海外并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制

文/周帥 編輯/王莉

海外并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制

文/周帥 編輯/王莉

銀行應(yīng)從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域和授信方案五個(gè)角度，來(lái)評(píng)估并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)已成為跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的主角，海外并購(gòu)貸款也隨之成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。但相比于傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)，海外并購(gòu)?fù)N(yùn)含著較高的風(fēng)險(xiǎn)，給商業(yè)銀行帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。本文分別從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域、授信方案和合規(guī)性五個(gè)角度來(lái)說(shuō)明如何控制其中的風(fēng)險(xiǎn)。

角度一：并購(gòu)目的

一是防范不良目的項(xiàng)目。對(duì)于不良目的海外并購(gòu)項(xiàng)目要高度注意，如關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的海外并購(gòu)、估值溢價(jià)過(guò)高的項(xiàng)目、戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者有對(duì)賭協(xié)議或回購(gòu)協(xié)議的項(xiàng)目和地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目等。

二是謹(jǐn)慎對(duì)待財(cái)務(wù)投資項(xiàng)目和抄底項(xiàng)目。這類并購(gòu)要求并購(gòu)方對(duì)企業(yè)價(jià)值、行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)具有較為準(zhǔn)確的判斷能力，應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。其中要重點(diǎn)評(píng)估財(cái)務(wù)投資者的聲譽(yù)、實(shí)力和歷史投資業(yè)績(jī)；抄底項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)盡量避開(kāi)，尤其是對(duì)于衰退行業(yè)和夕陽(yáng)行業(yè)的抄底并購(gòu)，失敗率往往較高。

三是對(duì)并購(gòu)目的的合理性和可行性要有充分的評(píng)估。對(duì)不同的并購(gòu)目的要關(guān)注其評(píng)估的重點(diǎn)：

如果以獲取市場(chǎng)為目的，要注意以下方面：關(guān)注并購(gòu)雙方產(chǎn)品差異化程度和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度；目標(biāo)企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)（人員、網(wǎng)點(diǎn)）資源能否完全獲得并保持穩(wěn)定；并購(gòu)方的產(chǎn)品品質(zhì)是否符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；準(zhǔn)入牌照是否對(duì)持照者股東背景設(shè)置了限制。

如果以獲取上下游為目的，要注意以下方面：關(guān)注其上/下游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度；上/下游目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品和并購(gòu)方生產(chǎn)工藝的匹配度和使用經(jīng)歷；目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)對(duì)產(chǎn)品的輸入輸出是否存在限制。

如果以獲取品牌為目的，要注意以下方面：關(guān)注品牌整合模式，優(yōu)先支持貼牌轉(zhuǎn)出口方式；關(guān)注品牌經(jīng)營(yíng)能力，優(yōu)先支持有過(guò)成功收購(gòu)品牌經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)方。

如果以獲取技術(shù)為目的，要注意以下方面：關(guān)注所獲技術(shù)權(quán)利的具體內(nèi)容（所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)等）；目標(biāo)企業(yè)是否和第三方有交叉授權(quán)協(xié)議；目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)對(duì)特定技術(shù)轉(zhuǎn)出的黑名單；所獲技術(shù)能否為工業(yè)生產(chǎn)通用

角度二：客戶

一是對(duì)并購(gòu)方的要求。鑒于海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較高，并購(gòu)方應(yīng)該有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。具體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)具備穩(wěn)固的行業(yè)地位、健康的財(cái)務(wù)狀況、足夠的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，以及財(cái)務(wù)規(guī)模和試錯(cuò)空間，以應(yīng)對(duì)并購(gòu)后的債務(wù)規(guī)模大幅增加和可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。并購(gòu)方應(yīng)盡量符合以下要求：資產(chǎn)、銷售和利潤(rùn)規(guī)模均大于目標(biāo)企業(yè)，屬于“大吃小”型并購(gòu)。杠桿率相對(duì)合理，保持一定的盈利水平。在細(xì)分行業(yè)內(nèi)地位穩(wěn)固，均為行業(yè)龍頭企業(yè)，近三年市場(chǎng)占有率穩(wěn)定。

