10月壽險(xiǎn)保費(fèi)降四成背后

方斐

10月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入下降39%，超出市場(chǎng)預(yù)期。在13號(hào)文正式落地實(shí)施以及資管新規(guī)出臺(tái)的背景下，這是保費(fèi)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，抑或是偶然因素所致，成為市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股關(guān)注的焦點(diǎn)。

11月27日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布2017年10月保險(xiǎn)行業(yè)及各個(gè)公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，10月單月保費(fèi)收入負(fù)增長(zhǎng)，其中，壽險(xiǎn)單月保費(fèi)收入環(huán)比下降近四成。顯然，10月單月保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期在市場(chǎng)意料之外，是保費(fèi)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，抑或是偶然因素所致，都成為市場(chǎng)繞不過(guò)去的話題。

結(jié)合前10個(gè)月的數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，雖然2017年10月行業(yè)單月保費(fèi)收入出現(xiàn)明顯下降，但是2017年全年的增長(zhǎng)勢(shì)頭是大勢(shì)所趨。各家保險(xiǎn)公司符合新規(guī)的產(chǎn)品也陸續(xù)推出并已經(jīng)開(kāi)始預(yù)售，銷售效果雖然還有待市場(chǎng)反饋但是預(yù)計(jì)將好于預(yù)期；另一方面，整體來(lái)看，2017年以來(lái)，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值持續(xù)保持高增長(zhǎng)，盈利狀況也在持續(xù)改善。因此，無(wú)論是保費(fèi)收入，還是盈利增長(zhǎng)，保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的良好趨勢(shì)仍未改變。

134號(hào)文重壓之下

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-10月，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)20%，壽險(xiǎn)單月保費(fèi)收入下降39%。前10個(gè)月，保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入32389億元，同比增長(zhǎng)19.91%；其中，壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入23799億元，同比增長(zhǎng)22.05%，增速為年內(nèi)新低；產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入8590億元，同比增長(zhǎng)14.37%，增速持續(xù)處于高位。

再?gòu)?0月單月的數(shù)據(jù)看，2017年10月單月的保費(fèi)總收入環(huán)比9月下降31.10%，其中，壽險(xiǎn)公司單月保費(fèi)收入環(huán)比大幅下降38.61%，保費(fèi)收入與2016年同期基本持平；產(chǎn)險(xiǎn)公司單月保費(fèi)收入環(huán)比下降15.62%，同比增長(zhǎng)12.74%。

整體而言，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持了較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，10月增速的下降也在意料之內(nèi)，主要是由于9月各家險(xiǎn)企季度末沖業(yè)績(jī)以及相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品“炒停”墊高當(dāng)期保費(fèi)收入，疊加10月新產(chǎn)品推出后市場(chǎng)需要有一定的時(shí)間去接受，而各家險(xiǎn)企也將工作的重心放在2018年開(kāi)門紅的準(zhǔn)備工作上。隨著新產(chǎn)品的市場(chǎng)適應(yīng)期的結(jié)束，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2017年后兩個(gè)月的保費(fèi)收入環(huán)比基本持平。而產(chǎn)險(xiǎn)的表現(xiàn)則非常搶眼，依然保持持續(xù)的高增長(zhǎng)。

在監(jiān)管不斷收緊的情況下，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)占比處于低位，但2017年以來(lái)也保持持續(xù)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2017年1-10月，萬(wàn)能險(xiǎn)累計(jì)新增交費(fèi)為5077億元，同比減少51.48%，其中，10月單月新增的萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入為424億元，環(huán)比減少11.38%；在壽險(xiǎn)中，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)占比為17.34%，比上月略增0.5個(gè)百分點(diǎn)。在萬(wàn)能險(xiǎn)新規(guī)出臺(tái)之后，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)占比持續(xù)處于低位，行業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷改善，保障型產(chǎn)品的占比也在上升。從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)能險(xiǎn)占比的下降，對(duì)行業(yè)而言是一件好事。

截至2017年10月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額14.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.8%，環(huán)比略增長(zhǎng)0.33%。資產(chǎn)配置更趨多元化，其他投資增長(zhǎng)明顯。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額比2016年年底增加1.31萬(wàn)億元，與2016年同期相比增加1.79萬(wàn)億元，同比增速低于2016年同期的21.7%。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，銀行存款占比為13.0%，低于2016年同期18.0%的水平，債券占比為35.0%，略高于2016年同期33.7%的水平，股票和基金占比為13.5%，低于2016年同期14.4%的水平，其他投資占比為38.5%，高于2016年同期33.9%的水平。

