關(guān)于綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究
——基于我國(guó)A股上市公司

趙 艷（博士），劉玉冰

關(guān)于綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究
——基于我國(guó)A股上市公司

趙 艷（博士），劉玉冰

以2009～2014年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用實(shí)證分析方法研究綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性對(duì)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明：綜合收益波動(dòng)性以及其他綜合收益波動(dòng)性與企業(yè)股票回報(bào)波動(dòng)性和β值顯著正相關(guān)，說(shuō)明綜合收益與其他綜合收益具有風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，且綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性會(huì)降低非正常收益的估值作用；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在較好的地區(qū)制度環(huán)境下，其他綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更強(qiáng)。

綜合收益；其他綜合收益；風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性；回報(bào)波動(dòng)性；市場(chǎng)模型β值

一、引言

綜合收益的概念最初由美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）于1980年在第3號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架“財(cái)務(wù)報(bào)表要素”中提出，其取代傳統(tǒng)收益表反映企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)已然成為各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)報(bào)告改革的趨勢(shì)。綜合收益報(bào)告突破了實(shí)現(xiàn)原則的限制，在一張財(cái)務(wù)報(bào)表中既包括企業(yè)已實(shí)現(xiàn)的利得和損失，又包含未實(shí)現(xiàn)的利得和損失。綜合收益報(bào)告被認(rèn)為能使報(bào)告的收益更全面和真實(shí)，有助于使用者做出合理的經(jīng)濟(jì)決策。相對(duì)于西方國(guó)家，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，金融工具、衍生金融工具的發(fā)展相對(duì)滯后，同時(shí)公允價(jià)值計(jì)量屬性應(yīng)用的限制等因素阻礙了綜合收益報(bào)告的應(yīng)用與發(fā)展，直到2009年我國(guó)財(cái)政部才在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》中要求上市公司在利潤(rùn)表中補(bǔ)充披露其他綜合收益和綜合收益的信息。改革業(yè)績(jī)報(bào)告的目標(biāo)是要求報(bào)告反映更全面、更有用的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息，以滿(mǎn)足使用者投資、信貸及其他經(jīng)濟(jì)決策的需要。因此，關(guān)注綜合收益信息的決策有用性是檢驗(yàn)業(yè)績(jī)報(bào)告改革是否成功的切入點(diǎn)，能為準(zhǔn)則制定者提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并有助于信息使用者更好地解讀綜合收益信息。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)綜合收益價(jià)值相關(guān)性以及其他綜合收益的增量?jī)r(jià)值相關(guān)性來(lái)解釋綜合收益及其他綜合收益信息對(duì)投資者的決策有用性，但鮮有實(shí)證研究對(duì)綜合收益和其他綜合收益信息的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性進(jìn)行考察。會(huì)計(jì)概念第8號(hào)公告（SAC No.8，2010）指出，決策有用的信息能幫助投資者評(píng)估企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量的數(shù)額、產(chǎn)生時(shí)間和不確定性，這里明確地界定了決策有用信息的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，即有助于投資者對(duì)企業(yè)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的信息才是決策有用的信息。Easton、Zmijewski（1989）的研究證實(shí)了盈余和回報(bào)的關(guān)系會(huì)受到兩個(gè)重要因素的影響，即盈余持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)。

因此，綜合收益決策有用性的研究不僅僅是價(jià)值相關(guān)性研究，還應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究。一方面，價(jià)值相關(guān)并不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，價(jià)值相關(guān)性大多使用財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目和股票價(jià)格或股票回報(bào)之間關(guān)系的強(qiáng)弱來(lái)衡量，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性則多采用財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目時(shí)間序列的波動(dòng)性和股權(quán)回報(bào)的時(shí)間序列波動(dòng)性之間的關(guān)系來(lái)衡量。這意味著，企業(yè)基本面信息的變化引起了股價(jià)的變化（價(jià)值相關(guān)），但股價(jià)變化可能并不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)回報(bào)的波動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)）。簡(jiǎn)而言之，價(jià)值相關(guān)性主要解釋了會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者回報(bào)的影響，而風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性主要解釋了會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的影響。另一方面，我國(guó)漸進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑造就了地區(qū)發(fā)展的顯著差異，各省市之間在政府行政管理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律環(huán)境和金融服務(wù)等經(jīng)營(yíng)環(huán)境方面差異較大。制度環(huán)境對(duì)組織結(jié)構(gòu)及效率的影響是公司治理最重要的研究領(lǐng)域之一，Ball等（2000）認(rèn)為不同制度環(huán)境下對(duì)會(huì)計(jì)盈余需求的不同是影響會(huì)計(jì)盈余特性的重要因素。那么，其他綜合收益信息的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性是否會(huì)因?yàn)榈貐^(qū)制度環(huán)境的差異而表現(xiàn)出差異？因此，本文從綜合收益和其他綜合收益的波動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及公司特定風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系入手，進(jìn)一步考察不同的制度環(huán)境是否會(huì)影響其他綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，并在制度環(huán)境差異的背景下，從風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的角度探討綜合收益信息對(duì)投資者決策的有用性。

