環(huán)保投資提升了上市公司的價(jià)值嗎
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

莫 磊（副教授），粟夢(mèng)薇，楊 柳

環(huán)保投資提升了上市公司的價(jià)值嗎
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

莫 磊1（副教授），粟夢(mèng)薇1，楊 柳2

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期的生態(tài)文明建設(shè)制度背景下，通過(guò)手工整理方式獲取了2008～2014年間完整披露了環(huán)保投資金額的A股上市公司樣本，以環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）為公司環(huán)保投資的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資的價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)保投資重在解決當(dāng)前問(wèn)題而尚缺少長(zhǎng)遠(yuǎn)的顯著性效應(yīng)；公司環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度，才能帶來(lái)顯著的價(jià)值相關(guān)性效應(yīng)；相對(duì)于非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資選擇與公司價(jià)值間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著；國(guó)有上市公司的環(huán)保投資選擇與公司價(jià)值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非國(guó)有上市公司卻不然。研究豐富了環(huán)保投資在價(jià)值相關(guān)性方面的理論，也為政府完善引導(dǎo)公司環(huán)保投資的環(huán)境政策、為公司在發(fā)展戰(zhàn)略中優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

環(huán)保投資；公司價(jià)值；發(fā)展戰(zhàn)略；價(jià)值創(chuàng)造

一、研究背景

從環(huán)保投資的宏觀發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，我國(guó)環(huán)保投資總量占GDP比重在“十一五”期間達(dá)到1.44%（朱建華等，2014），在“十二五”期間進(jìn)一步提升到1.5%，但與發(fā)達(dá)國(guó)家2%的水平相比仍有顯著差距（姜錫明、許晨曦，2015）。而現(xiàn)階段，我國(guó)80%以上的環(huán)境污染來(lái)源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（沈紅波等，2012），企業(yè)作為資源、能源的主要消耗者與環(huán)境問(wèn)題的主要制造者（唐國(guó)平、李龍會(huì)，2013），對(duì)環(huán)境保護(hù)負(fù)有不可推卸的社會(huì)責(zé)任（彭研、岳金桂，2016）。因此在我國(guó)，企業(yè)理應(yīng)是推進(jìn)環(huán)保投資、發(fā)揮環(huán)保投資的環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的首要責(zé)任主體。

從環(huán)保投資相關(guān)的立法規(guī)制來(lái)看，在生態(tài)文明建設(shè)的制度背景下，2014年我國(guó)《環(huán)保法》的全面修訂標(biāo)志著環(huán)境責(zé)任對(duì)公司運(yùn)行要求的強(qiáng)勢(shì)嵌入性，促使公司在財(cái)務(wù)上必須給出更為積極和有效的責(zé)任履行回應(yīng)。公司通過(guò)環(huán)保投資以實(shí)現(xiàn)向綠色高附加值低能耗產(chǎn)品生產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)方式，就典型地體現(xiàn)了公司在產(chǎn)品制造過(guò)程中通過(guò)財(cái)務(wù)決策將公司價(jià)值最大化與環(huán)保責(zé)任進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。

從環(huán)保投資的現(xiàn)有研究來(lái)看，目前相關(guān)研究成果主要集中于政府層面和行業(yè)層面，企業(yè)層面的環(huán)保投資研究則主要集中于環(huán)境信息披露質(zhì)量、環(huán)保投資影響因素、環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)等方面（唐國(guó)平、李龍會(huì)，2013）。臧秀清、鄧洪丞（2013）通過(guò)2006～2011年重污染行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資對(duì)當(dāng)期及滯后一期的公司價(jià)值（托賓Q值）有顯著的正向影響。彭妍、岳金桂（2016）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了造紙印刷業(yè)環(huán)保投資對(duì)上市公司價(jià)值有顯著的正向影響。黃涵悅（2016）通過(guò)79家重污染行業(yè)上市公司2009～2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。高敏（2016）的研究則發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新投入能幫助公司的環(huán)保投資更好地發(fā)揮其價(jià)值創(chuàng)造功能。但總體來(lái)說(shuō)，這一方面的文獻(xiàn)還相對(duì)較少，且多集中于部分特殊行業(yè)（如重污染行業(yè)），環(huán)保投資的價(jià)值相關(guān)性規(guī)律尚未得到較為清晰、全面的驗(yàn)證和解釋。

基于以上三方面研究背景，本文通過(guò)手工整理的方式獲取了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司樣本，并對(duì)環(huán)保投資與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以期為政府完善環(huán)境管制政策、公司優(yōu)化環(huán)境戰(zhàn)略中財(cái)務(wù)決策和財(cái)務(wù)行為選擇提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

