股權集中度與公司績效關系的實證研究

張陽

[摘要]本文以房地產行業(yè)上市公司為研究對象，對股權集中度與公司績效之間的關系進行理論分析并提出待檢驗假設，選取合適的股權集中度衡量指標與公司績效評價指標，以2015年和2016年我國110家房地產上市公司數據為樣本，利用主成分分析和因子分析，對公司績效進行綜合評價，利用相關分析，研究股權集中度與公司績效之間的關系。研究結果表明：我國房地產行業(yè)上市公司的股權集中度衡量指標的前五大股東持股比例之和CR5與綜合績效得分ZF具有正相關關系。

[關鍵詞]股權集中度；公司績效；因子分析；相關分析

一、引言

目前國內外關于股權集中度與公司績效關系的研究很多，通過對現有成果進行綜述，可以發(fā)現現有研究結論都是大體分為四類：正相關、負相關、非線性相關和無關，在理論界尚未產生統(tǒng)一的觀點。造成這種情況的原因主要有：選擇的衡量股權集中度的指標不盡相同，公司績效的評價指標不盡相同，實證分析選取的樣本數據不同，影響公司績效的因素是多方面的等?；诖耍疚脑谟嬎愎究冃гu價指標時，選用了企業(yè)的綜合績效評價方式，本文的研究對象選取的是我國房地產行業(yè)上市公司，將其2015、2016年的財務數據和股權集中度指標數據作為樣本，通過實證分析，進而得出本文結論。

二、理論分析

（一）股權集中度的概念及衡量指標

股權集中度是一個數量化的指標，可以用來衡量因公司的每一位股東所持有股份的比例大小不一樣而產生的股權是集中的還是分散的水平。股權集中度可以通過前幾大股東股份之和占比來衡量，這個百分比的大小可以從總體上來衡量出企業(yè)的股權狀況是屬于集中的還是屬于分散的，企業(yè)股權集中的程度高低與這個百分比的大小是成正比例的。同時，股權集中度還可以通過一些結構性的指標進行衡量。比如說z指數，它是公司的第一大股東所持有的股份占比同第二大股東所持有的股份占比的比值，表示了企業(yè)的控股股東實際在企業(yè)里控制力的大小。為了量化上市公司的股權集中度以便于研究分析，通常采用下面四種指標來進行衡量，見下表1。

（二）公司績效的概念及其評價體系

公司績效這一概念是一個綜合性的概念，在第一個層面上它指的是在公司運營的一段時間當中公司的經營效益，在第二個層面上它是指公司的經營者在經營過程中為公司所貢獻出的業(yè)績大小。鑒于第二個層面評價的主觀性，本文中對績效的研究僅限于經營效益。

公司績效的評價體系通常有單一的財務指標，經濟附加值（EVA），TobinQ，上市公司績效的綜合測評四種體系。本文采取上市公司績效的綜合測評這種測評體系對公司績效進行測評，即將多個財務指標通過主成分分析和因子分析法得出度量績效評分的公式，對公司績效進行測評。

（三）委托代理理論與股權結構

企業(yè)內部各方的利益相關者在信息不對稱的情況下，引發(fā)了在利益上的沖突，如何設計制度來約束并激勵管理者，使其以公司價值最大化為目標來管理企業(yè)，這是委托代理理論所研究的核心問題。企業(yè)的所有者股東同企業(yè)的管理者因為利益上所具有的沖突，就會導致權益代理成本的出現，影響到公司的業(yè)績。代理成本的大小取決于企業(yè)的所有權與經營權分離的程度，而股權的結構關系著所有權和經營權這二者之間分離程度的高低。

當企業(yè)的股權結構較為集中時，公司的大股東可以用其手中的小部分股權通過激勵機制來監(jiān)督代理人。同時，股權結構集中的企業(yè)里，大股東的數量較少，他們更為容易地取得一致的意見，增強對代理人的監(jiān)管力度。然而企業(yè)的小股東卻無法對大股東的行為進行有效的監(jiān)督，大股東能夠以其股權上的優(yōu)勢代理小股東行使權力，從而侵害小股東的利益。

當企業(yè)的股權結構較為分散時，每個股東分享的企業(yè)收益被減小，對企業(yè)的控制力量被弱化。單個股東來監(jiān)督管理者的行為所付出的成本會大大降低其收益，他們會更愿意把監(jiān)督工作交給其他股東來做，從而造成監(jiān)督行為被架空。另外，因為股東人數過多，每人都有出于自己利益的考慮，因此，股東很難達到意見一致，從而降低決策效率。而管理者則有可能鉆監(jiān)管的空子，用其對公司的實際控制權來追求自己的最大收益。

