審慎排序，降低金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

劉利剛

中國(guó)金融改革和對(duì)外開(kāi)放的側(cè)重點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生變化，從推進(jìn)人民幣項(xiàng)下資本賬戶(hù)的開(kāi)放和加速人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，逐漸轉(zhuǎn)移到強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放。這一轉(zhuǎn)變將降低中國(guó)國(guó)內(nèi)金融改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)

自從去年2月以來(lái)，中國(guó)人民銀行宣布向外資開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)后，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的速度在顯著加速。今年5月在中美經(jīng)貿(mào)談判的早期收獲協(xié)議里，中國(guó)政府承諾向兩家有資質(zhì)的美資銀行開(kāi)放債券承銷(xiāo)和債券清算的資質(zhì)，全球三大信用評(píng)級(jí)公司也可以進(jìn)入中國(guó)公司債市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，另外，中國(guó)電子支付行業(yè)也向美國(guó)同業(yè)有更大的開(kāi)放。今年11月，中國(guó)政府又宣布外資在中國(guó)銀行、保險(xiǎn)和證券持股比重可以上升到51%，外資持股比例在三年后可以進(jìn)一步放開(kāi)。這些開(kāi)放政策依循國(guó)民待遇和負(fù)面清單的原則，其開(kāi)放的力度之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)示著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放新篇章的開(kāi)始。

金融改革開(kāi)放排序調(diào)整

在某種程度上，近期的金融開(kāi)放政策也表明中國(guó)金融改革和對(duì)外開(kāi)放的側(cè)重點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生變化，從推進(jìn)人民幣項(xiàng)下資本賬戶(hù)的開(kāi)放和加速人民幣國(guó)際化的進(jìn)程逐漸轉(zhuǎn)移到強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放。其實(shí)，這些政策側(cè)重點(diǎn)已在今年7月15日召開(kāi)的每五年一次的全國(guó)金融工作會(huì)議上得到確認(rèn)。習(xí)近平主席在其工作報(bào)告里首次提到“要積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，合理安排開(kāi)放順序”。對(duì)比十八大和十九大對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放的表述，十八大里的“穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下可兌換”不再重提，說(shuō)明今后五年中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的態(tài)勢(shì)將變得更加慎重，但是金融市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)的開(kāi)放會(huì)逐漸加速。

筆者認(rèn)為這一轉(zhuǎn)變將降低中國(guó)國(guó)內(nèi)金融改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)中國(guó)自2015年8月11日的匯改到2016年底以來(lái)，因人民幣升值預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向而造成資本大幅流出就是一個(gè)值得吸取的教訓(xùn)。從2014年到2016年底，筆者估算中國(guó)資本的流出有1.5萬(wàn)億美元左右。如果中國(guó)沒(méi)有近4萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備的話(huà)，這可能引起一個(gè)國(guó)際收支平衡的危機(jī)，重蹈亞洲金融危機(jī)的一些國(guó)家的覆轍。

那么為何匯率預(yù)期的轉(zhuǎn)變會(huì)帶來(lái)如此大規(guī)模的資本流出？

從2009年9月到2015年8月11日匯改這段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁，而全球三大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)、日本和歐盟因次貸危機(jī)的打擊進(jìn)入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這三大央行都使用了量化寬松政策，來(lái)維持近乎為零的利率，造成美元套利交易興起。一些中國(guó)企業(yè)在這種環(huán)境中發(fā)行了大量美元債券和借了很多貿(mào)易融資的美元短融，總額度近1.4萬(wàn)億美元，其中近七八成為短期債務(wù)。因時(shí)逢人民幣單邊升值，這些債務(wù)絕大多數(shù)沒(méi)有對(duì)沖匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣突轉(zhuǎn)為貶值后，這些企業(yè)變得非?？只?，開(kāi)始大幅囤積美元，拋賣(mài)人民幣，造成人民幣大幅貶值預(yù)期的產(chǎn)生，進(jìn)而加速了資本的大幅外流。

為抑制這種人民幣大幅貶值預(yù)期，央行在2016年底采用了一系列資本流出收緊的政策，有效降低了今年凈資金流出，人民幣貶值的預(yù)期得到抑制，在美元一路貶值的環(huán)境下，人民幣也得到穩(wěn)定。同時(shí)今年3月以來(lái)的金融監(jiān)管收緊也造成中美利差增大到300個(gè)-350個(gè)基點(diǎn)，使得企業(yè)和居民不再囤積美元。人民幣貶值預(yù)期的消失和較大的利差使得一些出口企業(yè)開(kāi)始結(jié)匯，從而引起人民幣對(duì)美元的快速持續(xù)升值，隨著央行推出遠(yuǎn)期結(jié)匯不再征收20%準(zhǔn)備金率，人民幣的升值預(yù)期得到抑制，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定在6.6左右。