一方面，由于公司環(huán)保投資是一項(xiàng)資本化投入，除了治理和改善生產(chǎn)環(huán)境以外，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)污染費(fèi)用（如排污費(fèi)）支出的減少、廢棄原料的充分綜合利用等益處，甚至可以通過(guò)促進(jìn)新型環(huán)保產(chǎn)品的研發(fā)、清潔生產(chǎn)方式的改進(jìn)等方式來(lái)發(fā)掘和創(chuàng)造出公司價(jià)值的新增長(zhǎng)點(diǎn)。另一方面，環(huán)保投資順應(yīng)了政府和社區(qū)對(duì)公司維護(hù)、建設(shè)生態(tài)文明的客觀要求，通過(guò)增加公司自身財(cái)務(wù)性支出的方式將環(huán)境污染的外部性效應(yīng)內(nèi)部化，有效地減少了政府和社區(qū)為治理生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生的財(cái)務(wù)性支出，從而體現(xiàn)了公司對(duì)公共資本投入者如政府和所在社區(qū)的社會(huì)責(zé)任履行（即通過(guò)替代支出的方式履行相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任）?？梢?jiàn)，環(huán)保投資作為一種集環(huán)保性、價(jià)值創(chuàng)造性、公司發(fā)展性為一體的決策選擇，鮮明地體現(xiàn)了公司社會(huì)責(zé)任與發(fā)展戰(zhàn)略的有機(jī)結(jié)合。綜上，公司進(jìn)行環(huán)保投資應(yīng)當(dāng)是有利于形成或提升公司的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。然而，目前絕大多數(shù)企業(yè)仍然缺乏環(huán)保投資的積極性（潘飛、王亮，2015）。因此，對(duì)公司進(jìn)行關(guān)于環(huán)保投資的價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)有其必要性。

1.對(duì)公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造時(shí)效性問(wèn)題的考察。如上所述，公司進(jìn)行環(huán)保投資對(duì)于公司價(jià)值的成長(zhǎng)具有創(chuàng)造性的推動(dòng)效應(yīng)。具體而言，本文從經(jīng)營(yíng)機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制兩個(gè)方面研究環(huán)保投資對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)的積極影響。

從經(jīng)營(yíng)機(jī)制來(lái)看，環(huán)保投資有助于公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)在技術(shù)結(jié)構(gòu)和價(jià)值結(jié)構(gòu)上的二重轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而拓展公司的新價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)增加環(huán)保投資、引進(jìn)環(huán)保設(shè)施、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新等方式減少環(huán)境污染來(lái)履行社會(huì)責(zé)任，不僅可以提高公司的研發(fā)能力、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，還可提高資源利用效率、降低成本（高敏，2016）。

從聲譽(yù)機(jī)制來(lái)看，公司在設(shè)立和發(fā)展中不可或缺的公共性資本，包括公司設(shè)立資格的許可、公司運(yùn)營(yíng)中的法律保護(hù)以及公司經(jīng)營(yíng)所占用的城市與自然環(huán)境資源等等，其實(shí)質(zhì)都是政府和社區(qū)以隱喻契約方式投入公司的要素產(chǎn)權(quán)（Blair，1996；李心合，2001；李全倫，2006）。絕大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)贊同社會(huì)責(zé)任與公司業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系（沈紅波等，2012），即能夠積極履行對(duì)政府和社區(qū)社會(huì)責(zé)任的公司，往往能夠以此為信號(hào)向社會(huì)公眾展示積極正面的聲譽(yù)形象，從而讓公司更好地協(xié)同利益相關(guān)方共同推進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造。具體而言，積極進(jìn)行環(huán)保投資的公司，尤其是上市公司，往往會(huì)在資本市場(chǎng)中傳遞出公司重視環(huán)境治理、采用綠色發(fā)展戰(zhàn)略的積極信號(hào)，并將自身與行業(yè)中相對(duì)不重視環(huán)境保護(hù)的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，由此其更有可能在資本市場(chǎng)中形成良好的發(fā)展前景，從而推動(dòng)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升（邵君利，2009）。

總體而言，公司的環(huán)保投資及其投資運(yùn)行往往會(huì)同時(shí)通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制兩種方式對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)積極的推動(dòng)性影響。但比較而言，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的提升影響往往與環(huán)保投資的當(dāng)期更為相關(guān)，而經(jīng)營(yíng)機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的提升影響不但體現(xiàn)在當(dāng)期，還可能體現(xiàn)在隨后的年度中?？梢?jiàn)，公司進(jìn)行環(huán)保投資是公司社會(huì)責(zé)任與公司發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合而形成的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)物，并可能在當(dāng)期形成價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)（通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)制或聲譽(yù)機(jī)制）或在未來(lái)期形成價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)（通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)制）。因此，本文采用環(huán)保投資強(qiáng)度來(lái)檢驗(yàn)公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，并提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，公司環(huán)保投資強(qiáng)度與當(dāng)期公司價(jià)值正相關(guān)。

H2：在其他條件相同的情況下，公司環(huán)保投資強(qiáng)度與下一期公司價(jià)值正相關(guān)。

2.對(duì)公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是否存在行業(yè)差異的考察。行業(yè)環(huán)境在公司戰(zhàn)略決策方面起著重要作用，公司的投資決策及投資行為必然會(huì)受到行業(yè)環(huán)境和行業(yè)特性的影響（Chiasson、Davidson，2005）。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的投資規(guī)模確實(shí)存在顯著差異，且是行業(yè)間普遍存在的（劉星等，2008）。由此可知，作為公司投資的組成部分，環(huán)保投資規(guī)模亦存在行業(yè)差異性?？陀^來(lái)說(shuō)，環(huán)保投資對(duì)于不同行業(yè)的公司具有完全不同的價(jià)值和意義。重污染行業(yè)引發(fā)環(huán)境問(wèn)題的可能性和破壞程度比其他行業(yè)要高，面臨的環(huán)境管制和行業(yè)管制也更加嚴(yán)格，因而其環(huán)保資金投入水平也相對(duì)更高（唐國(guó)平等，2013）。