二是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的要求。對(duì)目標(biāo)企業(yè)方面，并購(gòu)貸款的第一還款來(lái)源主要為目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流，而目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的穩(wěn)定狀況對(duì)于授信安全來(lái)講十分重要。穩(wěn)定意味著較高的確定性和較低的風(fēng)險(xiǎn)。多個(gè)案例的后評(píng)價(jià)顯示，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)偏差度往往和其并購(gòu)前的穩(wěn)定與否密切相關(guān)。并購(gòu)前經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定的企業(yè)，其估值和還款測(cè)算預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度一般較高，反之則結(jié)果相反。對(duì)于并購(gòu)貸款項(xiàng)目，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的穩(wěn)定狀況要優(yōu)于其單一年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)狀況，在某種程度上，穩(wěn)定性優(yōu)于盈利性。

三是對(duì)并購(gòu)雙方的合作歷史要求。從并購(gòu)雙方合作背景來(lái)看，無(wú)論是何種并購(gòu)目的，相對(duì)而言，并購(gòu)前，并購(gòu)雙方有業(yè)務(wù)合作或股權(quán)合作的項(xiàng)目往往成功率較高。由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品情況、行業(yè)情況、技術(shù)情況、市場(chǎng)情況等均有所了解，因而有助于減少并購(gòu)后的不確定性，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)該優(yōu)先支持并購(gòu)雙方有過(guò)合作的項(xiàng)目。并購(gòu)雙方的合作形式可以多種多樣，例如并購(gòu)前成立過(guò)合資公司、持有對(duì)方股權(quán)、保持銷售代理關(guān)系或是貼牌生產(chǎn)合作等。

角度三：行業(yè)

首先，優(yōu)先支持橫向并購(gòu)，謹(jǐn)慎支持縱向并購(gòu)，不鼓勵(lì)多元化并購(gòu)。橫向并購(gòu)為同類、同種商品或服務(wù)企業(yè)之間的并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較大，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。此外，橫向并購(gòu)多為優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)，屬于“大吃小”型并購(gòu)，整合風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。

多元化并購(gòu)缺乏產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)較高，并且制造業(yè)的多元化并購(gòu)，并購(gòu)方往往處于行業(yè)衰退期，需要選擇新行業(yè)，或者并購(gòu)方是財(cái)務(wù)投資者。因此，不鼓勵(lì)敘做制造業(yè)的多元化并購(gòu)。

其次，優(yōu)先支持市場(chǎng)規(guī)模較小的行業(yè)。市場(chǎng)規(guī)模較大的行業(yè)領(lǐng)域往往國(guó)際企業(yè)巨頭林立，行業(yè)規(guī)范早已固定，核心技術(shù)復(fù)雜且大多掌握在外國(guó)企業(yè)的手中。相比之下，中國(guó)企業(yè)還只是“小個(gè)子”，尚沒(méi)有能力應(yīng)對(duì)大規(guī)模市場(chǎng)中強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、復(fù)雜的行業(yè)規(guī)則和迅速變化的主流技術(shù)趨勢(shì)，因此很難在大規(guī)模市場(chǎng)中獲得成功。而小規(guī)模市場(chǎng)是許多國(guó)際巨頭不去占領(lǐng)或可以放棄的市場(chǎng)，需要攻克的技術(shù)難關(guān)也相對(duì)較少，中國(guó)企業(yè)尚有能力應(yīng)付。

第三，優(yōu)先選擇弱周期行業(yè)周期和長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期的行業(yè)。企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)雙方的產(chǎn)業(yè)周期密切相關(guān)。不同行業(yè)的周期性強(qiáng)弱主要體現(xiàn)在其主要產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)幅度上，價(jià)格波動(dòng)幅度越大，行業(yè)周期性越強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，周期性越強(qiáng)的行業(yè)，越受并購(gòu)方青睞，因?yàn)榇嬖谀嬷芷诘某讬C(jī)會(huì)；但對(duì)這類行業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大，成功率較低。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，應(yīng)該傾向于敘做周期性較弱的行業(yè)并購(gòu)。因?yàn)椋@類行業(yè)較為穩(wěn)定，不確定性較小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的可預(yù)測(cè)度較高。

