外匯儲(chǔ)備到底該由誰(shuí)管？

張明

由財(cái)政部來管理一部分外匯儲(chǔ)備，一是通過增加主權(quán)外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，來提高整體投資回報(bào)率;二是更好地彌補(bǔ)中國(guó)未來社會(huì)保障資金的缺口

日前，全國(guó)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員黃奇帆與央行研究局局長(zhǎng)徐忠關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理模式的爭(zhēng)論，使得外匯儲(chǔ)備問題再次受到社會(huì)關(guān)注。其實(shí)，在過去10余年間，關(guān)于央行是否應(yīng)該大量積累外匯儲(chǔ)備，積累外匯儲(chǔ)備的成本與收益如何，外匯儲(chǔ)備是否應(yīng)該由央行一家管理，外匯儲(chǔ)備能不能分給老百姓，央行是否應(yīng)該大量用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)等問題，持續(xù)引發(fā)過市場(chǎng)關(guān)注。

央行管理外匯儲(chǔ)備是既或事實(shí)，那么由財(cái)政部來管理一部分外匯儲(chǔ)備，意義至少有二，一是通過增加主權(quán)外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，來提高整體投資回報(bào)率;二是更好地彌補(bǔ)中國(guó)未來社會(huì)保障資金的缺口。

筆者也多次參與過上述討論，寫作本文的目的，是借著這次辯論引發(fā)關(guān)注的契機(jī)，再次厘清相關(guān)模糊認(rèn)識(shí)。

問題一：央行積累外匯儲(chǔ)備是否必然會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣超發(fā)？

回答：未必。雖然央行在外匯市場(chǎng)上會(huì)用人民幣去購(gòu)買美元，但在釋放外匯占款之后，央行可以通過沖銷（Sterilization）的方式，重新回籠因?yàn)橘?gòu)買美元而釋放的外匯占款。如果沖銷能夠做到百分之百，則央行積累外匯儲(chǔ)備的過程并不會(huì)引發(fā)基礎(chǔ)貨幣超發(fā)。

不過，央行沖銷是有成本的。而且隨著沖銷規(guī)模的擴(kuò)大，央行沖銷的成本將會(huì)更快地上升。例如在21世紀(jì)初期，中國(guó)央行一度是靠發(fā)行央行票據(jù)來沖銷外匯占款。央行票據(jù)是央行發(fā)行的短中期債券。隨著央票發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，央票的利率無疑會(huì)上升，這將會(huì)增加央行的財(cái)務(wù)成本，最終造成央行虧損。

后來，中國(guó)央行的沖銷方式由發(fā)行央票轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣呱虡I(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率。由于央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金支付的利率水平顯著低于央票利率，這種沖銷工具的轉(zhuǎn)變顯著降低了央行的沖銷成本，但卻將沖銷成本轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行，放大了商業(yè)銀行資金的機(jī)會(huì)成本。這是由于，如果商業(yè)銀行能夠把上交的法定存款準(zhǔn)備金用于發(fā)放信貸，無疑將會(huì)獲得更高的回報(bào)率。因此，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來進(jìn)行沖銷的做法，事實(shí)上是央行對(duì)商業(yè)銀行體系的征稅。

而最后，通過系統(tǒng)性壓低商業(yè)銀行支付給居民部門的基準(zhǔn)存款利率，商業(yè)銀行又可以把沖銷成本轉(zhuǎn)移給居民部門。

正是因?yàn)闆_銷有成本且成本隨著沖銷規(guī)模而上升，沖銷通常很難做到100%。因此，中國(guó)持續(xù)的國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩，這種說法并不為過。

問題二：有種說法認(rèn)為，由于央行在積累了外匯儲(chǔ)備的時(shí)候發(fā)放了基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債。因此外匯儲(chǔ)備只能由央行來持有。這種說法正確嗎？

回答：不正確。外匯儲(chǔ)備是中國(guó)政府能夠自由決定其用途的資產(chǎn)。市場(chǎng)主體當(dāng)年向中國(guó)央行出售外匯儲(chǔ)備的交易，是一次性交易而非回購(gòu)交易。如果是回購(gòu)交易，那么央行將會(huì)承諾在未來以特定的價(jià)格將美元出售給當(dāng)年交易的市場(chǎng)主體。而如果不是回購(gòu)交易而是一次性交易，這就意味著在未來央行可以拒絕交易、或者通過提高美元價(jià)格的方式來進(jìn)行交易。