從制度規(guī)制來(lái)看，與非重污染行業(yè)的公司相比，處于重污染行業(yè)的公司（如鋼鐵、水泥、電解鋁、造紙、紡織、采掘業(yè)等）其環(huán)保投資的制度要求更為迫切，甚至在一定程度上具有強(qiáng)制性（制度壓力更多指向的是末端治理環(huán)節(jié)的環(huán)保投資）。而對(duì)于非重污染行業(yè)公司而言，環(huán)保投資是一個(gè)提升公司價(jià)值的可選項(xiàng)，但不是必選項(xiàng)。從追求價(jià)值增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，環(huán)保投資對(duì)于身處重污染行業(yè)的公司而言也具有更大的價(jià)值和意義：由于環(huán)保問(wèn)題與身處重污染行業(yè)公司的主業(yè)發(fā)展關(guān)系遠(yuǎn)比一般公司更為密切和重要，因而這些公司的環(huán)保投資不僅僅是為了解決當(dāng)前的環(huán)境污染問(wèn)題，更重要的是，公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行科學(xué)合理的環(huán)保投資決策，以使環(huán)保投資項(xiàng)目與公司主業(yè)發(fā)展相統(tǒng)一、使其有效推進(jìn)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，環(huán)保投資對(duì)于重污染行業(yè)公司的價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)性，相比之下比其他行業(yè)的公司更為明顯。由于重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制性更強(qiáng)、環(huán)保投資對(duì)于這些行業(yè)的公司轉(zhuǎn)變價(jià)值創(chuàng)造方式的意義更為重大、效應(yīng)更為長(zhǎng)遠(yuǎn)，因此，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于其他行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

3.對(duì)公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是否存在股權(quán)性質(zhì)差異的考察。在我國(guó)特殊的制度背景下，目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍屬于政府主導(dǎo)型（龐明川，2013），作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和社會(huì)活動(dòng)的主導(dǎo)力量，政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資決策具有重要影響作用（黎文靖，2012），尤其對(duì)國(guó)有企業(yè)有很強(qiáng)的保護(hù)和干預(yù)作用（李穎思，2016）。在環(huán)境治理方面，政府一直發(fā)揮著環(huán)境治理與環(huán)保投資的主體作用，處于政府干預(yù)下的國(guó)有企業(yè)不可避免地承擔(dān)著更多的環(huán)境保護(hù)責(zé)任（唐國(guó)平、李龍會(huì)，2013）。相關(guān)研究亦證實(shí)，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)投入了更大規(guī)模的環(huán)保資金（唐國(guó)平、李龍會(huì)，2013；張功福，2013）。

綜上所述，在分析公司投資行為時(shí)，股權(quán)性質(zhì)是必須加以考慮的重要因素之一。盡管在很多情況下，非國(guó)有公司由于市場(chǎng)機(jī)制的引入程度相對(duì)較高，因而相比國(guó)有公司往往更具有優(yōu)勢(shì)，決策也更加合理。大量實(shí)證研究也表明，非國(guó)有控股公司往往在投資效率上要優(yōu)于國(guó)有公司。于是，從邏輯上很自然地可以推斷，與其他投資活動(dòng)相類似，非國(guó)有公司的環(huán)保投資效益應(yīng)該優(yōu)于國(guó)有公司的環(huán)保投資效益。但同時(shí)也應(yīng)該注意到，環(huán)保投資與公共資本（資源）的使用和維護(hù)相關(guān)，作為控制著國(guó)有公司的政府也是公共資本（資源）的管理者，政府這一雙重角色背景是國(guó)有公司環(huán)保投資活動(dòng)中的關(guān)鍵性影響因素之一。事實(shí)上，相比非國(guó)有公司，國(guó)有公司往往更可能在環(huán)境保護(hù)投資（維護(hù)）支出、幫扶社區(qū)建設(shè)支出等方面率先開(kāi)展表率示范工作并持續(xù)改進(jìn)優(yōu)化。不論原因如何，國(guó)有公司與公共資本管理者政府之間在環(huán)保投資領(lǐng)域的政治關(guān)聯(lián)影響往往顯著強(qiáng)于非國(guó)有公司。那么，這也意味著，國(guó)有公司很可能在環(huán)保投資活動(dòng)中獲得了更多的財(cái)政補(bǔ)貼以及政策性幫扶，而這些無(wú)疑都將有利于國(guó)有公司更好地推進(jìn)公司價(jià)值的提升。基于以上分析，本文以對(duì)立假設(shè)的方式提出假設(shè)4：

H4a：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于國(guó)有公司，非國(guó)有公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

