長(zhǎng)期停滯、低利率與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

韓國(guó)文，鄧穎婷

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

長(zhǎng)期停滯、低利率與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

韓國(guó)文，鄧穎婷

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，多國(guó)出現(xiàn)了GDP實(shí)際增速下降、實(shí)際利率和通貨膨脹率處于低位、勞動(dòng)參與率降低等情況。西方學(xué)者多以長(zhǎng)期停滯理論來(lái)描述這種宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。長(zhǎng)期停滯的主要影響因素包括人口增長(zhǎng)率下降、投資需求較少、技術(shù)增長(zhǎng)率下降、儲(chǔ)蓄率和負(fù)債率過(guò)高和收入不平等加劇等。中國(guó)“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)的一些表現(xiàn)與長(zhǎng)期停滯理論的描述較為相似，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期停滯理論的研究，能在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下抓住中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要影響因素，并基于此為中國(guó)的財(cái)政、貨幣和金融穩(wěn)定政策提供建議。

長(zhǎng)期停滯；新常態(tài)；實(shí)際利率；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、引言

自2008年金融危機(jī)發(fā)生到現(xiàn)在，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，各國(guó)政策分化加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增大。Summers在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）年會(huì)上提出長(zhǎng)期停滯理論來(lái)描述美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速低、實(shí)際利率低的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)將在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持續(xù)下去[1]，這一觀點(diǎn)受到理論界的廣泛關(guān)注。

長(zhǎng)期停滯理論解釋了發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)相似性及新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速放緩的問(wèn)題，提出處于長(zhǎng)期停滯的經(jīng)濟(jì)體的核心特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，實(shí)際利率持續(xù)處于低位。在長(zhǎng)期停滯下，盡管央行下調(diào)利率，但利率零下限將使實(shí)際利率持續(xù)高于中性利率（充分就業(yè)所需的實(shí)際利率），從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期處于潛在水平之下。

長(zhǎng)期停滯的形成原因是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的熱點(diǎn)。Krugman認(rèn)為人口增長(zhǎng)率和創(chuàng)新的下降是長(zhǎng)期停滯的主要影響因素，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深陷流動(dòng)性陷阱，導(dǎo)致貨幣政策會(huì)受零下限的約束而效力大減[2]。Gordon則從供給角度出發(fā)，認(rèn)為長(zhǎng)期停滯的主要形成原因是供給不足，而供給不足主要是因?yàn)閯?chuàng)新下降、技術(shù)增速下降、第三次工業(yè)革命的紅利開(kāi)始消失[3]。Eichengreen從經(jīng)濟(jì)史的角度出發(fā)，認(rèn)為投資率下降是長(zhǎng)期停滯的主因，反映了第三次工業(yè)革命的紅利消失與創(chuàng)新衰竭[4]。Summers從供給角度出發(fā)，認(rèn)為需求不足是主因[5，6]。資本投資下降導(dǎo)致沒(méi)有足夠的需求來(lái)吸收儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)了顯著移動(dòng)，使均衡實(shí)際利率下降，然而短期利率受零下限限制，實(shí)際利率不能下降足夠空間以刺激投資回到充分就業(yè)。

長(zhǎng)期停滯理論也引起了我國(guó)學(xué)者的關(guān)注。張慧蓮和汪紅駒認(rèn)為2008年金融危機(jī)之后，西方經(jīng)濟(jì)體受需求不足和缺少供應(yīng)激勵(lì)兩方面的不利影響，增長(zhǎng)與就業(yè)將長(zhǎng)期惡化[7]。許元榮、周隆剛認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已陷入長(zhǎng)期停滯，具體表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能疲弱、實(shí)際利率持續(xù)下行且維持低位、全球貿(mào)易強(qiáng)度近年來(lái)陷入停滯[8]。張曉晶指出技術(shù)、人口與收入分配是造成長(zhǎng)期停滯的三大原因[9]。