二、文獻(xiàn)回顧

相對(duì)于檢驗(yàn)股票價(jià)格（股票回報(bào)）與綜合收益（其他綜合收益）關(guān)系的豐富文獻(xiàn)，檢驗(yàn)投資者估值風(fēng)險(xiǎn)和綜合收益關(guān)系的文獻(xiàn)則相對(duì)較少。自綜合收益概念出現(xiàn)之后，包含了未實(shí)現(xiàn)利得和損益的綜合收益是否會(huì)增加盈余的波動(dòng)性一直是被討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。Barth等（1995）通過(guò)使用1971～1990年銀行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，使用公允價(jià)值會(huì)計(jì)計(jì)量方法之后：一是包含了投資證券未實(shí)現(xiàn)利得和損失的盈余比一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（Generally Accepted Accounting Princi?ples，簡(jiǎn)稱(chēng)“GAAP”）的盈余的波動(dòng)性更大，且這種計(jì)量方法下的“公允價(jià)值盈余”的增量波動(dòng)性不能被投資者定價(jià)；二是資本監(jiān)管違法行為在公允價(jià)值會(huì)計(jì)下比在GAAP下更易發(fā)生，公允價(jià)值會(huì)計(jì)下的資本監(jiān)管違法行為可以預(yù)測(cè)實(shí)際的資本監(jiān)管違法行為，但是投資者無(wú)法對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。本文認(rèn)為在公允價(jià)值會(huì)計(jì)下，所有資產(chǎn)負(fù)債表賬戶(hù)用公允價(jià)值計(jì)量的收益波動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的更好的代替變量。

西方的主要會(huì)計(jì)準(zhǔn)則機(jī)構(gòu)在要求披露綜合收益之初，允許企業(yè)從在業(yè)績(jī)報(bào)表中補(bǔ)充披露與在股東權(quán)益變動(dòng)表中披露這兩種方式中做出選擇，引起了學(xué)者們對(duì)不同披露方式是否會(huì)影響綜合收益的波動(dòng)性以及投資者估值的一系列研究。盡管一些經(jīng)理們擔(dān)心在業(yè)績(jī)報(bào)表中披露綜合收益會(huì)加大綜合收益的波動(dòng)性，但Lee等（2006）沒(méi)有發(fā)現(xiàn)證據(jù)證明在業(yè)績(jī)報(bào)表中披露綜合收益會(huì)減少綜合收益相對(duì)于凈利潤(rùn)的波動(dòng)性，這與經(jīng)理們可能想在股東權(quán)益變動(dòng)表中“隱藏”綜合收益波動(dòng)性的觀點(diǎn)是相反的。Maines、McDaniel（2000）分析了綜合收益的披露方式如何影響非專(zhuān)業(yè)投資者對(duì)可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失的波動(dòng)性評(píng)估，以及這些波動(dòng)性評(píng)估又如何影響投資者對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論綜合收益如何披露，保險(xiǎn)公司的非專(zhuān)業(yè)投資者都能夠識(shí)別可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失的波動(dòng)性。但是當(dāng)綜合收益在業(yè)績(jī)報(bào)表中披露時(shí)，投資者對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估表現(xiàn)出對(duì)可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失更高的識(shí)別能力。這一發(fā)現(xiàn)說(shuō)明綜合收益可以幫助投資者評(píng)估與可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且當(dāng)綜合收益在業(yè)績(jī)報(bào)表中披露時(shí)更有助于投資者評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，這項(xiàng)研究還證明了經(jīng)理們對(duì)投資者將高波動(dòng)性的企業(yè)評(píng)估為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的關(guān)注。

Bloomfield等（2006）使用MBA學(xué)生作為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，檢驗(yàn)了在市場(chǎng)環(huán)境的試驗(yàn)中，可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失與回報(bào)之間的反饋關(guān)系是否會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)并導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)投資較高以及未實(shí)現(xiàn)利得和損失在綜合收益表（業(yè)績(jī)表）中報(bào)告時(shí)，價(jià)格波動(dòng)是最高的。Koonce（2006）在對(duì)Bloomfield等（2006）的研究的討論中認(rèn)為，這項(xiàng)研究中的投資者可能沒(méi)有能力來(lái)調(diào)整他們基于相關(guān)投資結(jié)構(gòu)的估值決策，也就是說(shuō)非專(zhuān)業(yè)的投資者，可能不能在他們的價(jià)值評(píng)估之前針對(duì)未實(shí)現(xiàn)的利得和損失對(duì)投資者回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)調(diào)整每股盈余。

為數(shù)不多的文獻(xiàn)在比較凈利潤(rùn)波動(dòng)性和綜合收益波動(dòng)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了綜合收益波動(dòng)性與回報(bào)波動(dòng)性（或β值）的相關(guān)關(guān)系。如Hodder等（2006）對(duì)1996～2004年美國(guó)商業(yè)銀行樣本使用了三種不同的收益計(jì)量方法（凈利潤(rùn)、綜合收益和充分公允價(jià)值收益（full-fair-value income），檢驗(yàn)了回報(bào)波動(dòng)性和收益波動(dòng)性，以及股本成本和收益波動(dòng)性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，綜合收益比凈利潤(rùn)的波動(dòng)性更強(qiáng)，并且凈利潤(rùn)波動(dòng)性和綜合收益波動(dòng)性都與回報(bào)波動(dòng)性以及長(zhǎng)期利率β值正相關(guān)；然而，綜合收益波動(dòng)性與股票市場(chǎng)β值顯著負(fù)相關(guān)，凈利潤(rùn)波動(dòng)性與股票市場(chǎng)β值不相關(guān)；增量綜合收益波動(dòng)性（綜合收益波動(dòng)性和凈利潤(rùn)波動(dòng)性之差）與回報(bào)波動(dòng)性不相關(guān)，與股票市場(chǎng)β值顯著負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期利率β值不相關(guān)。

Hodder等（2006）還發(fā)現(xiàn)了綜合收益增量波動(dòng)性（其他綜合收益波動(dòng)性的代理變量）不能幫助投資者對(duì)非正常收益折現(xiàn)，與潛在的股本成本也不相關(guān)。由于金融企業(yè)和非金融企業(yè)的商業(yè)模式是完全不同的，Khan和Bradbury檢驗(yàn)了非金融企業(yè)兩個(gè)樣本的收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。Khan、Bradbury（2012）檢驗(yàn)了新西蘭企業(yè)的樣本，研究發(fā)現(xiàn)大約三分之二的樣本企業(yè)綜合收益比凈利潤(rùn)的波動(dòng)性更強(qiáng)，然而，當(dāng)綜合收益扣除了國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）允許但美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（U.S.GAAP）不允許的不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的重新估價(jià)進(jìn)行調(diào)整之后，這個(gè)比例僅有57%。他們沒(méi)有找到證據(jù)證明綜合收益的增量波動(dòng)性或者扣除資產(chǎn)重估的綜合收益增量波動(dòng)性與回報(bào)波動(dòng)性或市場(chǎng)模型β值是相關(guān)的，也沒(méi)有找到證據(jù)證明投資者使用了這些其他綜合收益波動(dòng)性所傳遞的信息來(lái)折現(xiàn)非正常收益。Khan、Bradbury（2014）利用美國(guó)的非金融企業(yè)的樣本實(shí)施了與他們2012年論文中相似的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了增量的綜合收益波動(dòng)性與回報(bào)波動(dòng)性或CAPM模型β值不相關(guān)，以及沒(méi)有被用來(lái)折現(xiàn)非正常盈余。他們還提供了描述性證據(jù)表明綜合收益和所有的其他綜合收益組成項(xiàng)目比凈利潤(rùn)的波動(dòng)性更大。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)綜合收益波動(dòng)性大于凈利潤(rùn)波動(dòng)性的觀點(diǎn)已基本達(dá)成一致，但沒(méi)有得到綜合收益波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)之間的穩(wěn)定（或沒(méi)有）關(guān)系。目前各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則機(jī)構(gòu)已紛紛取消在股東權(quán)益表中報(bào)告其他綜合收益和綜合收益的披露方式，經(jīng)理們擔(dān)心包含在業(yè)績(jī)報(bào)告中的其他綜合收益會(huì)使投資者迷惑，導(dǎo)致會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更加波動(dòng)，從而產(chǎn)生更加波動(dòng)的回報(bào)，因此可通過(guò)檢驗(yàn)綜合收益組成項(xiàng)目的波動(dòng)性與投資者的股票回報(bào)波動(dòng)性（以及β值）之間的相關(guān)性來(lái)深入了解綜合收益波動(dòng)性對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的影響。而國(guó)內(nèi)外研究綜合收益和其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的文獻(xiàn)較少，更鮮有文獻(xiàn)結(jié)合制度背景對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探討，因此本文研究是對(duì)綜合收益信息投資決策有用性方面的有益補(bǔ)充。

三、綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性理論分析與研究假設(shè)