H4b：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于非國(guó)有公司，國(guó)有公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為公司價(jià)值，由于公司價(jià)值測(cè)度的角度不同，往往涵蓋賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、重置價(jià)值及清算價(jià)值等不同含義（湯谷良，2001），因此，本文在對(duì)該變量進(jìn)行具體界定時(shí)，主要是從市場(chǎng)價(jià)值的維度來(lái)考慮，采用Tobin's Q值（TQ）作為公司價(jià)值的代理變量。由于Tobin's Q值能較好地反映公司的未來(lái)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵要素，因此該值是衡量公司價(jià)值的一個(gè)較為合適的客觀指 標(biāo)（Demsetz、Lehn，1985；Lakonishok，Shleifer、Vishny，1994；Wang et al.，2001；孫永祥、黃祖輝，1999；汪輝，2003；沈洪濤，2004；毛世平，2009；王端旭、潘奇，2011）。具體指標(biāo)上，本文直接采用了國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中Tobin's Q值的計(jì)算方法與計(jì)算結(jié)果，即用公司市場(chǎng)價(jià)值除以公司總資產(chǎn)額，其中公司的限售性流通股采用每股凈資產(chǎn)值來(lái)進(jìn)行替代計(jì)算。

2.解釋變量?；谏鲜龇治?，本文采用環(huán)保投資強(qiáng)度作為公司環(huán)境投資的代理變量。具體而言，參考唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）的做法，采用當(dāng)年增量環(huán)保投資金額除以公司總資產(chǎn)存量來(lái)衡量環(huán)保投資強(qiáng)度，用EID來(lái)表示。

由于目前學(xué)術(shù)界對(duì)“環(huán)保投資”概念的界定還遠(yuǎn)沒(méi)有形成比較一致的認(rèn)識(shí)，故需要對(duì)這一概念進(jìn)行必要的理論辨析，從而為手工收集環(huán)保投資數(shù)據(jù)提供可靠的理論基礎(chǔ)?？偟膩?lái)看，不同研究者在界定上的差異主要源于研究視角的不同。王京芳、周浩和曾又其（2008）認(rèn)為：“企業(yè)環(huán)保投資支出應(yīng)包括環(huán)保設(shè)備的投資、清潔生產(chǎn)技術(shù)的投資以及繳納的環(huán)境稅。”唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）首次通過(guò)結(jié)構(gòu)化描述的方式提出了環(huán)保投資的構(gòu)成體系：①環(huán)保技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出；③清潔生產(chǎn)支出；④污染治理支出；⑤生態(tài)保護(hù)支出；⑥其他類支出；⑦環(huán)境稅費(fèi)。依據(jù)ISO140001對(duì)環(huán)保投資的相關(guān)條款，同時(shí)參考先前學(xué)者的研究，李虹、婁雯和田馬飛（2016）將環(huán)保投資劃分為以下五個(gè)方面：①環(huán)保節(jié)能技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保節(jié)能設(shè)施的投入與維護(hù)支出；③清潔生產(chǎn)支出；④綠化等生態(tài)保護(hù)支出；⑤其他與環(huán)保有關(guān)的事項(xiàng)。

本文認(rèn)為，唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）對(duì)環(huán)保投資構(gòu)成的內(nèi)涵定義比較具有代表性，也較為具體可行，有積極的啟發(fā)意義。因此本文將主要參考唐國(guó)平和李龍會(huì)（2013）的觀點(diǎn)進(jìn)行研究，同時(shí)也將吸取其他觀點(diǎn)的合理之處，采用結(jié)構(gòu)化描述方法對(duì)環(huán)保投資進(jìn)行界定與運(yùn)用。

本文結(jié)合其他相關(guān)研究對(duì)唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）提出的觀點(diǎn)進(jìn)行如下優(yōu)化。第一，盡量避免項(xiàng)目范圍交叉。在唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）界定的具體類別中出現(xiàn)了“生態(tài)保護(hù)支出”，其不僅與“環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出”在涵蓋的內(nèi)容上容易出現(xiàn)重復(fù)交叉，而且從邏輯上出現(xiàn)了包括另外單獨(dú)列示出來(lái)的“污染治理支出”類的情況。第二，間接性投入項(xiàng)目不再歸類為環(huán)保投入。唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）在環(huán)保投資的最后一項(xiàng)分類“其他”中包括了“向環(huán)?；饡?huì)捐款”等間接投入項(xiàng)目類金額，本文認(rèn)為，類似“向環(huán)?；饡?huì)捐款”的項(xiàng)目屬于間接性投入項(xiàng)目，其具體去向和用途往往與捐贈(zèng)投入的公司并沒(méi)有直接的投資決策聯(lián)系，由此也就難以產(chǎn)生與公司有聯(lián)系的環(huán)保效益與經(jīng)濟(jì)效益，從而也就不再符合環(huán)保投入的定義，且這些項(xiàng)目在當(dāng)期就費(fèi)用化了，故也不符合環(huán)保投資的內(nèi)涵定義要求。第三，保持李虹、婁雯和田馬飛（2016）在對(duì)環(huán)保投資進(jìn)行界定時(shí)剔除了環(huán)境稅費(fèi)項(xiàng)目的做法。從政府的立場(chǎng)來(lái)看，排污費(fèi)是末端治理，與投資無(wú)關(guān)，與投資回報(bào)更無(wú)關(guān)。從公司的角度來(lái)看，排污費(fèi)只是一個(gè)費(fèi)用支出，是公司末端治理和環(huán)保投入后形成的相應(yīng)結(jié)果，并不是末端治理與環(huán)保投入本身?；蛘哒f(shuō)，環(huán)境稅費(fèi)的制度安排是驅(qū)動(dòng)公司環(huán)保投資的制度性動(dòng)因，公司具體繳納的環(huán)保稅費(fèi)是公司環(huán)保投資的相應(yīng)結(jié)果之一（還有其他的結(jié)果如收益性的成效等），因此其無(wú)論從實(shí)質(zhì)還是邏輯上都不宜納入到環(huán)保投資的范疇中來(lái)。