中國(guó)在2014年提出了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，其主要表現(xiàn)之一，就是年均經(jīng)濟(jì)增速放緩。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，中國(guó)的一些宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與長(zhǎng)期停滯理論的描述相似，因此長(zhǎng)期停滯理論或可用來(lái)研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的表現(xiàn)及其影響因素。若這一推論成立，由于長(zhǎng)期停滯理論在當(dāng)下更具適用性，基于其的分析也會(huì)更具準(zhǔn)確性和國(guó)際性，從而能更切實(shí)際地制定貨幣、財(cái)政和金融穩(wěn)定政策。本文的創(chuàng)新在于：第一，根據(jù)長(zhǎng)期停滯理論分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的影響因素，與其他宏觀經(jīng)濟(jì)理論相比更具實(shí)效性與適用性。第二，采用多國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，在數(shù)據(jù)使用上對(duì)橫向和縱向都進(jìn)行了拓展，這在之前的文獻(xiàn)中出現(xiàn)較少。第三，從新的角度解釋了負(fù)利率的產(chǎn)生和合理存在的原因。

二、長(zhǎng)期停滯的表現(xiàn)

盡管不同學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期停滯的成因持不同觀點(diǎn)，但對(duì)長(zhǎng)期停滯主要表現(xiàn)的歸納基本相似，即實(shí)際GDP增速下降、通貨膨脹率下降、實(shí)際利率處于低位和勞動(dòng)參與率降低等。

本文在研究中采用全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，并進(jìn)一步選擇中（CHI）、法（FRA）、德（GER）、日（JAP）、俄（RUS）、英（UK）、美（US）七個(gè)特定國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ娶倨渲?，不變價(jià)格GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率、總投資/GDP比重、總儲(chǔ)蓄/GDP比重來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)（International Monetary Fund，World Economic Outlook Database）；利率來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用選定利率的月均值減去通貨膨脹率，再進(jìn)行年平均獲得；勞動(dòng)參與率來(lái)自世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)（World Bank，World Development Indicators）；全要素增長(zhǎng)率（TFP增長(zhǎng)率）來(lái)自經(jīng)濟(jì)學(xué)家信息部數(shù)據(jù)庫(kù)（EIU Countrydata）。。

（一）實(shí)際GDP增速下降

在長(zhǎng)期停滯下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。全球目前的實(shí)際產(chǎn)出要遠(yuǎn)低于2007年的潛在產(chǎn)出水平。全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在危機(jī)前（2000年至2007年）年平均增速為4.46%，危機(jī)后（2009年至2015年）為3.28%，下降了約1.18%。全球GDP缺口在2013年為0.322%，2015年為0.724%，顯然，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇比預(yù)期的要差。

金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均受到的負(fù)向沖擊大于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP增速自2013年開(kāi)始緩慢上升，且預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)上升。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的GDP增速則持續(xù)大幅下降，目前已降至4%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的增速差距由最高時(shí)的6%降至目前的2%。顯然，金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的沖擊更為持久。

目前，英、美兩國(guó)的GDP增速基本已恢復(fù)到“大緩和”②“大緩和”時(shí)期，表示宏觀經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的一段時(shí)期，從全球來(lái)看是指2002年到2007年。這一時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展比之前更為穩(wěn)定，表現(xiàn)為高產(chǎn)出、低通脹，低失業(yè)，同時(shí)產(chǎn)出和通脹的幅度明顯下降。時(shí)期的平均水平。但歐洲和日本的情況糟糕。在2010年至2015年，盡管歐洲和日本的增長(zhǎng)有所回升，但GDP增速保持在2%以下，低速增長(zhǎng)成為常態(tài)。

中國(guó)的實(shí)際GDP增速在2007年達(dá)到峰值。2007年后，中國(guó)GDP增速與發(fā)達(dá)國(guó)家相比下降較快，且2010年的危機(jī)后復(fù)蘇也較弱。顯然，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)跨入了中高速增長(zhǎng)的新階段。

（二）通貨膨脹率下降

在“大緩和”時(shí)期，各國(guó)通貨膨脹率波動(dòng)性上升。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，總需求旺盛將引起產(chǎn)量和物價(jià)上升。金融危機(jī)后，除了日本緩慢上升外，中國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率都從2011年開(kāi)始大幅下降，目前維持在2%以下。與其他六國(guó)相比，俄羅斯通脹問(wèn)題一向嚴(yán)重，這也反映了俄羅斯國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)低迷混亂。俄羅斯的通貨膨脹率從2014年開(kāi)始急劇上升，這主要是受西方制裁的影響。

