部作為高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主管單位,于1996年出臺(tái)了《公路經(jīng)營(yíng)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》,明確了收費(fèi)公路轉(zhuǎn)讓行為規(guī)范。社會(huì)資本為盤(pán)活資產(chǎn),拓寬資金渠道,通過(guò)評(píng)估審批流程,嘗試轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)。但由于實(shí)際操作中存在著違規(guī)轉(zhuǎn)讓?zhuān)u(píng)估價(jià)值有失公允,轉(zhuǎn)讓方不具備運(yùn)營(yíng)能力再次轉(zhuǎn)手等諸多亂象,交通部于2008年出臺(tái)了《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》,又于2010年又補(bǔ)充出臺(tái)了《關(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)(股權(quán))轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》,對(duì)收費(fèi)公路權(quán)益的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行嚴(yán)格管控。根據(jù)上述辦法,高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓須向交通主管部門(mén)進(jìn)行審批,流程緩慢,要求嚴(yán)格。比如收費(fèi)公路須完成竣工審計(jì),受讓方須滿(mǎn)足一定財(cái)務(wù)狀況要求等,無(wú)形中給社會(huì)資本盤(pán)活高速公路存量資產(chǎn)增加了難度。

    高速公路投資項(xiàng)目社會(huì)資本準(zhǔn)入門(mén)檻高:2015年6月,交通部發(fā)布了《關(guān)于修改〈經(jīng)營(yíng)性公路建設(shè)項(xiàng)目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定〉的決定》(2015年第13號(hào)令),對(duì)2007年第8號(hào)令作了修改,將投標(biāo)人條件中的“注冊(cè)資本一億元人民幣以上”予以刪除。然而辦法保留了對(duì)投資人的其他規(guī)定,包括“總資產(chǎn)六億元人民幣以上,凈資產(chǎn)二億五千萬(wàn)元人民幣以上;最近連續(xù)三年每年均為盈利;凈資產(chǎn)不低于項(xiàng)目估算投資的百分之三十五”等。這些限制要求一方面保障了投標(biāo)人的實(shí)力,另一方面也限制了為順應(yīng)投融資體制改革應(yīng)運(yùn)而生的基金等創(chuàng)新型投融資主體順利進(jìn)入高速公路投資領(lǐng)域。

    市場(chǎng)缺乏匹配高速公路項(xiàng)目的中長(zhǎng)期股權(quán)投資類(lèi)資金:要降低高速公路資產(chǎn)持有企業(yè)的杠桿率,關(guān)鍵在于促進(jìn)盤(pán)活存量,加大股權(quán)融資力度,將分散的社會(huì)資金聚少成多導(dǎo)入實(shí)體項(xiàng)目。目前,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行、券商、財(cái)務(wù)公司、公募、私募基金,這些機(jī)構(gòu)偏好5年以?xún)?nèi)的中短期的固定收益產(chǎn)品,對(duì)股權(quán)投資有諸多限制條件。而與高速公路更為匹配的長(zhǎng)期限保險(xiǎn)資金、年金和社保基金等,受制于風(fēng)險(xiǎn)管控等因素,對(duì)股權(quán)投資的門(mén)檻設(shè)置更高,準(zhǔn)入非常困難。

    高速公路投融資模式創(chuàng)新建議思考

    行業(yè)主管部門(mén)主導(dǎo)并支持創(chuàng)新模式:各級(jí)交通主管部門(mén)作為經(jīng)營(yíng)性高速公路的主管部門(mén),對(duì)于存量高速公路特許權(quán)轉(zhuǎn)讓和新建高速公路招標(biāo)等重要事項(xiàng),主要職責(zé)是完善相關(guān)政策,適當(dāng)給予引導(dǎo),依法合規(guī)監(jiān)督,維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。建議以國(guó)家投融資體制改革為契機(jī),研究更新有關(guān)規(guī)定,簡(jiǎn)化審批程序,不干預(yù)各市場(chǎng)主體的相關(guān)決策和具體事務(wù)。同時(shí),對(duì)于高速公路投資建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等創(chuàng)新的高速公路投融資模式予以政策支持,配套保障措施,使各類(lèi)基金能充分發(fā)揮其交易結(jié)構(gòu)靈活,資金來(lái)源豐富,資金規(guī)模放大等諸多功能。

    相關(guān)監(jiān)管部門(mén)減少對(duì)股權(quán)投資準(zhǔn)入限制:根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào))明確提出要?jiǎng)?chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具,拓寬股權(quán)融資資金來(lái)源。建議相關(guān)監(jiān)管方出臺(tái)配套措施,引導(dǎo)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,如保險(xiǎn)資金、年金、養(yǎng)老金、境外投資者以及銀行理財(cái)資金等在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下參與高速公路項(xiàng)目股權(quán)投資。

    積極研究開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)化資產(chǎn)證券化模式:大力創(chuàng)新金融工具,探索適應(yīng)高速公路特許權(quán)資產(chǎn)特性的類(lèi)似REITs的金融產(chǎn)品,利用結(jié)構(gòu)化交易安排,依托高速公路項(xiàng)目自身產(chǎn)生的未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流和升值預(yù)期,將收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。建議提供配套的政策環(huán)境和特殊的制度安排,實(shí)現(xiàn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表。

    (作者單位:中國(guó)鐵建投資集團(tuán)有限公司)

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