綜合以上觀點(diǎn)，本文根據(jù)環(huán)境保護(hù)的不同階段來(lái)對(duì)環(huán)保投資進(jìn)行界定，即總體上分為“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”與“污染治理類環(huán)保投資”兩大類：“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”，即致力于在生產(chǎn)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品生產(chǎn)等污染形成前期進(jìn)行的具有鮮明環(huán)境保護(hù)目的的投資；“污染治理類環(huán)保投資”，即致力于在污染形成后進(jìn)行污染治理的環(huán)境保護(hù)投資。由此，本文對(duì)環(huán)保投資的結(jié)構(gòu)化界定可以列示為以下6類，其中“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”為第①～③類，“污染治理類環(huán)保投資”是第④和⑤類，其他歸屬于第⑥類，具體如下：①環(huán)保產(chǎn)品、環(huán)保技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出；③清潔生產(chǎn)類支出；④污染治理技術(shù)的研發(fā)與改造支出；⑤污染治理設(shè)備與系統(tǒng)投入與改造支出；⑥其他如植被綠化和社會(huì)環(huán)境保護(hù)等相關(guān)支出。

本文以這一界定作為手工收集、整理樣本公司年度環(huán)保投資金額的范疇與標(biāo)準(zhǔn)，并與唐國(guó)平、李龍會(huì)（2013）等研究者的普遍處理方法相一致，用當(dāng)年增量環(huán)保投資金額除以公司總資產(chǎn)存量來(lái)衡量環(huán)保投資強(qiáng)度，用EID來(lái)表示。

3.控制變量。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，按照公司財(cái)務(wù)狀況特征類、公司治理特征類、資本市場(chǎng)相關(guān)特征類這三個(gè)不同層面進(jìn)行選擇和確定，并合理控制與模型有關(guān)的其他影響因素，盡可能地減少模型設(shè)定中的變量遺漏與內(nèi)生性問(wèn)題。具體如下：

（1）公司財(cái)務(wù)狀況特征類控制變量。本文選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GI）、無(wú)形資產(chǎn)密集度（PInA）、公司總資產(chǎn)規(guī)模（Size）這五個(gè)指標(biāo)，分別用于表示公司的盈利能力（陳海強(qiáng)、韓乾和吳錯(cuò)，2012；詹雷、王瑤瑤，2013）、償債能力（Deniset et al.，1993；李新春等，2008；姜付秀、黃繼承，2011b；詹雷、王瑤瑤，2013）、成長(zhǎng)能力（陸正飛、葉康濤，2004；毛世平，2009；王端旭、潘奇，2011）、公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特征（Hanand、Suk，1998；Albertoet et al.，2004；李新春等，2008；劉行、李小榮，2012）、公司的規(guī)模效應(yīng)這五個(gè)不同財(cái)務(wù)維度基本特征。

（2）公司治理特征類控制變量。本文選擇第一大股東持股比例（FS）、股權(quán)制衡度（SB）、獨(dú)立董事比例（PID）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一（TJ）四個(gè)指標(biāo)。其中，第一大股東持股比例與股權(quán)制衡度用于反映和控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響（白重恩等，2005；夏立軍、方軼強(qiáng)，2005；肖華、張國(guó)清，2013）；獨(dú)立董事比例和兩職合一用于控制公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響情況（王端旭、潘奇，2011；劉行、李小榮，2012；肖華、張國(guó)清，2013；詹雷、王瑤瑤，2013）。

（3）資本市場(chǎng)相關(guān)特征類控制變量。本文選擇公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、公司股票收益風(fēng)險(xiǎn)（Beta）和公司已上市時(shí)間（Tlist）這三個(gè)指標(biāo)。此外，對(duì)于不同年份和行業(yè)，本文設(shè)置了虛擬變量進(jìn)行相應(yīng)的控制。

（二）模型設(shè)計(jì)

參考李虹、婁雯和田馬飛（2016）檢驗(yàn)環(huán)保投資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的模型設(shè)計(jì)，本文建立了模型（1）對(duì)H1、H3和H4進(jìn)行檢驗(yàn)：

進(jìn)一步，在模型（1）的基礎(chǔ)上，將被解釋變量超前一期，從而建立了模型（2），并以此對(duì)本文提出的H2進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量TQt+1代表下一年度的公司價(jià)值，本文用下一年度的托賓Q值來(lái)衡量。其他變量的界定與模型（1）相同。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)本文對(duì)環(huán)保投資的6類結(jié)構(gòu)化定義，本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的2008～2014年度社會(huì)責(zé)任明細(xì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在與巨潮資訊網(wǎng)站或公司官網(wǎng)上獲取的相關(guān)上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告及年度報(bào)告等原始相關(guān)資料進(jìn)行比對(duì)確認(rèn)、補(bǔ)充完善的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司的環(huán)保投資金額進(jìn)行了逐一的確認(rèn)和計(jì)算，從而通過(guò)手工整理的方式獲得了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司樣本。