換言之，當(dāng)年央行在買入美元的過程中，已經(jīng)用人民幣支付了市場(chǎng)化對(duì)價(jià)，因此央行就獲得了購(gòu)入外匯資產(chǎn)的自由使用權(quán)。央行并沒有義務(wù)承諾在未來以固定的價(jià)格，將固定數(shù)額的美元出售給特定的市場(chǎng)主體。

問題三：中國(guó)政府通過發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，來置換央行的外匯儲(chǔ)備，這是“空手套白狼”嗎？

回答：不是。空手套白狼，是指在不支付市場(chǎng)化對(duì)價(jià)的前提下單方向獲得真實(shí)資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備的確是一種硬通貨資產(chǎn)，但中國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債，也是受到國(guó)際社會(huì)認(rèn)可的一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果中國(guó)政府通過發(fā)行特別國(guó)債，并用這批國(guó)債與央行的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行資產(chǎn)置換，進(jìn)而用置換出來的外匯儲(chǔ)備構(gòu)建主權(quán)投資基金并投資于海外，這種說法是合乎經(jīng)濟(jì)邏輯的做法。

事實(shí)上，當(dāng)年中投公司的成立，恰好就是使用的這種方法。

這種做法是否會(huì)額外增加中國(guó)政府的財(cái)政成本呢？也未必。如果央行將這批特別國(guó)債的到期本息，最終通過一個(gè)專門賬戶再次上交國(guó)庫(kù)的話，此舉并不會(huì)額外增加中國(guó)政府還本付息的壓力。

此外，財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，還可以增加國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的建設(shè)。

問題四：央行管理外匯儲(chǔ)備是既成事實(shí)，那么由財(cái)政部來管理一部分外匯儲(chǔ)備有何意義？

回答：意義至少有二，一是通過增加主權(quán)外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，來提高整體投資回報(bào)率;二是更好地彌補(bǔ)中國(guó)未來社會(huì)保障資金的缺口。

在2007年之前，中國(guó)只有一家主權(quán)外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這就是央行旗下的國(guó)家外管局。2007年中投公司成立之后，中投公司與外管局客觀上形成了主權(quán)外匯資產(chǎn)管理的競(jìng)爭(zhēng)格局。這事實(shí)上提升了中國(guó)主權(quán)外匯資產(chǎn)的投資回報(bào)率。當(dāng)然，由于央行并未披露外匯儲(chǔ)備的投資回報(bào)率數(shù)據(jù)，我們并不能真正比較“外匯儲(chǔ)備的投資收益率與其他投資機(jī)構(gòu)的投資收益率”。然而，只要外管局的大部分外儲(chǔ)資產(chǎn)投資于發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債之上，其綜合投資收益率就不會(huì)太高。

在這一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已經(jīng)形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC與淡馬錫的“三駕馬車”格局，這三家公司都是新加坡政府獨(dú)資的主權(quán)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，相互之間既有競(jìng)爭(zhēng)也有分工。

很多有充裕外匯儲(chǔ)備的國(guó)家都有主權(quán)養(yǎng)老基金。雖然中投公司看起來和挪威石油基金之類的主權(quán)養(yǎng)老基金很像，但公司章程并未規(guī)定中投公司未來的投資收益會(huì)進(jìn)入社保賬戶。由于未來中國(guó)將會(huì)面臨嚴(yán)峻的老齡化與社?？召~問題，因此，通過與成立中投公司類似的方式來利用外匯儲(chǔ)備構(gòu)建主權(quán)養(yǎng)老基金，對(duì)中國(guó)政府而言是值得考慮的選擇。

問題五：用部分外匯儲(chǔ)備來充實(shí)社保賬戶，這會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的二次結(jié)匯問題嗎？

回答：未必。主權(quán)養(yǎng)老基金主要是將自身資產(chǎn)投資于國(guó)外金融市場(chǎng)，投資本金可以長(zhǎng)期以外幣資產(chǎn)方式停留在境外。只有匯回的投資收益在轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧艜r(shí)，會(huì)產(chǎn)生所謂的“二次結(jié)匯”問題。然而，相對(duì)于每年中國(guó)巨大的經(jīng)常賬戶順差以及跨境資本流動(dòng)，主權(quán)財(cái)富基金的投資收益匯回產(chǎn)生的匯兌壓力是非常小的，甚至可以忽略不計(jì)。

（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦）