私募資管產(chǎn)品的穿透監(jiān)管

金融領(lǐng)域的穿透監(jiān)管是一個(gè)舶來品。最早出現(xiàn)于2001年，中國人民銀行在借鑒美國私募基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)時(shí)，將1940年投資基金法3(c)(1)(A)條解釋為“穿透監(jiān)管(look through)”條款。2016～2017年間，在加強(qiáng)金融監(jiān)管的背景下，穿透監(jiān)管越來越多地出現(xiàn)于一行三會的政策文件中，其涵義也得到了進(jìn)一步的擴(kuò)充。針對資管產(chǎn)品，特別是非公募資管產(chǎn)品的穿透是當(dāng)前監(jiān)管政策的重點(diǎn)，可以做如下界定：以信息披露為手段，力圖識別資管產(chǎn)品的最終投資者、資金來源及流向以及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并在必要時(shí)采取相應(yīng)監(jiān)管措施的政策集合。

對比中外穿透監(jiān)管相關(guān)的法律規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很重要的區(qū)別：因?yàn)楸Ｗo(hù)商業(yè)秘密和個(gè)人隱私信息等考慮，英美發(fā)達(dá)國家僅在非常有限的領(lǐng)域(如反洗錢)實(shí)施穿透監(jiān)管，與我國大范圍要求穿透的政策形成鮮明對比，這主要是因?yàn)楫?dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境比之英美發(fā)達(dá)國家存在顯著的不同。目前，我國要求穿透監(jiān)管源于以下三點(diǎn)背景：一是為了應(yīng)對監(jiān)管套利，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前我國的金融監(jiān)管架構(gòu)在部門之間、不同地區(qū)之間存在監(jiān)管權(quán)限條塊分割、數(shù)據(jù)格式不統(tǒng)一，沒有便利的共享渠道等突出問題；同時(shí)，一行三會為了實(shí)現(xiàn)所監(jiān)管市場和市場主體的發(fā)展所設(shè)立的監(jiān)管指標(biāo)有很多不同。很多私募產(chǎn)品利用這些制度缺陷，通過跨部門、跨地區(qū)的交叉金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)、規(guī)避宏觀調(diào)控政策。二是防范變相公開發(fā)行，維護(hù)金融和社會穩(wěn)定。與發(fā)達(dá)國家不同，我國的資管產(chǎn)品管理人的專業(yè)化程度、投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受度都相對初級。很多名為私募產(chǎn)品實(shí)際上是面向普通投資者發(fā)行的，與公募產(chǎn)品類似的產(chǎn)品。穿透監(jiān)管有助于識別這類變相公募的產(chǎn)品，防范群體性事件，維護(hù)金融穩(wěn)定。第三，防止利益輸送、關(guān)聯(lián)交易。一些資管產(chǎn)品利用有限合伙、契約型基金等新型組織形式靈活多樣、監(jiān)管披露較弱的特征，實(shí)施利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等活動，給金融監(jiān)管帶來較大的挑戰(zhàn)。

當(dāng)前中國的金融環(huán)境中，既需要理解穿透監(jiān)管的合理性，也不可夸大其作用。大規(guī)模的穿透監(jiān)管要求是一個(gè)多棱鏡，折射出我國金融市場現(xiàn)階段存在的諸多更深層次的問題，包括分業(yè)監(jiān)管的弊端、機(jī)構(gòu)和投資者的不成熟、金融創(chuàng)新和監(jiān)管滯后的緊張關(guān)系等問題。解決這些問題不能單靠一個(gè)穿透的要求。一方面，穿透監(jiān)管的徹底貫徹落實(shí)需要打破分業(yè)監(jiān)管下的數(shù)據(jù)和權(quán)力分割，建立跨越一行三會的金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)共享和有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。在監(jiān)管條塊分割的背景下，很容易出現(xiàn)無法穿透或者穿透后執(zhí)行難的問題。另一方面，穿透監(jiān)管的成本也不小。例如在對擬IPO企業(yè)中“三類股東”進(jìn)行穿透時(shí)，需要通過現(xiàn)場調(diào)查企業(yè)工商登記資料、投資者身份證明等信息。此外，如果大規(guī)模進(jìn)行穿透登記，還涉及大量的人工成本和固定設(shè)施成本以及一定的審核成本。最后，從法律理論上講，穿透監(jiān)管政策牽涉私募資管產(chǎn)品“私”的屬性，有限合伙(特別是備案的有限合伙)的法律主體獨(dú)立性，以及集合資管產(chǎn)品的披露范圍、披露義務(wù)是否與投資者的投資比例相掛鉤等有爭議性的法律問題。

2017年年中的全國金融工作會議提出設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通等重要舉措，為未來的金融監(jiān)管指明了方向。在落實(shí)這些措施過程中，建議分階段分步驟解決穿透監(jiān)管背后折射的復(fù)雜問題。第一步，通過的集中檢查，摸清當(dāng)前資管產(chǎn)品的投向、杠桿情況，排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。第二步，打破資管產(chǎn)品的剛性兌付，通過合理的收益分配比例設(shè)置強(qiáng)化買者自負(fù)和管理人責(zé)任。同時(shí)，通過持續(xù)的登記備案制度實(shí)施私募資管產(chǎn)品管理人的金融牌照管理，通過加大違法違規(guī)行為的處罰力度，強(qiáng)化私募資管產(chǎn)品管理人的責(zé)任。第三步，以功能監(jiān)管為導(dǎo)向，完善金融監(jiān)管架構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。(文/陳娟)