根據現代公司治理的的目標，應當平衡企業(yè)委托人與代理人的關系，從而解決因所有權與控制權分離造成的代理問題。而解決這一問題的根本點在于公司股權結構的制定，只有科學的股權結構，讓企業(yè)的股權相對地集中，使得股東能夠有效地監(jiān)督管理者，才能真正的提高公司的績效。

（四）股權集中度與公司治理

股權集中度是公司股權結構的一方面體現，它通過股權結構來影響公司的治理機制，從而對公司的績效產生作用。在公司治理中，來自股權集中度的影響主要有四個方面：對公司內部體現在對激勵機制的影響和對監(jiān)管機制的影響，對外則體現在對接管市場的影響和對代理權競爭的影響。不同類型的股東對企業(yè)發(fā)展和管理的監(jiān)管力度不同，因此需要將股權按集中程度劃分為股權分散、股權集中和股權適中。在股權分散的企業(yè)中，股東數目眾多，各個股東間的利益和目標不一致，會造成企業(yè)決策的效率下降，從而影響企業(yè)的績效；而在股權集中公司里，大股東有足夠的收益可以去監(jiān)控管理者的管理行為，從而有利于企業(yè)績效的提升。只有當企業(yè)的股權在一定的集中度范圍內時，企業(yè)的前幾位股東能夠對企業(yè)實施相對控制，這時他們可以從自己的股份中拿出一小部分對管理層實施激勵，這樣有利于對管理層的監(jiān)控。

三、房地產上市公司績效綜合評價

（一）數據的選取

本文以上證和深證的A股房地產行業(yè)上市公司為研究對象，原始數據采用的是這些房地產行業(yè)上市公司在2015與2016年的財務數據和股權情況數據。為了克服個別數據對整體研究的影響，對原始數據做出如下的篩選：首先，將在2015年和2016年這兩年中任何一年是ST、S或者*ST的公司予以剔除：其次，將其中有財務數據與股權集中度數據不齊的公司從中剔除。endprint

本文主要從國泰安數據庫獲取研究的原始數據，通過按照上述兩點要求對數據進行篩選和剔除，最后選取了房地產行業(yè)共計110家上市公司進行研究分析。本文對數據的整理和計算是通過Excel軟件與統(tǒng)計軟件SPSS17.0來進行的。

（二）上市公司績效指標選擇

本文所研究的公司績效單指公司的經營效益，而經營者業(yè)績在這里不做探討。目前，學術界對于公司的經營效益有很多評價標準，本文根據我國市場經濟的特點，選擇了綜合績效評價作為公司績效來考察。綜合績效評價是通過從企業(yè)的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力這四個方面來選取指標，通過因子分析來得出績效的綜合得分用以衡量公司的績效狀況。

（三）綜合績效得分

把所選取的110家房地產上市公司的相關財務指標數據導入統(tǒng)計軟件SPSS17.0，選擇分析，降維，然后選擇因子分析選項，根據統(tǒng)計軟件給出的分析結果，計算得到公司績效計算公式。公司績效的綜合得分以ZF來代表，綜合績效計算公式如下所示：

ZF=（20.716%F1+17.032%F2+12.904%F3+12.707%F4+10.256%F5）/73.615%

四、房地產行業(yè)上市公司股權集中度與公司績效實證研究

（一）研究假設

在本文的第二章著重介紹了委托代理理論與股權結構、股權集中度與公司治理的相關理論，根據這些理論本文作出如下假設：我國房地產行業(yè)上市公司的某項股權集中度指標與ZF之間存在正相關關系。

（二）實證研究中選取指標的說明

本文的指標選取如下：股權集中度的衡量指標采用的是CR1、CR5、H1、H5與Z指數：公司績效的評價指標采用的是在第三章中通過因子分析算出的績效綜合得分ZF。

（三）房地產行業(yè)上市公司股權集中度與公司績效的相關分析想要確定前面章節(jié)中選取的股權集中度指標同綜合績效得分之間是否具有性、就需要對這二者進行相關分析。將要分析的兩組數值通過皮爾遜相關分析可以得出確定的數值來準確得出它們之間的相關程度的高低。皮爾遜相關系數的大小介于正負1之間，正數表示正相關，負數表示負相關，絕對值越接近于1相關性越強；越接近于0，相關性越差。通過SPSS16.0統(tǒng)計軟件對我國110家房地產行業(yè)上市公司的股權集中度指標與其績效綜合得分進行相關分析，結果表2。從表2中，可以得出綜合績效得分ZF分別與股權集中度的5個衡量指標之間的相關性：

ZF與CR1、H1、H5、Z之間由于P值大于0.05，所以不存在顯著的相關性；ZF與CR5之間P值為0.011，皮爾遜相關系數為0.17，所以正相關。

五、研究結論

通過上述的分析，可以得出，中國房地產行業(yè)的上市公司CR5與ZF之間存在正相關關系，提出的研究假設被驗證。endprint