通貨膨脹持續(xù)低于預(yù)期水平反映了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的疲軟。一方面，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹低時(shí)，失業(yè)率高；另一方面，通貨膨脹持續(xù)走低或低于預(yù)期意味著工資和物價(jià)的下降，這會(huì)鼓勵(lì)消費(fèi)者和投資者推遲支出從而影響投資和收入分配。此外，通貨膨脹的走勢(shì)會(huì)影響實(shí)際利率。當(dāng)名義利率受零下限的約束調(diào)整空間不大時(shí)，通貨膨脹的大小決定了實(shí)際利率的高低。在長(zhǎng)期停滯下，正是由于通貨膨脹下降，導(dǎo)致實(shí)際利率難以下行達(dá)到均衡水平。

（三）實(shí)際利率處于低位

圖1 七國(guó)實(shí)際利率（隔夜利率－通貨膨脹率）

長(zhǎng)期停滯最主要的特點(diǎn)是低利率。圖1是以隔夜利率計(jì)算的七國(guó)實(shí)際利率，除俄羅斯和中國(guó)外，發(fā)達(dá)國(guó)家在2008年后的平均利率要低于“大緩和”時(shí)期的平均利率。中國(guó)的走勢(shì)與發(fā)達(dá)國(guó)家相似，但2008年后的平均利率要高于“大緩和”時(shí)期的平均利率。到2015年，除俄羅斯由于戰(zhàn)爭(zhēng)問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，引發(fā)物價(jià)上漲外，其余六國(guó)的實(shí)際利率均在－1%～1%的范圍之內(nèi)。若是采用央行目標(biāo)利率來(lái)計(jì)算實(shí)際利率，中、法、德、英、美在金融危機(jī)后實(shí)際利率走向趨勢(shì)基本一致，呈波動(dòng)性緩慢上升。目前，中國(guó)、英國(guó)、美國(guó)的實(shí)際利率為正，但均低于1%，趨近于0，而法國(guó)、德國(guó)、日本、俄羅斯的實(shí)際利率均為負(fù)數(shù)。

實(shí)際利率的下行使中性利率進(jìn)一步降低，隨著利率降為極低的水平，貨幣政策將逐步失效，且其負(fù)面沖擊可能蓋過(guò)政府財(cái)政政策的影響，從而使經(jīng)濟(jì)難以擺脫停滯狀態(tài)。低利率在長(zhǎng)期停滯理論中非常重要，實(shí)際上，長(zhǎng)期停滯是通過(guò)分析低利率的影響因素進(jìn)而分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的。

（四）勞動(dòng)參與率降低

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2008年后，樣本國(guó)勞動(dòng)參與率已下降到自20世紀(jì)90年代以來(lái)的最低值，其中以中國(guó)、美國(guó)的下降程度最大。自2000年后，美國(guó)勞動(dòng)參與率持續(xù)下降，2008年后降幅更大，目前已創(chuàng)下新低。中國(guó)的勞動(dòng)參與率自2000年后就開(kāi)始大幅下降，一直到2010年才開(kāi)始止跌回升，顯然受到了總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)緩慢和人口老齡化的負(fù)面影響。

鑒于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與對(duì)比國(guó)家有以上幾點(diǎn)相似的表現(xiàn)，因此，可以根據(jù)Summers、Gorden等人所提出的長(zhǎng)期停滯成因?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)展開(kāi)分析，并對(duì)比中國(guó)與其他國(guó)家的異同，思考成因所蘊(yùn)含的深層經(jīng)濟(jì)意義[5]。

三、長(zhǎng)期停滯的影響因素

對(duì)于長(zhǎng)期停滯的影響因素，不同學(xué)者有不同看法，結(jié)合各家觀點(diǎn)，本文將從以下6點(diǎn)來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

（一）人口增長(zhǎng)率放緩

中國(guó)、法國(guó)、日本、美國(guó)的總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率在2000年至2007年呈波動(dòng)性下降。在復(fù)蘇時(shí)期，中法兩國(guó)總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率基本穩(wěn)定在0.5%，美國(guó)總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率穩(wěn)定在0.75%左右，日本總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率已經(jīng)跌為負(fù)值并仍在緩慢下降。相比之下，英國(guó)和俄羅斯的總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率自進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)一直波動(dòng)性上升。