1.風(fēng)險(xiǎn)、綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性。根據(jù)決策理論，理性投資者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)選擇產(chǎn)生最大期望效用的行為，這里同時(shí)假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，這意味著投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，同時(shí)需要有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)收益期望值的信息。資本市場(chǎng)研究已調(diào)查了會(huì)計(jì)數(shù)字對(duì)評(píng)估證券和投資組合風(fēng)險(xiǎn)的有用性，如Beaver等（1970）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明收益的變異程度、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿等7個(gè)會(huì)計(jì)變量對(duì)預(yù)測(cè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常有用。此后的研究不斷擴(kuò)大被檢驗(yàn)的會(huì)計(jì)變量的范圍。Hamada（1972）和Lev（1974）的研究分別構(gòu)建了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿、營(yíng)業(yè)杠桿之間的理論模型。Ismail、Kim（1998）的研究為會(huì)計(jì)信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋能力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。以往研究表明會(huì)計(jì)盈余信息可以用來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于SFAS 130（報(bào)告綜合收益）草案的一個(gè)主要焦點(diǎn)是投資者如果依據(jù)其他綜合收益的增量波動(dòng)性是否可得到關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的推斷。如Graham、Harvey和Rajgopal's（2005）在他們的調(diào)查報(bào)告中指出，一些CEO認(rèn)為當(dāng)盈余更加波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)潛在的現(xiàn)金流更加不確定，即使兩家企業(yè)擁有相同的潛在現(xiàn)金流波動(dòng)，CEO們?nèi)匀徽J(rèn)為盈余波動(dòng)性大的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)更高。管理者們似乎也都一致認(rèn)為擁有更大波動(dòng)性的其他綜合收益項(xiàng)目的企業(yè)會(huì)被評(píng)價(jià)為“高風(fēng)險(xiǎn)者”（FASB，1997）。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》（CAS 30），綜合收益包括凈利潤(rùn)和其他綜合收益。其他綜合收益是指企業(yè)根據(jù)其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定未在當(dāng)期損益中確認(rèn)的各項(xiàng)利得和損失，這些項(xiàng)目主要源于兩個(gè)方面，一個(gè)是公允價(jià)值的變化，另一個(gè)是管理層估計(jì)、精算假設(shè)以及準(zhǔn)則機(jī)械運(yùn)用的結(jié)果。在我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范和資本市場(chǎng)環(huán)境下，公允價(jià)值變化原因引起的其他綜合收益是最主要的組成部分，因此公允價(jià)值變化導(dǎo)致的波動(dòng)性也是導(dǎo)致其他綜合收益波動(dòng)性最主要的原因。綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益的波動(dòng)性會(huì)影響未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，從而會(huì)與企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性也會(huì)影響投資回報(bào)的波動(dòng)性，因此會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有的幾篇文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的波動(dòng)性一直采用項(xiàng)目企業(yè)層面、時(shí)間序列的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。Hodder等（2006）和 Khan、Bradbury（2012、2014）的研究都發(fā)現(xiàn)了綜合收益波動(dòng)性與回報(bào)波動(dòng)性之間的正向相關(guān)關(guān)系，表明了綜合收益是風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的。這三篇文獻(xiàn)采用綜合收益波動(dòng)性減去凈利潤(rùn)的波動(dòng)性衡量其他綜合收益波動(dòng)性，結(jié)果顯示這種衡量方法下的其他綜合收益增量波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)是不相關(guān)的。

本文從兩個(gè)方面延伸了他們的研究：①對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的衡量采用了兩種方法，第一種方法仍然采用之前研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，使用回報(bào)波動(dòng)性。因?yàn)榛貓?bào)波動(dòng)性信息是關(guān)于投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流不確定的信息，概念框架中明確指出企業(yè)回報(bào)以及回報(bào)的變化和組成的信息對(duì)投資者是重要的，“尤其是在評(píng)價(jià)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性的時(shí)候”（FASB，2010）。第二種方法本文采用CAPM模型回歸得到的β值來(lái)衡量公司特定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)棣轮凳峭顿Y理論中重要的證券風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)，它衡量的是單一證券價(jià)格和市場(chǎng)組合的市價(jià)之間的同步變化關(guān)系。股票的β值在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者有用性的研究中是一個(gè)很重要的因素，是披露公司風(fēng)險(xiǎn)的“起始點(diǎn)”。Beaver等（1970）第一次研究了β值和基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（股利支付率、杠桿系數(shù)和收益波動(dòng)）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)能更及時(shí)地反映β值的變動(dòng)。因此，本文同時(shí)檢驗(yàn)了綜合收益波動(dòng)性（其他綜合收益波動(dòng)性）與股票回報(bào)波動(dòng)性以及β值之間的關(guān)系，以此來(lái)驗(yàn)證綜合收益和其他綜合收益是否具有風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。②本文直接計(jì)算了其他綜合收益的波動(dòng)性，而不是使用其他綜合收益波動(dòng)性的代理變量。如果綜合收益的波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性與回報(bào)波動(dòng)性或β值是正向相關(guān)的，則說(shuō)明綜合收益（其他綜合收益）反映了風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：綜合收益波動(dòng)性、其他綜合收益波動(dòng)性與股票回報(bào)波動(dòng)性是正向相關(guān)的。

H2：綜合收益波動(dòng)性、其他綜合收益波動(dòng)性與CAPM模型β值是正向相關(guān)的。

根據(jù)Ohlson模型，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值是權(quán)益賬面價(jià)值、非正常收益和其他信息的線(xiàn)性函數(shù)。非正常收益等于實(shí)際收益減去預(yù)期收益。公式如下：

ARit=Rit-E（Rit）

預(yù)期收益（正常收益）根據(jù)市場(chǎng)模型確定：

如果收益波動(dòng)捕捉了資本市場(chǎng)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)因素，那么收益的波動(dòng)性越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大，要求的期望收益就越高，從而降低了非正常收益的估值作用。另外，盈余波動(dòng)性越大，盈余質(zhì)量就越低，本身就會(huì)降低盈余對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。因此可推斷，由于綜合收益和其他綜合收益的波動(dòng)性，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而降低非正常收益的估值作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H3：綜合收益波動(dòng)性以及其他綜合收益波動(dòng)性會(huì)降低非正常收益的估值作用。

2.制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性調(diào)節(jié)效應(yīng)的理論分析。不同的制度環(huán)境因素決定了企業(yè)面臨的市場(chǎng)和政府的影響是不同的，面對(duì)不同的外部制度環(huán)境，企業(yè)管理者提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就會(huì)有所差異，相應(yīng)的會(huì)影響到不同制度環(huán)境下企業(yè)會(huì)計(jì)信息的有用性。一個(gè)國(guó)家的法律或司法制度會(huì)影響會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的屬性，會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)在制度環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)的分析框架中具有重要的作用。由于資本市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)，投資者保護(hù)主要有兩個(gè)基本問(wèn)題：信息問(wèn)題和代理問(wèn)題。會(huì)計(jì)信息作為公司信息的主要來(lái)源，在投資者保護(hù)中具有重要的作用，首先會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，幫助投資者做出正確決策，其次會(huì)計(jì)信息的治理功能可以降低代理成本，約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，保障投資者獲取收益。本文從投資者保護(hù)的角度，采用了兩種路徑依賴(lài)分析不同地區(qū)的制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的影響。

第一種路徑依賴(lài)的理論分析依據(jù)是制度環(huán)境的“后果觀”假說(shuō)，該假說(shuō)強(qiáng)調(diào)了制度環(huán)境在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)中發(fā)揮的重要作用。制度環(huán)境較好的地區(qū)意味著法律對(duì)投資者和債權(quán)人的保護(hù)程度較高，根據(jù)以往的研究，制度環(huán)境較好地區(qū)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，資本成本較低，公司的價(jià)值較高，而這也會(huì)導(dǎo)致投資者與管理者之間更為嚴(yán)重的代理沖突，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息則能夠幫助緩解由于信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的代理問(wèn)題（Ball等，2000），在這種情況下，管理者基于契約的約束以及自身代理成本的考慮，自愿披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)就比較強(qiáng)。同時(shí)，由于法律環(huán)境較好的地區(qū)對(duì)于投資者和債權(quán)人的保護(hù)程度較高，不僅使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范的執(zhí)行更加有效，強(qiáng)制性地保證了較好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，還增大了管理者面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，使管理者愿意主動(dòng)披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。因此，在制度環(huán)境較好的“后果觀”假說(shuō)下，管理者無(wú)論出于自愿還是強(qiáng)制性動(dòng)機(jī)都愿意提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。

第二種路徑依賴(lài)的理論分析依據(jù)是會(huì)計(jì)信息對(duì)制度環(huán)境的“替代機(jī)制”假說(shuō)，會(huì)計(jì)信息的“替代機(jī)制”假說(shuō)強(qiáng)調(diào)的是在投資者法律保護(hù)較差的地區(qū)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以作為一種弱化較差的投資者保護(hù)的制度環(huán)境帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)的替代機(jī)制。La Porta R.等（1998）在分析不同地區(qū)法律保護(hù)差異時(shí)，提出投資者保護(hù)較弱的國(guó)家是否具有其他替代機(jī)制來(lái)解決這一問(wèn)題。他們注意到國(guó)家的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)可能是這樣的一種替代機(jī)制，其可以為投資者提供公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的信息，為簽訂契約提供可證實(shí)的信息，并推測(cè)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)系統(tǒng)能夠減輕金融市場(chǎng)發(fā)展中弱投資者保護(hù)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，即高質(zhì)量的會(huì)計(jì)系統(tǒng)能夠替代弱投資者法律保護(hù)并促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。陳勝藍(lán)、魏明海（2006）在使用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的跨地區(qū)制度環(huán)境的比較研究中發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)能夠補(bǔ)償較弱的投資者保護(hù)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。因此，在制度環(huán)境的“替代機(jī)制”下，較差制度環(huán)境需要提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息來(lái)弱化較差制度環(huán)境對(duì)投資者和債權(quán)人決策有用性的負(fù)面影響。綜上，地區(qū)制度環(huán)境和會(huì)計(jì)信息之間關(guān)系的兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論分析的基本邏輯是“制度環(huán)境—會(huì)計(jì)信息質(zhì)量—會(huì)計(jì)信息的有用性”。

我國(guó)的制度改革是漸進(jìn)式的，根據(jù)王小魯?shù)龋?013）對(duì)2006～2012年我國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的調(diào)查分析，東部地區(qū)在政府行政管理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律環(huán)境和金融服務(wù)等經(jīng)營(yíng)環(huán)境各方面的指數(shù)都高于全國(guó)平均水平，而西部地區(qū)的各方面指數(shù)一直低于全國(guó)平均水平；各省市之間的經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異較大，上海、北京、天津、浙江、江蘇和山東一直是排名靠前的省份，而且位次相對(duì)較為穩(wěn)定，排名靠后的省份如新疆、寧夏、青海等也基本上是中西部地區(qū)。相對(duì)于經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好的地區(qū)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較差的地區(qū)，政府的干預(yù)程度更大，地方保護(hù)主義更嚴(yán)重，金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不充分，甚至不發(fā)達(dá)，缺乏相應(yīng)的金融人才、金融工具和融資技術(shù)創(chuàng)新；同時(shí)，有關(guān)企業(yè)估值的信息更不易于獲取，信息的不確定更大且可靠性更差，企業(yè)與會(huì)計(jì)信息的主要使用者之間的信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重，投資者對(duì)于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制獲取企業(yè)相關(guān)信息并做出有效評(píng)價(jià)存在一定的障礙。