人民幣“8·11”匯改至今這段大幅變化也給政策決策者一個(gè)警示，那就是在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不健全的情況下，比如一個(gè)國(guó)家在沒(méi)有建立一個(gè)有深度有效率的外匯衍生品市場(chǎng)之前，匯率的單邊預(yù)期的產(chǎn)生和加強(qiáng)總是會(huì)伴隨著大幅資本的流動(dòng)，這不僅是一些拉美危機(jī)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也是亞洲金融危機(jī)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。由此可見(jiàn)，在金融市場(chǎng)發(fā)展之前，貿(mào)然開(kāi)放資本賬戶(hù)會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，如何來(lái)避免這種風(fēng)險(xiǎn)呢？一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的金融改革審慎排序的政策應(yīng)該是先放開(kāi)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)和金融市場(chǎng)向外資開(kāi)放，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)提升效率，有一定深度和廣度，以及有抵御風(fēng)險(xiǎn)和大幅資本流動(dòng)的能力后，再逐漸開(kāi)放一些短期資本流動(dòng)的管制，從而實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)的可兌換。但是光靠本國(guó)金融機(jī)構(gòu)來(lái)建立一個(gè)與國(guó)際接軌并且有效的金融市場(chǎng)又是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

從一些新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可以看出，外資在其金融服務(wù)業(yè)和其他與金融基建相關(guān)服務(wù)業(yè)的參與會(huì)起到加速這些國(guó)家金融市場(chǎng)的培育和發(fā)展。比如，外資銀行會(huì)帶來(lái)新的產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和方法及自我監(jiān)管的合規(guī)理念。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，也可以使國(guó)內(nèi)銀行更快地學(xué)習(xí)。同時(shí)，外資的參與也需要監(jiān)管能力的提升，使新興市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)水平向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管水平看齊。另外，海外機(jī)構(gòu)投資者參與新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)也會(huì)加速這些國(guó)家外匯及利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)的培育和發(fā)展也會(huì)降低這些產(chǎn)品的成本，使國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)使用這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品，從而促進(jìn)和加深這些市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)沖它們的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，匯率的波動(dòng)就不至于帶來(lái)匯率的大幅波動(dòng)，同時(shí)資本的流動(dòng)也會(huì)變得相對(duì)平衡，從而抑制資本大幅流入流出的狀況。

宏觀政策與監(jiān)管挑戰(zhàn)

海外金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)金融服務(wù)業(yè)和資本市場(chǎng)參與度的上升也會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀政策和金融監(jiān)管帶來(lái)一系列挑戰(zhàn)。

首先，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)金融服務(wù)業(yè)和資本市場(chǎng)會(huì)一定程度上影響貨幣政策傳導(dǎo)和有效性。一般來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)的開(kāi)放也會(huì)帶來(lái)資本流動(dòng)的活躍，國(guó)內(nèi)的利率和匯率的波動(dòng)也會(huì)上升，這也需要有效的公開(kāi)市場(chǎng)操作和靈活的匯率制度。在某種程度上，外資在中國(guó)金融市場(chǎng)參與度的提高會(huì)加速中國(guó)貨幣政策執(zhí)行框架的轉(zhuǎn)型，從現(xiàn)在量?jī)r(jià)并重的模式走向以?xún)r(jià)為主的貨幣政策執(zhí)行模式。但在轉(zhuǎn)型過(guò)程中也會(huì)帶來(lái)意想不到風(fēng)險(xiǎn)，比如很多外資金融機(jī)構(gòu)已在其他新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷這樣的轉(zhuǎn)型，它們也許會(huì)搶先交易，使一些貨幣政策難以達(dá)到初衷，抑制貨幣政策傳導(dǎo)。這也要求中國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)型加速。