從資產(chǎn)配置的環(huán)比情況來(lái)看，銀行存款、債券、股基以及其他投資占比分別為13.01%、35.01%、13.46%、38.53%，比9月分別變動(dòng)了-0.73個(gè)百分點(diǎn)、0個(gè)百分點(diǎn)、0.60個(gè)百分點(diǎn)、0.12個(gè)百分點(diǎn)。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行存款持續(xù)下降，股基配置處于年內(nèi)高位。定期存款配置處于歷史新低，未來(lái)恐怕還有一定的下降空間；在債券配置基本保持穩(wěn)定的前提下，2017年以來(lái)，股基配置占比不斷提升，10月基本處于年內(nèi)高點(diǎn)，這主要是受益于2017年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)化和白馬股行情的崛起。1-10月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為14.7萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)9.74%。其中，銀行存款19112.37億元，占比13.01%；債券51441.25億元，占比35.01%；股票和證券投資基金19780.42億元，占比13.46%；其他投資56616.48億元，占比38.52%。

正所謂強(qiáng)者恒強(qiáng)，上市險(xiǎn)企的市場(chǎng)占有率繼續(xù)提升，優(yōu)勢(shì)更加凸顯。在壽險(xiǎn)方面，無(wú)論是原保費(fèi)收入還是規(guī)模保費(fèi)收入，國(guó)壽、平安、安邦均繼續(xù)保持市場(chǎng)份額的前三名。而國(guó)壽、平安、太保和新華的原保費(fèi)市場(chǎng)占有率則分別為19.73%、13.47%、6.83%和4.13%，環(huán)比變動(dòng)幅度分別為-0.15個(gè)百分點(diǎn)、0.31個(gè)百分點(diǎn)、0.06個(gè)百分點(diǎn)和0.16個(gè)百分點(diǎn)。顯而易見(jiàn)，上市險(xiǎn)企的市場(chǎng)占有率正在穩(wěn)步提升。

這種兩極分化的情形可能是134號(hào)文的新規(guī)逐漸開(kāi)始產(chǎn)生影響，部分保險(xiǎn)產(chǎn)品逐漸停售對(duì)上市險(xiǎn)企的負(fù)面影響相對(duì)較小。未來(lái)，隨著新的合規(guī)的保險(xiǎn)產(chǎn)品的逐漸推出，上市險(xiǎn)企在渠道和產(chǎn)品方面的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)保持。

而在產(chǎn)險(xiǎn)方面，市場(chǎng)前三名依然為人保、平安及太保，市場(chǎng)占有率合計(jì)為63.52%，環(huán)比提升0.06個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，前10個(gè)月，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入8589.65億元，同比增長(zhǎng)14.37%；壽險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入23799.04億元，同比增長(zhǎng)22.05%。

中泰證券認(rèn)為，在新的監(jiān)管政策下，保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨更新和切換的拐點(diǎn)，但這種切換對(duì)保費(fèi)的影響甚微，2018年的“開(kāi)門紅”仍然值得樂(lè)觀以待。前10個(gè)月，保險(xiǎn)行業(yè)人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)22%，而10月單月同比持平、環(huán)比下降39%，預(yù)計(jì)與134號(hào)文10月1日停售時(shí)間節(jié)點(diǎn)及保費(fèi)銷售季節(jié)性因素相關(guān)。

保險(xiǎn)行業(yè)人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入前10個(gè)月累計(jì)為2.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%；規(guī)模保費(fèi)（原保費(fèi)+保戶投資款新增交費(fèi)+投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)）前10個(gè)月累計(jì)為2.93萬(wàn)億元，同比減少5%，主要原因?yàn)楸敉顿Y款新增交費(fèi)（萬(wàn)能險(xiǎn)為主）同比負(fù)增長(zhǎng)51%。行業(yè)人身險(xiǎn)10月單月保費(fèi)環(huán)比下降39%，其中，國(guó)壽、平安壽、太保壽、新華壽環(huán)比分別下降59%、12%、32%、42%，主要系134號(hào)文10月1日正式停售之后產(chǎn)品正處于銷售的空檔期，加之9月是季度末，保險(xiǎn)公司面臨著沖規(guī)模的壓力，預(yù)計(jì)除平安壽之外，其他公司9月單月銷售老產(chǎn)品規(guī)模均較多。

