可轉(zhuǎn)債價(jià)格破百并非萬(wàn)全之道

陳嘉禾

判斷可轉(zhuǎn)債是否能買(mǎi)入，不是簡(jiǎn)單看其價(jià)格跌破100元，而是要仔細(xì)計(jì)算其純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。

一直以來(lái)，不少A股投資者將可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破100元作為值得投資的萬(wàn)全之道，認(rèn)為一旦可轉(zhuǎn)債價(jià)格破百，就可以“無(wú)腦買(mǎi)入”。誠(chéng)然，可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破百元，的確意味著價(jià)格下降、價(jià)值上升，但是，將價(jià)格破百作為可以投資的必然條件卻過(guò)于簡(jiǎn)單。

首先，可轉(zhuǎn)債的利率往往很低，因此百元的可轉(zhuǎn)債，其純債價(jià)值往往遠(yuǎn)低于100元。按相同評(píng)級(jí)、相近久期債券的收益率計(jì)算，其純債價(jià)值常在80元到90元之間，乃至更低。因此，如果買(mǎi)入價(jià)格剛破百元的可轉(zhuǎn)債，最終卻未能享受轉(zhuǎn)股收益，從機(jī)會(huì)成本角度來(lái)說(shuō)，投資者可能會(huì)面臨實(shí)際意義上的虧損。

比如，一只還有5年到期的可轉(zhuǎn)債，其年利率為1%，而類(lèi)似評(píng)級(jí)、期限企業(yè)債的年利率為6%，那么按復(fù)利計(jì)算，5年后可轉(zhuǎn)債的純債收益為5.1%，企業(yè)債的收益為33.8%，兩者相差28.7%。

所以，在考慮可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值時(shí)，投資者一定要計(jì)算其純債溢價(jià)率。目前A股市場(chǎng)中交易價(jià)格在96元至100元之間、剩余期限在3.2年至6年之間的可轉(zhuǎn)債，其純債溢價(jià)率最低約為5%，最高約為22%。

另一方面，投資者需要考量可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，即當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的價(jià)格，比按當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)成的股票價(jià)值，所溢價(jià)的百分比。理論上來(lái)說(shuō)，如果不考慮可轉(zhuǎn)債下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，那么轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值就越高。

但是，免費(fèi)的午餐畢竟少見(jiàn)。一般來(lái)說(shuō)，純債溢價(jià)率越低，往往也就意味著安全邊際越高的可轉(zhuǎn)債（不考慮債券違約的情況），其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一般也就越高。目前，A股市場(chǎng)上純債溢價(jià)率低于10%的可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最小也有30%，均值達(dá)到大約50%，最高則有近90%。

當(dāng)然，在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格存在下調(diào)的可能。而且，不少企業(yè)為了融資的需要，也存在下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的動(dòng)機(jī)。但是，是否能如愿下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，畢竟存在很大的不確定性。

過(guò)去幾年里，由于小盤(pán)股估值虛高，同時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，因此價(jià)格破百的可轉(zhuǎn)債，常能給投資者帶來(lái)相對(duì)確定的回報(bào)。但是，小盤(pán)股的估值在最近兩年的市場(chǎng)中有所回歸，而市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)性如何尚未可知。在這種情況下，價(jià)格破百的可轉(zhuǎn)債是否一定意味著確定性回報(bào)，是需要存疑的。

此外，可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，并不是價(jià)格破百、乃至純債溢價(jià)率為零，就能完全消除的。不少可轉(zhuǎn)債都未能拿到企業(yè)債的最高評(píng)級(jí)AAA評(píng)級(jí)。當(dāng)然，作為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體，上市公司一般財(cái)務(wù)情況尚可，但是作為一種企業(yè)債，可轉(zhuǎn)債在無(wú)法轉(zhuǎn)股情況下的違約風(fēng)險(xiǎn)仍需要留意。

最后，對(duì)于可轉(zhuǎn)債可能帶來(lái)的收益，投資者也需要思考，尤其需要注意不少可轉(zhuǎn)債附帶的有條件贖回條款，即在轉(zhuǎn)股期內(nèi)（一般是可轉(zhuǎn)債發(fā)行后6個(gè)月起、至到期日止），如果在一段時(shí)間里，公司股票價(jià)格連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)一定百分比（通常是30%），公司即有權(quán)提前贖回可轉(zhuǎn)債。這也就意味著，如果投資者預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股，在長(zhǎng)周期里有大幅上漲的可能，他們也可能不能依靠可轉(zhuǎn)債這種有安全保障的方式來(lái)拿到全部的收益，而必須被迫轉(zhuǎn)股：可轉(zhuǎn)債的生命期可能短于投資者的預(yù)期。

其實(shí)，按交易價(jià)格是否破百元來(lái)判斷可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，就和用市凈率是否破1來(lái)判斷股票的價(jià)值一樣，是刻舟求劍的行為。在成熟市場(chǎng)，1倍市凈率是一個(gè)不太有意義的指標(biāo)。香港市場(chǎng)就經(jīng)常能看到0.5倍市凈率、乃至更便宜的股票（筆者曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)最低大約0.1倍），而它們也不一定能給投資者在長(zhǎng)期帶來(lái)很好的收益。

當(dāng)然，從獲得一個(gè)看漲期權(quán)的角度來(lái)說(shuō)，跌破百元的可轉(zhuǎn)債畢竟在提供了一定安全邊際的同時(shí)，增加了未來(lái)獲得收益的可能。而且，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的潛在可能性，讓這種看漲期權(quán)變得相對(duì)來(lái)說(shuō)更有價(jià)值。因此，價(jià)格跌破百元，仍然是判斷可轉(zhuǎn)債價(jià)值的粗略估算手段。只是投資者需要警惕，這種衡量標(biāo)準(zhǔn)并非萬(wàn)全之道。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)