人民幣國際化下資本賬戶開放進(jìn)程

文/謝丹丹，上海大學(xué)

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人民幣國際化下資本賬戶開放進(jìn)程

文/謝丹丹，上海大學(xué)

中國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展及國際貿(mào)易失衡推動了人民幣國際化的發(fā)展，近年來，人民幣國際化已取得巨大進(jìn)步，包括開放經(jīng)常賬戶，加入SDR以及一帶一路的推進(jìn)。但國際化進(jìn)程仍是一個漫長的過程，涉及資本賬戶開放與國內(nèi)金融市場穩(wěn)定，目前我國資本賬戶還未實現(xiàn)完全開放。資本賬戶開放與人民幣國際化是相互促進(jìn)相互推動的關(guān)系，但核心還是要以國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展為支撐。

人民幣國際化；資本賬戶；宏觀經(jīng)濟(jì)

1 資本賬戶開放進(jìn)程

中國對資本賬戶的管制一直飽受國際爭議，早期引入的QFII與QDII的審核與程序相當(dāng)繁瑣，投資額限制也非常嚴(yán)苛。資本賬戶的開放速度加快是在2009年以后，通過香港離岸市場的一系列試點方案推進(jìn)。

2011年，人民幣合格境外投資者(RQFII)方案進(jìn)行試點，額度內(nèi)允許境外人民幣通過在香港的中資證券公司及基金公司投資境內(nèi)證券市場；同年10月，人民幣FDI允許境外投資者以境外合法獲得的人民幣依法到內(nèi)地開展直接投資活動，擴(kuò)大了境外人民幣的用途與“回流”渠道。同年1月，人民幣對外投資（ODI）出臺，中國企業(yè)獲準(zhǔn)用人民幣直接投資境外，進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程。2014年11月，滬港通實行；2016年12月，深港通啟動。滬深股市與香港股市實現(xiàn)聯(lián)動，為投資者境外投資提供了境外投資渠道，加強了兩地資本市場聯(lián)系。

2017年3月，上海自貿(mào)區(qū)改革開放方案公布，支持優(yōu)質(zhì)境外企業(yè)利用上海資本市場發(fā)展壯大，目前主要是發(fā)債，即允許境外企業(yè)在上海資本市場發(fā)債。4月，遼寧、四川、重慶等7省開始進(jìn)行自貿(mào)試驗區(qū)總體方案，試點格局雖各有特色，但均圍繞對外開放主題，服務(wù)“一帶一路”建設(shè)。

2 資本賬戶開放機(jī)遇與挑戰(zhàn)

資本管制旨在規(guī)范或限制資本跨境流動，防止突然經(jīng)濟(jì)沖擊帶來國內(nèi)金融動蕩。但資本賬戶限制也使本國金融市場難以向成熟方向發(fā)展，如果不能以人民幣收入進(jìn)行有效投資，外國企業(yè)不愿持有人民幣，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣國際化停滯不前。因此，資本賬戶開放有利于國內(nèi)金融市場發(fā)展，促進(jìn)人民幣交易進(jìn)行，提高人民幣的投資與儲藏價值功能。近年來，中國資本賬戶管制已逐步放松，漸進(jìn)開放。

尤其“一帶一路”的發(fā)展壯大，對資本賬戶開放程度的要求越來越高。2013年“一帶一路”提出，覆蓋九個西部省份，分別從新疆，云南向西進(jìn)入中亞、南亞、中東、俄羅斯然后深入歐洲經(jīng)濟(jì)帶，東邊連接亞太經(jīng)濟(jì)圈。2017年5月，“一帶一路峰會”在北京召開，29個國家元首，130個國家代表出席，其中包括美國總統(tǒng)特朗普，可見峰會影響力之廣。近三年來中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿(mào)易額超過 3 萬億美元，與104 個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊投資協(xié)定，相互之間的聯(lián)系越來越緊密，這為人民幣國際化的推行提供了有力支持，進(jìn)一步推動資本自由流動及資本賬戶的開放。