同時(shí)，在手工整理數(shù)據(jù)的過(guò)程中，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本公司進(jìn)行了篩選：①剔除B股上市公司；②剔除金融類等適用特殊會(huì)計(jì)制度的上市公司；③剔除觀測(cè)期內(nèi)的ST及PT類上市公司；④剔除存在缺失值與異常值（如凈資產(chǎn)小于零等情況）的上市公司。由此獲得相關(guān)數(shù)據(jù)完整的233家上市公司，可觀測(cè)樣本共523個(gè)。在此基礎(chǔ)上，為控制離群值對(duì)結(jié)論的影響，保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健可靠，本文對(duì)所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize的處理。

（四）估計(jì)方法

由于本文的研究樣本總數(shù)量雖然不多但涉及7個(gè)年份，樣本在不同行業(yè)與不同年份間的分布較為分散，這對(duì)回歸檢驗(yàn)的估計(jì)方法提出了較為嚴(yán)格的要求。為了更好地保證回歸估計(jì)的有效性，本文進(jìn)行了F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果表明，選擇非平衡面板固定效應(yīng)的估計(jì)方法較為合適：在F檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上（F=3.84）拒絕了原假設(shè)，因而在這一研究樣本中，使用非平衡面板固定效應(yīng)估計(jì)方法比OLS更為合適；在Hausman檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上（chi2=30.96）拒絕了原假設(shè)，因而在這一研究樣本中，使用非平衡面板固定效應(yīng)估計(jì)方法比非平衡面板隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)方法更為合適。而且，研究樣本在固定效應(yīng)估計(jì)方法下，個(gè)體效應(yīng)在整個(gè)誤差項(xiàng)中的百分比（rho）達(dá)到90.74%，超過(guò)了90%的水平，這進(jìn)一步支持了非平衡面板固定效應(yīng)估計(jì)方法在本文研究中的適用性。在非平衡面板固定效應(yīng)估計(jì)方法的具體應(yīng)用中，本文對(duì)不同年份設(shè)置了虛擬變量以控制年度效應(yīng)（Year_effect），并按公司代碼對(duì)公司個(gè)體效應(yīng)（Firm_effect）進(jìn)行了控制。

同時(shí)，對(duì)模型的方差擴(kuò)大因子（VIF）進(jìn)行了測(cè)試，所有變量的VIF值最大不超過(guò)2.92，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，在回歸估計(jì)中采用White（1980）異方差修正技術(shù)對(duì)異方差問(wèn)題進(jìn)行了控制。此外，考慮到研究樣本可能存在自選擇偏誤從而導(dǎo)致一定的內(nèi)生性問(wèn)題，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中通過(guò)Heckman兩階段回歸法減弱和控制了自選擇問(wèn)題的影響，隨后通過(guò)縮小研究樣本、被解釋變量與解釋變量分別替代的方法進(jìn)一步提升了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。如表1所示，環(huán)保投資強(qiáng)度的均值和中位數(shù)分別為0.63%和0.29%，說(shuō)明環(huán)保投資強(qiáng)度高的公司相對(duì)多一些，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2%，明顯大于公司均值，表明樣本分布分散化特征明顯。同時(shí)，環(huán)保投資強(qiáng)度的最小值僅為0.0588%，而最大值達(dá)到了14%，變量極差較大。樣本中國(guó)有公司比例較高，達(dá)到了78.8%，這反映了國(guó)有控股性質(zhì)下更有可能進(jìn)行環(huán)保投資。同時(shí)，公司第一大股東持股比例普遍較高，均值達(dá)到42.6%，股權(quán)集中程度偏高，這也反映了本文在控制變量中使用股權(quán)制衡度（SB）和獨(dú)立董事比例（PID）的必要性。公司上市時(shí)間總體普遍較長(zhǎng)，平均上市時(shí)間為11.56年。

其中，環(huán)保投資強(qiáng)度最小值的樣本是中國(guó)石油（601857）。其在2013年投入增量環(huán)保投資資金1377萬(wàn)元，從絕對(duì)值來(lái)看已具有規(guī)模性，但與其高達(dá)234億元的總資產(chǎn)規(guī)模相比，環(huán)投占總資產(chǎn)規(guī)模的比例僅為0.0588%?？紤]到中國(guó)石油屬于重污染行業(yè)，極低的環(huán)保投資強(qiáng)度反映出其投資決策上的嚴(yán)重失衡。相比中國(guó)石油在上市過(guò)程中公開(kāi)募集的巨大權(quán)益資金，考慮到環(huán)保投資對(duì)身處重污染行業(yè)的中石油提升產(chǎn)品環(huán)保價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的重要意義，進(jìn)一步反映出中國(guó)石油在財(cái)務(wù)資源優(yōu)化配置上的責(zé)任性存在不足。環(huán)保投資強(qiáng)度最大值的樣本是中泰化學(xué)（002092），其在2008年投入增量環(huán)保投資資金66500萬(wàn)元，占到其總資產(chǎn)規(guī)模47.4588億元的14%。財(cái)務(wù)資源在環(huán)保投資中的高強(qiáng)度配置，為該公司的環(huán)境導(dǎo)向總體戰(zhàn)略奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，更取得了非常顯著的成效：2009年，中泰化學(xué)被列為省級(jí)優(yōu)勢(shì)資源轉(zhuǎn)換試驗(yàn)基地，被中國(guó)氯堿協(xié)會(huì)推薦為全國(guó)節(jié)能降耗先進(jìn)單位；2010年，中泰化學(xué)被確立為省級(jí)工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范單位，被國(guó)家工信部列為首批資源節(jié)約型、環(huán)境友好型試點(diǎn)企業(yè)之一。由此可以初步合理推測(cè)，環(huán)保投資強(qiáng)度具有一定的價(jià)值相關(guān)性。