Hansen認(rèn)為人口增長(zhǎng)率是影響長(zhǎng)期停滯的核心因素。人口增長(zhǎng)率降低會(huì)導(dǎo)致收益、投資及自然利率的下降，受教育勞動(dòng)力的數(shù)量減少會(huì)導(dǎo)致技術(shù)進(jìn)步率下降低[10]。此外，人口增長(zhǎng)率的下降還意味著自然利率的下降。根據(jù)Samuelson的消費(fèi)－貸款模型，自然利率等于人口增長(zhǎng)率，因此人口增長(zhǎng)率的下降會(huì)使自然利率下降。E－ichengreen還發(fā)現(xiàn)人口老齡化會(huì)降低經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，老年人口撫養(yǎng)比增加會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄率、投資率、實(shí)際利率、國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)影響[4]。

（二）投資需求減少

1990年至2007年，中國(guó)、法國(guó)、美國(guó)的總投資率基本呈上升狀態(tài)，中國(guó)總投資率最高，平均約為法國(guó)、美國(guó)的兩倍，其余國(guó)家的總投資率基本呈下降態(tài)勢(shì)。2008年后，除俄羅斯波動(dòng)劇烈外，其他國(guó)家的總投資率均有所上升，然而與“大緩和”時(shí)期相比，平均總投資率下降了。從全球角度來(lái)看，全球總投資率從2011年后停滯不前。

Greenspan通過(guò)比較美國(guó)、歐洲和OCED國(guó)家的名義固定資本形成總額占GDP比重，發(fā)現(xiàn)自2008年后，私人投資占GDP的比重在全球各地急劇下降[11]。通過(guò)計(jì)算，資本投資的下降幾乎能解釋美國(guó)GDP下降的全部原因，以及其他OECD國(guó)家下降的大部分原因。其理論是，資產(chǎn)投資的下降會(huì)使資本存量增長(zhǎng)率下降，進(jìn)而造成每小時(shí)產(chǎn)出和平均實(shí)際工資增長(zhǎng)率下降。

此外，投資需求不足會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)了顯著移動(dòng)，使均衡實(shí)際利率下降。

（三）技術(shù)增長(zhǎng)率下降

技術(shù)增長(zhǎng)率可以用全要素生產(chǎn)率（TFP）的增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)衡量。中國(guó)、俄羅斯的TFP增長(zhǎng)率趨勢(shì)與發(fā)達(dá)國(guó)家走向不同。除去金融危機(jī)時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家自2000年后TFP增長(zhǎng)率基本在1%附近波動(dòng)。中國(guó)的TFP增長(zhǎng)率在金融危機(jī)前從4%上升到9.7%，推動(dòng)了中國(guó)在“大緩和”時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融危機(jī)使中國(guó)的TFP增長(zhǎng)率出現(xiàn)了持續(xù)性的下降。在2015年，中國(guó)TFP增長(zhǎng)率降幅排名所選國(guó)家第二，僅次于俄羅斯。

從供給角度看，技術(shù)增長(zhǎng)放緩是長(zhǎng)期停滯形成的主要原因。Gordon認(rèn)為這一時(shí)期的主要科技創(chuàng)新成果，如互聯(lián)網(wǎng)和個(gè)人電子設(shè)備等對(duì)產(chǎn)出效率的提升作用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于一個(gè)世紀(jì)前電力、內(nèi)燃機(jī)的發(fā)明應(yīng)用[3]。也就是說(shuō)，第三次工業(yè)革命的適用范圍和應(yīng)用程度不及第二次工業(yè)革命，工業(yè)革命的紅利已經(jīng)逐漸消失。創(chuàng)新的降低還導(dǎo)致有吸引力的投資機(jī)會(huì)大幅減少，例如在美國(guó)，創(chuàng)新的回報(bào)對(duì)GDP增長(zhǎng)的沖擊從20世紀(jì)70年代起開(kāi)始下降。

（四）儲(chǔ)蓄率過(guò)高

圖2 七國(guó)總儲(chǔ)蓄/GDP比重

過(guò)度儲(chǔ)蓄會(huì)導(dǎo)致需求不足。由圖2可知，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率自1990年以來(lái)一直居于首位，2000年后儲(chǔ)蓄率開(kāi)始隨著經(jīng)濟(jì)繁榮而快速上升，2008年后儲(chǔ)蓄率略有下降，總體來(lái)說(shuō)金融危機(jī)后的平均儲(chǔ)蓄率高于穩(wěn)健時(shí)期的儲(chǔ)蓄率。在復(fù)蘇時(shí)期，法國(guó)、德國(guó)、美國(guó)的儲(chǔ)蓄是不斷增加的，俄羅斯、日本、英國(guó)的儲(chǔ)蓄變化趨勢(shì)不明顯，波動(dòng)性較大。從全球角度來(lái)看，金融危機(jī)后，全球儲(chǔ)蓄和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄呈上升趨勢(shì)，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則在32%附近波動(dòng)。