從產(chǎn)品生命周期角度來(lái)看，和行業(yè)周期的思路類似，產(chǎn)品生命周期較短的行業(yè)，面臨不確定性較大，不適宜敘做并購(gòu)貸款。例如電子行業(yè)的產(chǎn)品生命周期較短，該行業(yè)失敗的并購(gòu)案例較多。

角度四：區(qū)域

一是優(yōu)先選擇歐美成熟發(fā)達(dá)國(guó)家?？缇巢①?gòu)需涉及目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家地區(qū)的商業(yè)規(guī)則、市場(chǎng)限制和法律約束等，因此在評(píng)估并購(gòu)貸款項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇商業(yè)規(guī)范、市場(chǎng)透明、法制完善并且商業(yè)活動(dòng)活躍的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，謹(jǐn)慎選擇交易成本較高、市場(chǎng)不透明以及對(duì)其商業(yè)規(guī)則不熟悉的國(guó)家和地區(qū)。區(qū)域的選擇既可保證目標(biāo)企業(yè)的順利交割和正常經(jīng)營(yíng)，也可保證銀行的授信條件能夠及時(shí)落實(shí)。

二是優(yōu)先選擇銀行分支機(jī)構(gòu)覆蓋的地區(qū)。并購(gòu)貸款項(xiàng)目發(fā)起時(shí)需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確和第一手的評(píng)估，貸款發(fā)放后需要密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)情況，落實(shí)貸后管理。如果目標(biāo)企業(yè)所在地沒(méi)有銀行自己的分支機(jī)構(gòu)，這些工作將難以高質(zhì)量地完成。

角度五：授信方案維度

選擇合適的貸款結(jié)構(gòu)

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)貸款結(jié)構(gòu)主要有兩種：一是基于并購(gòu)方信用的并購(gòu)貸款?；诓①?gòu)方信用的并購(gòu)貸款是指銀行直接貸款給并購(gòu)方或者基于并購(gòu)方的擔(dān)保貸款給并購(gòu)所借助的特殊目的公司?；诓①?gòu)方信用的并購(gòu)貸款和大型企業(yè)可獲得的其他融資資源相比差異不大，該類型貸款的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)并不完全和并購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。二是基于被并購(gòu)方信用的并購(gòu)貸款?；诒徊①?gòu)方信用的并購(gòu)貸款是指貸款行借款給并購(gòu)所使用的特殊目的公司，而由于特殊目的公司最終將和投資標(biāo)的公司合并，因此貸款實(shí)際上使基于特殊目的公司和被并購(gòu)企業(yè)合并后的財(cái)務(wù)狀況，還款來(lái)源實(shí)際上是被并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，該類型的并購(gòu)貸款實(shí)質(zhì)上基于被并購(gòu)企業(yè)的信用。該類型貸款的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)直接和并購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。

（1）目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)情況不穩(wěn)定，原則上必須采用基于并購(gòu)方信用的貸款結(jié)構(gòu)。根據(jù)此前對(duì)于并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)情況的分析結(jié)論，若目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定度較低，則應(yīng)該采用基于并購(gòu)方信用的并購(gòu)貸款結(jié)構(gòu)；若目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定度較高，則可以考慮采用基于被并購(gòu)方信用的并購(gòu)貸款結(jié)構(gòu)。