表1 總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸結(jié)果分析

表2為多元回歸結(jié)果。列（1）的回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為16.794。這意味著在其他條件相同的情況下，公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價(jià)值（TQ）就會(huì)增加16.79%。因此，環(huán)保投資強(qiáng)度在投入當(dāng)期具有顯著的價(jià)值相關(guān)性，H1初步得到支持。列（2）的回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度與下一年度公司價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即H2沒(méi)有得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。可見(jiàn)在普遍意義上，當(dāng)前的環(huán)保投資對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制的改變程度與實(shí)質(zhì)性意義還不夠重大，環(huán)保投資往往更多地停留在“治標(biāo)不治本”的初級(jí)階段，只是緩解了當(dāng)前面臨的環(huán)保壓力與困境，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響力。

以樣本公司中環(huán)保投資強(qiáng)度的中位數(shù)為分界點(diǎn)，將樣本公司劃分為低環(huán)保投資組（簡(jiǎn)稱“低環(huán)投組”）和高環(huán)保投資組（簡(jiǎn)稱“高環(huán)投組”）后再分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中的列（3）和列（4）所示。列（3）的回歸結(jié)果表明，低環(huán)投組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價(jià)值（TQ）之間接近具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但距離統(tǒng)計(jì)上的顯著性還有少許差距。列（4）的回歸結(jié)果表明，高環(huán)投組中環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值在10%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為16.016。這意味著，在其他條件相同的情況下，高環(huán)投組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價(jià)值（TQ）就會(huì)增加16.016%。進(jìn)一步分析，在其他因素與條件相同的情況下，高環(huán)投組回歸結(jié)果中的環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，無(wú)論是相關(guān)系數(shù)還是顯著性特征，都與全樣本比較相近。而在低環(huán)投組中未能顯著地體現(xiàn)出環(huán)保投資強(qiáng)度的價(jià)值相關(guān)性。由此可見(jiàn)，環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系總體上呈現(xiàn)為線性相關(guān)特征，但環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度之后，這樣一種線性關(guān)系才比較顯著，而較低水平的環(huán)保投資強(qiáng)度可能難以帶來(lái)價(jià)值相關(guān)性效應(yīng)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了H1的使用范圍。

本文以《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函［2008］373號(hào)）中有關(guān)重污染行業(yè)的認(rèn)定為依據(jù)，將樣本公司區(qū)分為非重污染行業(yè)上市公司樣本組（簡(jiǎn)稱“非重污染組”）與重污染行業(yè)上市公司樣本組（簡(jiǎn)稱“重污染組”）后，再分別對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中的列（5）和列（6）所示。其中，重污染行業(yè)具體包括火電、鋼鐵、水泥等16個(gè)行業(yè)。列（5）的回歸結(jié)果表明，非重污染組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價(jià)值（TQ）之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系：White（1980）穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的T值僅為0.18。列（6）的回歸結(jié)果表明，重污染組中環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值在5%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為17.442。這意味著在其他條件相同的情況下，重污染組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價(jià)值（TQ）就會(huì)增加17.442%。與列（1）相比，在其他因素與條件相同的情況下，重污染組樣本回歸結(jié)果中的環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，無(wú)論是相關(guān)系數(shù)還是顯著性特征，都與全樣本比較相近。而在非重污染組中未能顯著地體現(xiàn)出環(huán)保投資強(qiáng)度的價(jià)值相關(guān)性。由此可見(jiàn)，由于重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制性更強(qiáng)，環(huán)保投資對(duì)于這些行業(yè)的公司轉(zhuǎn)變價(jià)值創(chuàng)造方式意義更為重大、效應(yīng)更為長(zhǎng)遠(yuǎn)，相對(duì)非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，支持了本文所提出的H3。換言之，在不同行業(yè)的視角下，全樣本檢驗(yàn)驗(yàn)證的環(huán)保投資強(qiáng)度價(jià)值相關(guān)性主要受到重污染行業(yè)樣本公司的影響。

列（7）和列（8）反映了按股權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果。列（7）的回歸結(jié)果顯示，非國(guó)有組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價(jià)值（TQ）之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系，White（1980）穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的T值僅為0.01。列（8）的回歸結(jié)果表明，國(guó)有組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價(jià)值（TQ）在10%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為16.213。這意味著在其他條件相同的情況下，國(guó)有組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價(jià)值（TQ）就會(huì)增加16.213%。再考慮到國(guó)有公司樣本數(shù)（412家）占到總樣本數(shù)的78.8%，對(duì)比第（1）列與第（8）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：全樣本檢驗(yàn)驗(yàn)證的環(huán)保投資強(qiáng)度價(jià)值相關(guān)性主要受到國(guó)有控股樣本公司的影響。因此，本文所提出的H4b得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。說(shuō)明在現(xiàn)階段，環(huán)保投資的推進(jìn)與成效在很大程度上還有賴于政府的介入和推動(dòng)，總體上來(lái)看，環(huán)保投資還沒(méi)有成為比較自覺(jué)自發(fā)的一種戰(zhàn)略性投資行為。