儲(chǔ)蓄率過(guò)高說(shuō)明社會(huì)資本主要流入銀行，而非直接投入消費(fèi)或投資中，這將導(dǎo)致消費(fèi)需求和投資需求不足。在長(zhǎng)期停滯階段，利率下降，儲(chǔ)蓄率也應(yīng)下降，從而刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)新的均衡狀態(tài)。此時(shí)，若儲(chǔ)蓄率仍處于高位，是與理想市場(chǎng)狀態(tài)相悖的。當(dāng)投資需求減少，儲(chǔ)蓄增加時(shí)，均衡實(shí)際利率會(huì)變得更低。

中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率主要受社會(huì)保障體系不完善、資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)及文化傳統(tǒng)的影響。隨著資本市場(chǎng)的成熟和居民消費(fèi)、投資習(xí)慣的變化，儲(chǔ)蓄率會(huì)逐漸下降。但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)儲(chǔ)蓄率將仍處于高位。

（五）債務(wù)水平居高不下

國(guó)際清算銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)之后，大部分國(guó)家債務(wù)處于持續(xù)上升水平。截至2015年9月末，全球非金融部門(mén)的負(fù)債率由21世紀(jì)初的176%上升至218%。其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為266%，日本更是逼近400%。在2009年至2015年，發(fā)展中國(guó)家的負(fù)債率上升幅度達(dá)57%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（不足20%）。中國(guó)的非金融部門(mén)債務(wù)/GDP目前達(dá)到248.6%，與美國(guó)、英國(guó)相似，但遠(yuǎn)高于其他發(fā)展中國(guó)家。這主要是由于2008年后，中國(guó)債務(wù)的增速十分驚人。

持續(xù)升高的債務(wù)率可能造成金融危機(jī)爆發(fā)（歐美式）或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢（日本式）的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵絹?lái)越多的債務(wù)會(huì)打擊私營(yíng)部門(mén)的投資意愿，使央行貨幣政策的邊際效應(yīng)急劇遞減。在全球經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯之際，擴(kuò)張政策成為刺激經(jīng)濟(jì)的必要選擇，這使許多國(guó)家面對(duì)去杠桿和刺激投資的兩難境地。一方面，高負(fù)債率開(kāi)始展現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，并引發(fā)市場(chǎng)恐慌，舉債刺激很可能導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)的重演。另一方面，在當(dāng)前情況下，去杠桿容易加大硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成壓力。中國(guó)的高負(fù)債率問(wèn)題主要表現(xiàn)為過(guò)高的非金融企業(yè)杠桿，而政府負(fù)債率仍處于較低水平。由于政府目前采用政府加杠桿、企業(yè)分階段去杠桿的手段，在較長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)仍將保持較高的負(fù)債率。

（六）收入不平等加劇

根據(jù)世界收入不平等數(shù)據(jù)庫(kù)，從1990年至2007年，中國(guó)、德國(guó)、日本、美國(guó)的基尼系數(shù)顯著上升。而法國(guó)、英國(guó)則圍繞47和52波動(dòng)。而據(jù)瑞信全球財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，金融危機(jī)發(fā)生之后，除了法國(guó)、英國(guó)基尼系數(shù)有所下降，其余各國(guó)的成人人均基尼系數(shù)均有所上升，說(shuō)明不平等性加劇。中國(guó)的收入分配不平等性尚處于七國(guó)的中間水平，但不平等性程度在不斷加劇。

收入不平等加劇會(huì)使消費(fèi)者整體消費(fèi)傾向降低，從而對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生抑制作用。一方面，一部分人沒(méi)有收入的保障，無(wú)法進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng)，阻礙人力資本積累，抑制消費(fèi)需求；另一方面，過(guò)度擁有資源和財(cái)富的人已經(jīng)失去了消費(fèi)的動(dòng)力，這會(huì)挫傷市場(chǎng)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，加重財(cái)政壓力。