目前，從各家保險(xiǎn)公司新產(chǎn)品的試銷情況來(lái)看，情況好于此前的市場(chǎng)預(yù)期，2018年“開(kāi)門紅”仍將保持樂(lè)觀的前景。根據(jù)平安證券的預(yù)計(jì)，保險(xiǎn)公司2018年“開(kāi)門紅”保費(fèi)增速中樞為10%-15%。此外，前10個(gè)月，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入3842.09億元，同比增長(zhǎng)5.33%，預(yù)計(jì)隨著以健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)為名的短期理財(cái)險(xiǎn)逐步退出市場(chǎng)，2018年的健康險(xiǎn)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭；與此同時(shí)，意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入769.92億元，同比增長(zhǎng)20.25%。

數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入前10個(gè)月累計(jì)為8590億元，同比增長(zhǎng)17%，其中，人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)前10個(gè)月同比分別增長(zhǎng)12%、23%、8%，分別占到33%、20%、10%的市場(chǎng)份額，上述三家公司合計(jì)的市場(chǎng)占有率穩(wěn)定在65%左右。10月單月，原保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)15%，環(huán)比下降16%，主要是銷售的季節(jié)性因素所致。因此，在二次“商改”的政策指引之下，具有承保優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)的龍頭產(chǎn)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)占有率有望進(jìn)一步獲得提升，車險(xiǎn)綜合費(fèi)用率短期將保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

準(zhǔn)備金出清拐點(diǎn)已至

10月是134號(hào)文正式實(shí)施的首月，根據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，1-10月，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入3.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%；壽險(xiǎn)單月保費(fèi)與2016年同期基本持平?？傮w來(lái)看，134號(hào)文實(shí)施的首月對(duì)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的影響符合預(yù)期。

1-10月，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入0.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.4%；人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入2.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.1%。2015年、2016年前10個(gè)月，原保費(fèi)增速分別為19.7%、30.4%。從原保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)、意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)和產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速分別為26.2%、5.3%、20.3%和13.4%。壽險(xiǎn)公司單月原保費(fèi)收入較比2016年同比增長(zhǎng)0.17%，其中，國(guó)壽、平安、太保、新華單月保費(fèi)同比增長(zhǎng)11.4%，134號(hào)文實(shí)施首月的影響并未超出市場(chǎng)預(yù)期。

在弱化投資、增強(qiáng)保障的監(jiān)管基調(diào)下，壽險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)收入出現(xiàn)下滑不可避免。受中短存續(xù)期監(jiān)管政策的影響，壽險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)同比下降，2017年1-10月份，壽險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)收入2.93萬(wàn)億元，同比下降4.8%，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保戶儲(chǔ)蓄款和獨(dú)立賬戶本年新增繳費(fèi)5374億元，同比下降51.4%，原保費(fèi)占規(guī)模保費(fèi)比例為81.3%，比2016年同期上升17.9個(gè)百分點(diǎn)。

在“回歸保障、保險(xiǎn)姓?！北O(jiān)管政策的指引下，降低投資屬性、增強(qiáng)保障屬性將成中長(zhǎng)期保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展的主基調(diào)。

自10月中旬以來(lái)，隨著10年期國(guó)債收益率曲線的快速上行，從3.65%上升至目前的3.95%，傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率曲線提前出現(xiàn)拐點(diǎn)，疊加存量剩余邊際的釋放，2018年壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)將出現(xiàn)大幅改善，一些機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)改善幅度將達(dá)到30%到40%左右。

除了傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率拐點(diǎn)的出現(xiàn)以外，在業(yè)務(wù)方面，保險(xiǎn)行業(yè)仍將保持較快的增長(zhǎng)。由于代理人隊(duì)伍規(guī)模仍能維持一定的增長(zhǎng)，使得2018年新單業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有良好的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2018年主要保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)增速可達(dá)20%-30%。新單業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，加上產(chǎn)品的保障功能逐漸增強(qiáng)，保費(fèi)結(jié)構(gòu)中期交保費(fèi)的占比不斷提升，這些都決定了保險(xiǎn)行業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)屬性沒(méi)有改變。

立足于價(jià)值成長(zhǎng)基礎(chǔ)上的估值提升對(duì)市場(chǎng)更有說(shuō)服力，2017年以來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的補(bǔ)充是股價(jià)上漲的有利保證，2018年這一趨勢(shì)仍將大概率繼續(xù)。預(yù)計(jì)4家主要上市保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值增速將在15%-25%之間。在未來(lái)承保持續(xù)優(yōu)化、內(nèi)含價(jià)值增速持續(xù)性可預(yù)期的情況下，保險(xiǎn)股的估值則有進(jìn)一步提升的空間。