但資本賬戶開放速度一直以來都是難題，在國內(nèi)金融市場和金融監(jiān)管有效性不足背景下，過快取消資本管制相當(dāng)危險。如1997年亞洲金融危機(jī)，泰國政府放棄固定匯率制，轉(zhuǎn)換為浮動匯率制，當(dāng)日泰銖下降17%，引發(fā)外匯市場與金融市場一片動蕩。盡管人民幣國際化最終階段必然面臨資本開放，但在國內(nèi)金融業(yè)自由化與資本流動自由化改革協(xié)調(diào)進(jìn)行前，政府不會放棄對資本流動的管制。

3 資本賬戶開放與國內(nèi)金融市場穩(wěn)定的關(guān)系

人民幣國際化與資本賬戶開放以及國內(nèi)金融市場穩(wěn)定聯(lián)系緊密，相互影響。如前所述，人民幣國際化本質(zhì)是中央銀行試圖推行改革的工具。人民幣國際化作為引子拉動資本賬戶開放，深化資本市場改革，完善金融市場，為進(jìn)一步資本開放奠定基礎(chǔ)，促進(jìn)人民幣國際化。但資本賬戶開放又與國內(nèi)金融市場穩(wěn)定相互影響，相互制約。如果金融市場不穩(wěn)定，資本賬戶開放會導(dǎo)致資本外逃，反過來抑制資本開放，阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

中國央行貨幣政策是多目標(biāo)決策，需要綜合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢做出決定。其操作首先受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響，若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，國外因素如匯率影響，就會變得更大。近來中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，趨于L型底部，實體經(jīng)濟(jì)衰退。新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型，但央行寬松的貨幣政策導(dǎo)致資金流向房地產(chǎn)、股票等市場，造成實體業(yè)進(jìn)一步衰落，催生股市與樓市泡沫。在美聯(lián)儲加息的背景下，如果中國央行不采取跟隨政策，逐利資本就會流向美國，匯率壓力再次變大。以此前外匯儲備流失速度看，利用剩余外匯儲備存量穩(wěn)住匯率面臨風(fēng)險，因此美聯(lián)儲加息后，中國央行兩次上調(diào)回購利率，維持匯率穩(wěn)定，保證投資者對人民幣的信心。

目前政策措施仍是調(diào)整金融市場的主要力量。對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而言，人民幣國際化有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長模式由出口導(dǎo)向朝內(nèi)需拉動過渡，促進(jìn)中國“走出去”戰(zhàn)略，同時降低外匯儲備的脆弱性，減輕美元匯率變動的巨大影響。但人民幣國際化也會使中國政府宏觀控制的難度增加，由于離岸人民幣流通量的增加，人民幣流動性管理將變得更加難以監(jiān)控。

4 國內(nèi)金融市場平穩(wěn)運行與宏觀經(jīng)濟(jì)安全

金融深化有助于國內(nèi)金融市場發(fā)展與人民幣國際化推動，但這是一個長期的過程。具體來說，金融市場開放太快具有較大風(fēng)險，如果一個國家資本賬戶完全開放，資金流入流出沒有限制，容易出現(xiàn)大規(guī)模資本流動，即所謂的“熱錢”，導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)泡沫膨脹，嚴(yán)重時可能引發(fā)金融危機(jī)。