（2）“小吃大”型并購(gòu)應(yīng)采用并購(gòu)方信用和被并購(gòu)方信用并舉的結(jié)構(gòu)，并盡量將貸款下沉到目標(biāo)企業(yè)?！靶〕源蟆毙偷牟①?gòu)?fù)遣①?gòu)方欲畢其功于一役，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，如不得不敘做，應(yīng)當(dāng)要求并購(gòu)方提供擔(dān)?；蛱峁┲饕Y產(chǎn)抵押，同時(shí)要求其持有被并購(gòu)方的股權(quán)全部質(zhì)押或?qū)⒈徊①?gòu)方的主要資產(chǎn)全部抵押，相當(dāng)于采用基于并購(gòu)方信用和被并購(gòu)方信用相結(jié)合的貸款結(jié)構(gòu)。同時(shí)，還應(yīng)盡量將貸款下沉至目標(biāo)企業(yè)。因?yàn)檫@類型并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)是主要的現(xiàn)金流來(lái)源以及資產(chǎn)構(gòu)成，無(wú)論是從第一還款來(lái)源還是第二還款來(lái)源角度，下沉至目標(biāo)企業(yè)對(duì)貸款的保障程度都會(huì)更高。下沉可選擇多種方式，例如目標(biāo)企業(yè)和SPV合并。

進(jìn)行合理的還款測(cè)算

還款測(cè)算對(duì)于授信方案的制定至關(guān)重要，在很大程度上決定著項(xiàng)目的自有資金比例和期限等要素。但對(duì)于海外并購(gòu)貸款，其還款測(cè)算的收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)往往要參考估值報(bào)告，而估值報(bào)告中的假設(shè)條件往往較為激進(jìn)，在進(jìn)行還款測(cè)算時(shí)要謹(jǐn)慎對(duì)待，“擠出數(shù)據(jù)水分”。

很多并購(gòu)的第一還款來(lái)源不足以覆蓋貸款金額，往往會(huì)采取再融資方式。對(duì)于提出以上市再融資為還款來(lái)源的項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)上市可行性進(jìn)行評(píng)估。例如，可將按收購(gòu)價(jià)計(jì)算的PE水平和擬上市證券市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)行業(yè)的PE水平進(jìn)行比較。若前者明顯低于后者，則上市可行性相對(duì)較高；若二者差距不明顯，則上市可行性相對(duì)較低，因?yàn)榭績(jī)衾麧?rùn)大幅增長(zhǎng)來(lái)提升PE水平不確定性太大。

制定合理的授信條件

對(duì)于財(cái)務(wù)約束，并購(gòu)項(xiàng)目中常用通過(guò)財(cái)務(wù)觸發(fā)指標(biāo)來(lái)控制過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)，包括利息保障倍數(shù)（EBITDA/凈利息支出）、杠桿比率（凈借款/ EBITDA）、現(xiàn)金流保障倍數(shù)（現(xiàn)金流/還本付息）、凈資產(chǎn)最低值、每年資本支出上限等。

對(duì)于非財(cái)務(wù)約束，其中最重要的有兩項(xiàng)：一是銀行要“轉(zhuǎn)得出”。并購(gòu)貸款份額轉(zhuǎn)讓是歐美同業(yè)常見(jiàn)的操作，而國(guó)內(nèi)銀行目前多數(shù)還是按照全程持有的方式來(lái)敘做海外并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。應(yīng)當(dāng)與借款人充分溝通，可通過(guò)設(shè)置“轉(zhuǎn)讓白名單”等形式，爭(zhēng)取可在不征求借款人同意的情況下進(jìn)行并購(gòu)貸款的份額轉(zhuǎn)讓。二是企業(yè)“不能走”。在銀行貸款存續(xù)期，應(yīng)要求并購(gòu)方始終保持控制權(quán)。尤其是對(duì)于財(cái)務(wù)投資項(xiàng)目，應(yīng)嚴(yán)格限制財(cái)務(wù)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

在銀行貸款存續(xù)期，應(yīng)要求并購(gòu)方始終保持控制權(quán)。尤其是對(duì)于財(cái)務(wù)投資項(xiàng)目，應(yīng)嚴(yán)格限制財(cái)務(wù)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

作者單位：中國(guó)銀行總行信用審批部