從2017年1-10月的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年全年保險(xiǎn)行業(yè)高增長(zhǎng)的大勢(shì)已定，展望2018年，“開(kāi)門紅”仍然可期，轉(zhuǎn)型保障深入人心，使得保險(xiǎn)股的價(jià)值成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有很大的“確定性”，有些保險(xiǎn)股由于具有更大的成長(zhǎng)性而具有更大的彈性?？傮w而言，保險(xiǎn)保障、消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的需求覺(jué)醒是提升保險(xiǎn)股估值的核心動(dòng)力。

中泰證券認(rèn)為，保險(xiǎn)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，2018年“開(kāi)門紅”有望迎來(lái)預(yù)期差，由于2017年“開(kāi)門紅”實(shí)現(xiàn)了保費(fèi)的高增長(zhǎng)，加上134號(hào)文在10月的落地實(shí)施，以及10月保費(fèi)環(huán)比的下降，使得市場(chǎng)對(duì)2018年“開(kāi)門紅”的實(shí)現(xiàn)心存疑慮，但從目前的數(shù)據(jù)和各家保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備情況來(lái)看，2018年“開(kāi)門紅”的實(shí)現(xiàn)仍具有較大的確定性，但“開(kāi)門紅”的主打產(chǎn)品可能會(huì)落在健康險(xiǎn)上，而不是此前傳統(tǒng)意義上的壽險(xiǎn)。加上產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性足以彌補(bǔ)監(jiān)管對(duì)“快返產(chǎn)品”的限制，而客戶對(duì)于前后產(chǎn)品的差異并不敏感。

不管怎么說(shuō)，如果在2017年“開(kāi)門紅”高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2018年仍能實(shí)現(xiàn)較高增速的“開(kāi)門紅”，這對(duì)市場(chǎng)而言無(wú)疑是注入了一針強(qiáng)心劑，而保險(xiǎn)股價(jià)值成長(zhǎng)的“確定性”則更會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)可和接受。

在金融監(jiān)管日益加強(qiáng)的前提下，監(jiān)管政策的變化對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的影響不容忽視，甚至在一定程度上成為影響判斷保險(xiǎn)股價(jià)值成長(zhǎng)與否的最大不確定性因素。2017年以來(lái)，在134號(hào)文于10月落地對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)有一定影響外，11月出臺(tái)的資管新規(guī)又一次在市場(chǎng)上掀起波瀾，不過(guò)，值得慶幸的是，資管新規(guī)將保險(xiǎn)資管統(tǒng)一納入到資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的范疇，這實(shí)際上是有利于保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售的，尤其是“保本保收益”產(chǎn)品的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，這在無(wú)形中為2018年“開(kāi)門紅”的實(shí)現(xiàn)增加了新的推動(dòng)力。

由于上述監(jiān)管政策的負(fù)面影響正逐漸消弭，此前的疑慮也慢慢打消，加上轉(zhuǎn)型保障的繼續(xù)和vnb margin（新業(yè)務(wù)利潤(rùn)）的再提升，保險(xiǎn)行業(yè)的新業(yè)務(wù)價(jià)值有望保持高增速，預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值將會(huì)達(dá)到18%-20%的增長(zhǎng)中樞。

其次，因近年來(lái)的低利率而困擾保險(xiǎn)行業(yè)多年的準(zhǔn)備金因素正面臨出清的拐點(diǎn)，使得影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大的不確定性因素逐漸消失，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將具有較大的“彈性”。如果利率保持在現(xiàn)在的高位水平，則750日國(guó)債收益率曲線將出現(xiàn)拐頭向上，使得準(zhǔn)備金從增提到不提，預(yù)計(jì)這會(huì)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的凈利潤(rùn)提供平均20%-30%的增長(zhǎng)彈性。如果利率趨勢(shì)不變，則2018年的準(zhǔn)備金大概率會(huì)有釋放，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的彈性會(huì)更大。

最后，由于奉行“保障”邏輯為本的理念，保障性產(chǎn)品的成長(zhǎng)仍有想象空間，從而使得保險(xiǎn)股目前的估值仍在低位。轉(zhuǎn)型保障是保險(xiǎn)行業(yè)基本面提升的根本邏輯，在一以貫之的監(jiān)管以及“償二代”要求之下，保險(xiǎn)公司有充足動(dòng)力繼續(xù)提升保障型產(chǎn)品的占比，在消費(fèi)升級(jí)、家庭保障意識(shí)提高的條件下，保障產(chǎn)品的需求仍有較大的發(fā)展空間。