四、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)長(zhǎng)期停滯理論分析了全球及包括中國(guó)在內(nèi)7個(gè)主要國(guó)家數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)目前全球經(jīng)濟(jì)確已陷入長(zhǎng)期停滯，中國(guó)也表現(xiàn)出了長(zhǎng)期停滯的一些特征，包括實(shí)際GDP增速下降，通貨膨脹率下降，實(shí)際利率處于低位和勞動(dòng)參與率降低等，因此可采用長(zhǎng)期停滯理論來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以便更準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)?；诖耍?dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要影響因素應(yīng)為：人口、投資、儲(chǔ)蓄、技術(shù)、負(fù)債、收入分配。

在當(dāng)前階段，人口增長(zhǎng)率下降會(huì)導(dǎo)致自然利率下降；投資需求不足會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)移動(dòng)，使均衡實(shí)際利率下降；投資需求減少，儲(chǔ)蓄增加時(shí)，均衡實(shí)際利率會(huì)進(jìn)一步下降。而在名義利率受零下限所限制時(shí)，通脹率低于預(yù)期將使實(shí)際利率無(wú)法達(dá)到理論低位，從而難以使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡狀態(tài)。因此，低利率還將較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持續(xù)下去。低利率會(huì)削弱擴(kuò)張性貨幣政策的刺激作用，是以在這一階段，政策重點(diǎn)應(yīng)放在擴(kuò)張性的財(cái)政政策上。

從以上的分析中，我們得出以下3點(diǎn)啟示：

（一）改革人口政策，提高勞動(dòng)參與率。長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃生育政策導(dǎo)致中國(guó)生育率極低，老齡化嚴(yán)重，急需新一輪的嬰兒潮來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。人口政策的改革應(yīng)以提高人口增長(zhǎng)率為核心，并包括增加教育與人力資本積累、增加勞動(dòng)技能培訓(xùn)、提高退休年齡等。目前，國(guó)家已放開(kāi)二胎，并開(kāi)始討論延遲退休方案，但還需要在人口、教育、就業(yè)等多方面制定政策配合，從而共同促進(jìn)嬰兒潮的到來(lái)，應(yīng)對(duì)人口紅利的消失。

（二）增加投資。增加公共投資可以增加社會(huì)總需求，消除產(chǎn)出缺口。公共投資不僅可以用于國(guó)內(nèi)，也可以走向海外。根據(jù)全球基礎(chǔ)設(shè)施中心預(yù)計(jì)，到2030年全球基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)將存在10至20萬(wàn)億美元的投資缺口，中國(guó)應(yīng)充分利用這一市場(chǎng)需求，消化過(guò)剩產(chǎn)能，加大海外投資（如“一帶一路”戰(zhàn)略）。同時(shí)，要大力促進(jìn)私人投資，因?yàn)楣餐顿Y會(huì)受高負(fù)債率的限制，而私人資本投資則不會(huì)。要推動(dòng)私人投資，一方面，要向市場(chǎng)傳達(dá)積極信息，樹(shù)立對(duì)國(guó)家的信心；另一方面，要在審查、引進(jìn)、招標(biāo)等程序方面進(jìn)行改革，為私人投資提供便利。

（三）加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。從技術(shù)方面看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整期和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，第三次工業(yè)革命的紅利逐漸消失，中國(guó)應(yīng)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增加新技術(shù)的研發(fā)投入，提高科技轉(zhuǎn)化率，加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研之間的橫向聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)技術(shù)商業(yè)化推廣，努力推動(dòng)第四次工業(yè)革命的到來(lái)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，去杠桿、調(diào)收入、降儲(chǔ)蓄都是見(jiàn)效較慢的事，因?yàn)殚L(zhǎng)期停滯下，負(fù)債率、儲(chǔ)蓄率及收入會(huì)自動(dòng)向更惡化的方向發(fā)展，而為改善所采取的措施效果卻微乎其微。因此國(guó)家應(yīng)將重心放在諸如公共投資等見(jiàn)效更快的措施上，同時(shí)兼顧去杠桿、調(diào)收入等問(wèn)題。

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F037.2

A

1002－3240（2017）02－0062－05

2016-10-28

國(guó)家自然科學(xué)基金“中國(guó)利率、匯率與央行資產(chǎn)負(fù)債及貨幣供應(yīng)之間的交互影響：實(shí)證分析與政策內(nèi)涵”（71373187）

韓國(guó)文（1968－），甘肅慶陽(yáng)人，博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系教授，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)；鄧穎婷（1991－），廣西桂林人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)（通訊作者）。

［責(zé)任編校：唐 鑫］