基于我國(guó)企業(yè)制度環(huán)境存在的地區(qū)差異以及地區(qū)制度環(huán)境和會(huì)計(jì)信息之間關(guān)系的兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論分析，本文以其他綜合收益信息為研究對(duì)象提出兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)：

H4a：在其他條件相同的情況下，制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用符合制度環(huán)境的“后果觀”假說(shuō)。

H4b：在其他條件相同的情況下，制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用符合制度環(huán)境的“替代機(jī)制”假說(shuō)。

四、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇的樣本集中于存在其他綜合收益的上市公司。鑒于我國(guó)財(cái)政部在2009年6月發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》首次要求上市公司披露其他綜合收益項(xiàng)目，本文選擇2009～2014年在我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，剔除ST類(lèi)公司、所有者權(quán)益為負(fù)值的公司、審計(jì)意見(jiàn)為非標(biāo)的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到11248個(gè)觀測(cè)值。其中，約44%的樣本公司在樣本期間報(bào)告了其他綜合收益，得到4930個(gè)研究觀測(cè)值。由于計(jì)算其他綜合收益波動(dòng)性需要連續(xù)滾動(dòng)三年的數(shù)據(jù)，因此風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究的樣本在價(jià)值相關(guān)性研究樣本選擇的基礎(chǔ)上，將樣本年度界定為2011～2014年，刪除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)缺失值后，共得到2114個(gè)觀測(cè)值。制度環(huán)境與其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性模型的樣本期間選擇為2009～2012年（截止到2012年的原因是王小魯、余靜文和樊綱2013年發(fā)布的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》的公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)截止到2012年），共得到2103個(gè)公司的年度觀測(cè)值。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize（1%）極端值處理。

2.回歸模型和變量定義。根據(jù)研究假設(shè)，借鑒Hodder等（2006）和 Khan、Bradbury（2014）的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)模型，本文使用如下模型來(lái)檢驗(yàn)綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性（相對(duì)于凈利潤(rùn)波動(dòng)性）與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增量關(guān)系：

模型中MRProxyj是j企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，本文采用兩種方法來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：股票回報(bào)波動(dòng)性和β值。股票回報(bào)波動(dòng)性是總體風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，采用2011～2014年期間連續(xù)滾動(dòng)三年股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。β值是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，本文使用2011～2014年前60個(gè)月的股票回報(bào)與流通市值加權(quán)的市場(chǎng)回報(bào)對(duì)CAPM模型進(jìn)行回歸來(lái)估計(jì)β值，并使用2011～2014年期間的周股票回報(bào)率和流通市值加權(quán)周市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)CAPM模型進(jìn)行回歸估計(jì)β值，且進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。σCI、σNI和σOCI衡量的是CI、NI和OCI波動(dòng)性，通常采用收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量（如Dechow等，2010），本文使用2011～2014年連續(xù)滾動(dòng)三年的經(jīng)平均總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的CI、NI和OCI的標(biāo)準(zhǔn)差作為CI、NI和OCI的波動(dòng)性的替代變量。

為了控制其他會(huì)計(jì)變量對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，控制了會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)變量（ARIndexj），并采取兩種方法來(lái)衡量。①第一種方法，選取債務(wù)權(quán)益比（DE）作為資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，選取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比值（CF）作為流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。已有文獻(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)性，二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Beaver等，1970；Bradley等，1984）。②第二種方法，采用Z分?jǐn)?shù)模型計(jì)算出的Z值衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Z分?jǐn)?shù)模型選定了5個(gè)指標(biāo)，從企業(yè)的獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力等方面綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。Z值越小，企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)可能性越小。Altman（1968）檢驗(yàn)出Z分?jǐn)?shù)模型對(duì)臨近財(cái)務(wù)失敗的企業(yè)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度為96%。

為了檢驗(yàn)股價(jià)中是否反映了收益的波動(dòng)，即收益波動(dòng)是否是導(dǎo)致股價(jià)降低的一個(gè)因素，本文借鑒了Hodder等（2006）的研究，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中：P表示j企業(yè)的每股股價(jià)；BVE表示j企業(yè)的每股權(quán)益賬面價(jià)值；AE表示j企業(yè)每股非正常收益，非正常收益采用Hodder等（2006）的計(jì)算方法，即當(dāng)期每股盈余減去期初無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率與期初每股權(quán)益賬面價(jià)值的乘積。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用，在模型（1b）的基礎(chǔ)上添加了制度環(huán)境變量與其他綜合收益波動(dòng)性的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型（3a）和模型（3b）進(jìn)行分析：

依據(jù)王小魯、余靜文和樊綱2013年發(fā)布的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》，選取“政府減少不必要干預(yù)”分項(xiàng)指標(biāo)、“企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法制環(huán)境”方面指數(shù)、“金融服務(wù)”方面指數(shù)以及“經(jīng)營(yíng)環(huán)境”總指數(shù)作為制度環(huán)境的替代變量。由于該報(bào)告僅披露了2006、2008、2010和2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文借鑒李虹、田馬飛（2015）的方法，采用最近兩年的平均增長(zhǎng)率計(jì)算2009～2012年的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)。具體變量解釋如表2所示。