表2 非平衡面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究穩(wěn)健可靠，本文進(jìn)一步進(jìn)行了以下四個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①考慮到研究樣本可能存在自選擇偏誤從而導(dǎo)致一定的內(nèi)生性問(wèn)題，首先通過(guò)Heckman兩階段回歸法來(lái)減弱和控制自選擇問(wèn)題的內(nèi)生性影響，即根據(jù)Heckman兩階段原理先構(gòu)建第一階段的環(huán)保投資影響因素方程，擬合得到逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio）lamda，在第二階段將lamda視為工具變量代入原模型中再次進(jìn)行回歸估計(jì)；②通過(guò)縮小樣本規(guī)模的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即對(duì)原樣本進(jìn)行10%的分位數(shù)和90%分位數(shù)的雙邊截尾處理后的樣本再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；③改變公司價(jià)值與環(huán)保投資強(qiáng)度度量方法，采用另外其他三種不同的托賓Q值度量方式，將環(huán)投投資金額取自然對(duì)數(shù)的結(jié)果作為環(huán)保投資強(qiáng)度的替代變量，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；④對(duì)回歸模型進(jìn)行控制變量替換后，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。上述四個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，H1、H3、H4b均通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果與上文的研究結(jié)論保持一致，因此本文的研究結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論。本文通過(guò)手工整理的方式獲取了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司研究樣本，以公司托賓Q值（TQ）作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，以環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）作為公司環(huán)保投資的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資強(qiáng)度的價(jià)值相關(guān)性效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司當(dāng)期價(jià)值之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但對(duì)下一年度的公司價(jià)值沒(méi)有顯著性影響，這表明當(dāng)前我國(guó)上市公司的環(huán)保投資選擇還沒(méi)有很好地與公司發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，重在解決當(dāng)前問(wèn)題而尚缺少長(zhǎng)遠(yuǎn)的顯著效應(yīng)。②分組回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度之后才會(huì)對(duì)當(dāng)期公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，較低水平的環(huán)保投資可能難以帶來(lái)明顯的價(jià)值相關(guān)性效應(yīng)。③相對(duì)于非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司的環(huán)保投資選擇與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。④國(guó)有上市公司的環(huán)保投資選擇與公司價(jià)值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而這一關(guān)系在非國(guó)有上市公司中并不成立。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，豐富了環(huán)保投資與公司價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題方面的研究文獻(xiàn)。第二，本文的研究為政府制定和完善環(huán)境規(guī)制政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)階段類似環(huán)保投資這種特征的財(cái)務(wù)行為的推進(jìn)與成效在很大程度上還依賴于政府的推動(dòng)和有效引導(dǎo)，如相比非國(guó)有公司組，國(guó)有公司組的環(huán)保投資選擇與公司價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系就充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。第三，本文的研究為公司優(yōu)化環(huán)境戰(zhàn)略中的財(cái)務(wù)決策和財(cái)務(wù)行為選擇提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。實(shí)證結(jié)果顯示，公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在公司環(huán)境戰(zhàn)略中顯著存在，但不具有良好的延續(xù)性和拓展性。這表明，公司在環(huán)境戰(zhàn)略中的財(cái)務(wù)決策和財(cái)務(wù)行為還沒(méi)有很好地與公司發(fā)展戰(zhàn)略相融合、相協(xié)同，尚處于“治標(biāo)不治本”的探索階段，未能很好地實(shí)現(xiàn)有機(jī)協(xié)同統(tǒng)一，從而未能充分發(fā)揮公司環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造功能。

2.政策建議。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：①政府需要調(diào)整和進(jìn)一步完善環(huán)境規(guī)制政策，即應(yīng)從“剛性規(guī)制型”為主的制度設(shè)計(jì)向“利益引導(dǎo)型”為主的制度設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)變，如進(jìn)一步完善環(huán)保投資的稅收優(yōu)化政策、建立對(duì)環(huán)保產(chǎn)品的認(rèn)證評(píng)級(jí)制度、在股票市場(chǎng)上專門設(shè)立上市公司環(huán)保責(zé)任履行板塊等等，以促使不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)的公司都能通過(guò)科學(xué)合理的環(huán)保投資更好地增加公司收益、提升公司價(jià)值。②公司需要重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保投資與公司發(fā)展戰(zhàn)略的全面融合，讓環(huán)保投資服務(wù)于公司發(fā)展戰(zhàn)略的整體規(guī)劃和實(shí)現(xiàn)路徑，同時(shí)也應(yīng)注重通過(guò)持續(xù)性的、前瞻性的環(huán)保投資引領(lǐng)公司發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，并充分利用好政府的規(guī)制引導(dǎo)政策，從而充分發(fā)揮環(huán)保投資的價(jià)值創(chuàng)造功能。

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F275

A

1004-0994（2017）36-0038-8

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“內(nèi)部控制視角下促進(jìn)企業(yè)綠色環(huán)保投資主動(dòng)行為的實(shí)證與對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17CGL017）

1.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院，南寧530003；2.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院國(guó)際教育學(xué)院，南寧530003