近年來中國實體經(jīng)濟(jì)低迷，大量資金涌入股市、房地產(chǎn)等行業(yè)。2015年初到2015年6月，上證指數(shù)從3000點一路飆升至5000點以上，背后的推動并非相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展助力，而是一系列游資，熱錢以及高杠桿資金的炒作。6月，證監(jiān)會一刀切清理場外配資，直接導(dǎo)致股市暴跌，期間更是出現(xiàn)千股漲停、千股跌停、千股停牌，一個月內(nèi)，上證指數(shù)從5000點高位再次回到3700點。2016年初的熔斷機(jī)制雖然僅存續(xù)4個交易日，股市市值直接蒸發(fā)5.6萬億左右。這兩次大危機(jī)對我國金融市場的穩(wěn)定提出質(zhì)疑，投機(jī)資金的炒作與政府管制都暴露出金融體系的不完善，莊股、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象也普遍存在。2017年4月雄安概念股在股市經(jīng)歷了大起大落，直接反應(yīng)出政策對股市的影響。逐利資金跟隨政策轟炒概念股，拉高股票價格，當(dāng)股價到達(dá)高位時大量資金退出，股價應(yīng)聲下跌，造成股市波動。這種現(xiàn)象在滬深股市中大量存在，可見我國目前金融市場并不成熟。

除股市泡沫外，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展也面臨泡沫，“炒房”現(xiàn)象層出不窮。一線城市房價成倍上漲，大量資金流向樓市。2017年4月1日，政府推出雄安新區(qū)規(guī)劃。短短幾天，雄安地區(qū)房價飛速上漲，政府即刻凍結(jié)所有售樓行為。即便如此，周邊地區(qū)受新區(qū)規(guī)劃帶動影響，房價跟隨上漲。

現(xiàn)階段若大力推進(jìn)人民幣國際化，加速開放資本賬戶，會導(dǎo)致更多投機(jī)資金進(jìn)入，資產(chǎn)泡沫越吹越大，使宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生動蕩。故筆者認(rèn)為，人民幣國際化的持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)務(wù)之急是經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型升級與金融市場的深化改革。成熟的金融市場應(yīng)該成為上市公司的發(fā)展平臺，給予市場充分的靈活性，優(yōu)勝劣汰，而非炒作資金的聚集地。只有宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場穩(wěn)定才能支撐資本進(jìn)一步對外開放，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化，人民幣國際化推動又再次拉動資本賬戶開放，形成良性循壞。

5 結(jié)論及建議

人民幣國際化是中國面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，國外進(jìn)口需求不足背景下中央銀行所進(jìn)行的改革，力圖促進(jìn)中國“走出去戰(zhàn)略”。人民幣國際化雖已取得顯著性成果，但近年來推進(jìn)過程有所停滯，投資貨幣與儲備貨幣功能較弱。

究其原因目前中國對資本賬戶管制仍舊存在，以及中國經(jīng)濟(jì)整體下行，實體經(jīng)濟(jì)不振，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。宏觀經(jīng)濟(jì)無法帶來長期投資信心，資本管制進(jìn)一步限制投資途徑，人民幣投資出現(xiàn)下降趨勢。但筆者認(rèn)為人民幣國際化的前景是樂觀的，一帶一路戰(zhàn)略，自貿(mào)區(qū)發(fā)展，都是推進(jìn)國際化的努力，人民幣加入SDR更是其發(fā)展的里程碑。一帶一路峰會吸引了世界的關(guān)注，在被TPP協(xié)議排除在外后，中國發(fā)展了以自己為核心的地緣經(jīng)濟(jì)體系，吸引了更多的參與國，壯大了國際影響力，將中國與其他國家的發(fā)展緊密結(jié)合起來，為人民幣國際化提供了助力。

人民幣國際化是一個漫長的過程，不能一蹴而就，需要考慮人民幣國際化、資本賬戶開放與金融市場穩(wěn)定三者之間相互促進(jìn)，相互制約的關(guān)系。人民幣國際化有助于推動金融市場朝更加高效、成熟、市場化的金融體系發(fā)展。但要想實現(xiàn)人民幣國際化，中國需要在保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長的同時改革金融市場，在保障國內(nèi)金融體系穩(wěn)定運行的前提下，資本賬戶開放與人民幣國際化間的良性循環(huán)才能持續(xù)發(fā)展。

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