表2 制度環(huán)境變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。下圖描述了2009～2014年綜合收益、凈利潤(rùn)和其他綜合收益的時(shí)間序列值，可以直觀地看出綜合收益的波動(dòng)性要大于凈利潤(rùn)的波動(dòng)性，且其他綜合收益在2009～2010年大幅度下降，可能原因是公允價(jià)值被認(rèn)為是2008年金融危機(jī)加劇的重要因素之一，在一定程度上影響了企業(yè)在公允價(jià)值計(jì)量屬性下確認(rèn)的未實(shí)現(xiàn)利得和損失。

CI波動(dòng)性和NI波動(dòng)性年度變化（n=2114）

表3 Panel A列示了風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。綜合收益波動(dòng)性（σCI）的均值是0.12，凈利潤(rùn)波動(dòng)性（σNI）均值是 0.09，從橫截面來(lái)看，綜合收益波動(dòng)性的均值大于凈利潤(rùn)的波動(dòng)性。從評(píng)價(jià)綜合收益相對(duì)于凈利潤(rùn)波動(dòng)性的指標(biāo)（σCI/σNI）來(lái)看，σCI/σNI的均值為1.62，說(shuō)明綜合收益波動(dòng)性比凈利潤(rùn)波動(dòng)性高62%。其中，綜合收益波動(dòng)性大于凈利潤(rùn)波動(dòng)性的樣本值為1270（σCI/σNI＞1） ，占 比60.08%；綜合收益波動(dòng)性小于凈利潤(rùn)波動(dòng)性的樣本值為844（σCI/σNI＜1），占比 39.92% ，且不存在綜合收益波動(dòng)性等于凈利潤(rùn)波動(dòng)性的企業(yè)。股票回報(bào)波動(dòng)性（σRet）的均值（0.13）大于中位數(shù)（0.03），樣本呈右偏。市場(chǎng)β值的均值等于中位數(shù)，呈正態(tài)分布。Panel B列示了制度環(huán)境變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹剑膫€(gè)制度變量的均值與其中位數(shù)非常接近，說(shuō)明樣本基本呈現(xiàn)正態(tài)分布。

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

2.回歸分析。表4報(bào)告了其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的回歸結(jié)果。第（1）～（4）欄列示了綜合收益波動(dòng)性、其他綜合收益波動(dòng)性對(duì)股票回報(bào)波動(dòng)性影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示σCI、σNI和σOCI的系數(shù)均顯著為正，表明綜合收益波動(dòng)性和在凈利潤(rùn)波動(dòng)性基礎(chǔ)上的其他綜合收益增量波動(dòng)性與股票回報(bào)波動(dòng)性正向相關(guān)，即綜合收益波動(dòng)和其他綜合收益波動(dòng)均反映了和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性的系數(shù)均小于0.05，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素反映較弱，H1得到了驗(yàn)證。第（5）～（8）欄列示了綜合收益波動(dòng)性、其他綜合收益波動(dòng)行對(duì)股票β值影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示σCI、σNI和σOCI的系數(shù)均顯著為正，表明綜合收益波動(dòng)性和在凈利潤(rùn)波動(dòng)性基礎(chǔ)上的其他綜合收益增量波動(dòng)性與股票β值正向相關(guān)，即綜合收益波動(dòng)和其他綜合收益波動(dòng)均反映了和公司特定風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性的系數(shù)均小于或等于0.005，對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)影響也較小，H2得到了驗(yàn)證。衡量會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)變量DE、CF以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Zcore的系數(shù)均為正，與預(yù)期結(jié)論一致，表明會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量均能反映與企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示AE的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了會(huì)計(jì)盈利的價(jià)值相關(guān)性。交互項(xiàng)σCI×AE、σNI×AE和σOCI×AE的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明綜合收益波動(dòng)性以及在凈利潤(rùn)波動(dòng)性基礎(chǔ)上的其他綜合收益波動(dòng)性會(huì)降低非正常收益的估值作用，H3得到了驗(yàn)證。交互項(xiàng)DE×AE、CF×AE和Zscore×AE的系數(shù)顯著為負(fù)，表明對(duì)于具有較高會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，市場(chǎng)分配的非正常收益資本化的金額較低。

表5 模型（2）的回歸結(jié)果

由表6第（1）、（3）、（5）和（7）欄可知，無(wú)論會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)變量在以債務(wù)權(quán)益比和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比來(lái)衡量，還是以Z值衡量的情況下，OCI×G_index、OCI×L_index和OCI×F_index的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。由第（2）、（4）、（6）和（8）欄可知，OCI×C_index的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，企業(yè)受政府干預(yù)越少、企業(yè)所處地區(qū)法律環(huán)境越好、金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，以及企業(yè)所處地區(qū)的社會(huì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境總指數(shù)越高時(shí)，其他綜合收益在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上的增量風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性就越高。本文提出的H4a得到了驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用了如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試：①首先對(duì)股票回報(bào)波動(dòng)性、綜合收益波動(dòng)性、其他綜合收益波動(dòng)性、凈利潤(rùn)波動(dòng)性和股票β值進(jìn)行變量替換，借鑒Hodder等（2006）的做法，以連續(xù)滾動(dòng)5年期間來(lái)計(jì)算σRet、σCI、σNI和σOCI，樣本期間縮短為2013～2014年。股票β值采用2011～2014年期間的周股票回報(bào)率和流通市值加權(quán)周市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)CAPM模型進(jìn)行回歸來(lái)重新估計(jì)β值。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7，結(jié)論與前文一致。②對(duì)于綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性對(duì)股價(jià)影響的穩(wěn)健性測(cè)試，將股價(jià)（P）進(jìn)行變量替換，為了減少股價(jià)漂移現(xiàn)象對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用5月最后一個(gè)交易日前復(fù)權(quán)的股票收盤(pán)價(jià)作為因變量，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8，研究結(jié)論保持不變。

同時(shí)，為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步以王小魯、余靜文和樊綱（2016）年在《財(cái)經(jīng)》雜志（2016年第47期）發(fā)表的《中國(guó)市場(chǎng)化八年進(jìn)程報(bào)告》中2009～2014年的市場(chǎng)化指數(shù)，作為制度環(huán)境的替代變量，并將樣本期間擴(kuò)展至2009～2014年（由于篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果省略）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)作為制度環(huán)境替代變量時(shí)，市場(chǎng)化指數(shù)越高，其他綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性越大，同樣驗(yàn)證了制度環(huán)境的“后果觀”假說(shuō)。

六、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論。本文實(shí)證檢驗(yàn)了在我國(guó)會(huì)計(jì)制度和資本市場(chǎng)環(huán)境下綜合收益和其他綜合收益的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：綜合收益波動(dòng)和其他綜合收益波動(dòng)均反映了企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，并且綜合收益波動(dòng)性和其他綜合收益波動(dòng)性會(huì)降低非正常收益的估值作用。地區(qū)制度環(huán)境的差異對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的研究結(jié)果表明，較好的地區(qū)制度環(huán)境（政府干預(yù)程度較低、地區(qū)法律環(huán)境較好、金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，以及企業(yè)所處地區(qū)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好），顯著增加了其他綜合收益的增量風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。說(shuō)明在我國(guó)特定的地區(qū)環(huán)境差異下，制度環(huán)境在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)中發(fā)揮了重要的作用，即在較好的制度環(huán)境下，管理者無(wú)論出于自愿還是強(qiáng)制性動(dòng)機(jī)都愿意提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，其他綜合收益信息的決策有用性和契約有用性也就比較高。

表6 制度環(huán)境對(duì)其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的影響

表7 綜合收益和其他綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性回歸結(jié)果

值得注意的是，雖然制度環(huán)境的“替代機(jī)制”假說(shuō)沒(méi)有得到驗(yàn)證，但是應(yīng)該明確的是制度環(huán)境與會(huì)計(jì)系統(tǒng)之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的，并非“一成不變”的，也不是“非此即彼”的，“后果觀”假說(shuō)和“替代機(jī)制”假說(shuō)也有可能同時(shí)成立，制度環(huán)境與會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者和債權(quán)人保護(hù)中可以是一種相機(jī)選擇機(jī)制，兩者之間的關(guān)系由我國(guó)資本市場(chǎng)參與者的理性決策力量最終決定。

2.啟示。本文研究結(jié)論的意義在于，投資者使用綜合收益信息和其他綜合收益信息時(shí)，要同時(shí)考慮其價(jià)值相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，這樣才能做出正確的投資決策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從價(jià)值相關(guān)性的角度檢驗(yàn)了綜合收益對(duì)利益相關(guān)者尤其是投資者的有用性，但僅分析信息對(duì)投資者收益的影響是片面的，風(fēng)險(xiǎn)與收益是投資者決策需要同時(shí)考慮的兩個(gè)因素。綜合收益風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究，對(duì)綜合收益決策有用性的文獻(xiàn)做了有益的補(bǔ)充，并為我國(guó)利潤(rùn)表的改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。我國(guó)財(cái)政部在2014年對(duì)CAS 30的修訂中增加了有關(guān)其他綜合收益和綜合收益的披露規(guī)定，這表明，我國(guó)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面已開(kāi)始和國(guó)際接軌，為進(jìn)一步過(guò)渡到綜合收益報(bào)告打下了基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)行的其他綜合收益披露情況（利潤(rùn)表中只按照總額反映，其組成項(xiàng)目在附注中披露）導(dǎo)致了該信息的模糊性，另外由于其他綜合收益多涉及金融工具及衍生金融工具，原始信息的復(fù)雜性導(dǎo)致了信息提供者和使用者對(duì)其理解存在偏差，阻礙了綜合收益信息對(duì)各利益相關(guān)者的決策有用性。因此，進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范和理論基礎(chǔ)，將有利于信息提供者有據(jù)可依并易于解讀，從而提高其他綜合收益的信息含量。

表8 綜合收益波動(dòng)性/其他綜合收益波動(dòng)性、非正常收益與股價(jià)之間關(guān)系的回歸結(jié)果

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F832.5

A

1004-0994（2017）36-0028-10

山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：ZR2015GL004）

山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東淄博255012