第二，在一個(gè)金融市場(chǎng)更加開(kāi)放而資本賬戶(hù)開(kāi)放較為謹(jǐn)慎的狀況下，中國(guó)需要采取何種匯率制度的安排也很重要。從理論來(lái)看，中國(guó)的匯率制度很難出現(xiàn)清潔浮動(dòng)，一個(gè)有管理的浮動(dòng)匯率是大勢(shì)所趨。那么如何來(lái)進(jìn)一步改善現(xiàn)有匯率機(jī)制是一個(gè)制度深究的課題。如果這種機(jī)制沒(méi)有太多浮動(dòng)，匯率衍生品市場(chǎng)很難發(fā)展。但匯率波動(dòng)或預(yù)期管理不當(dāng)，資本又會(huì)大幅流出，造成在岸金融市場(chǎng)資本風(fēng)險(xiǎn)飆升。從這個(gè)角度上來(lái)看，中國(guó)所允許的匯率波動(dòng)應(yīng)大幅提升，同時(shí)一些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修改要求企業(yè)對(duì)沖匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)，這也可以鼓勵(lì)利率匯率金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

第三，中國(guó)金融業(yè)進(jìn)一步向外資開(kāi)放也對(duì)金融監(jiān)管提出很大挑戰(zhàn)。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新會(huì)比以往來(lái)得快和來(lái)得猛，迫使金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在人員配置和監(jiān)管提升方面要有大幅提高。這也要求中國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)在薪資和用人制度上能使一些有國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)人士進(jìn)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使監(jiān)管水平與市場(chǎng)同步。同時(shí)，一些市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)也應(yīng)允許建立與發(fā)展，來(lái)作為監(jiān)管的補(bǔ)充。既然中國(guó)允許海外金融機(jī)構(gòu)更大程度上參與中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)也應(yīng)更加開(kāi)放與之相配套的金融基建行業(yè)（會(huì)計(jì)、審計(jì)、律師、征信、評(píng)級(jí)等），它們進(jìn)入也會(huì)幫助官方監(jiān)管政策的執(zhí)行。同時(shí)，中國(guó)也應(yīng)放開(kāi)這些行業(yè)對(duì)中國(guó)民營(yíng)資本準(zhǔn)入，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)也可加速培育金融基建行業(yè)的發(fā)展。

第四，其實(shí)金融市場(chǎng)的改革和發(fā)展也離不開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革與發(fā)展。國(guó)企和國(guó)有金融體制的改革也會(huì)影響中國(guó)金融改革和開(kāi)放。國(guó)企混改的推出會(huì)加速資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)國(guó)家也可以從股市上融到資金來(lái)解決國(guó)企高債務(wù)問(wèn)題。民營(yíng)和外資加入混改也會(huì)幫助改進(jìn)國(guó)企的公司治理、薪酬制度、激勵(lì)機(jī)制和國(guó)企效益。國(guó)企的改革也會(huì)使中國(guó)金融機(jī)構(gòu)呆壞賬減少、風(fēng)險(xiǎn)下降、資本更加合理配置，從而提高中國(guó)金融系統(tǒng)效率。同時(shí)財(cái)政制度的改革也會(huì)影響中國(guó)金融市場(chǎng)機(jī)制的培育與發(fā)展。

最后，在中共十九大之后的改革環(huán)境下來(lái)討論和完善中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放與改革也變得更為重要。所以，在不同的時(shí)間段我們應(yīng)該有中國(guó)金融改革和改革階段性目標(biāo)，并做一些階段性評(píng)估。筆者認(rèn)為更重要的是我們也應(yīng)該對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的愿景有自己獨(dú)立的看法。是順從西方那種發(fā)展更加復(fù)雜的金融市場(chǎng)，還是發(fā)展一個(gè)有中國(guó)特色的金融市場(chǎng)，具有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高效率、高透明度、低杠桿、易監(jiān)管和相對(duì)簡(jiǎn)單有效的金融市場(chǎng)。澳大利亞就是一個(gè)很好的例子，其26年的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展， 金融的穩(wěn)定起到很大作用。在澳洲1992年房產(chǎn)泡沫崩潰后，澳洲政府痛定思痛建立了一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單、容易監(jiān)管、有競(jìng)爭(zhēng)但可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)，其經(jīng)驗(yàn)也是值得中國(guó)政策決策者借鑒和學(xué)習(xí)的。

總之，中國(guó)金融改革已進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代。全國(guó)金融工作會(huì)議和十九大報(bào)告應(yīng)是指導(dǎo)中國(guó)金融改革的兩個(gè)重要研究文件。此報(bào)告全面和綜合地論述了中國(guó)金融改革與資本賬戶(hù)開(kāi)放的審慎排序的政策建議，同時(shí)也給出了一個(gè)可以實(shí)施的協(xié)調(diào)政策，為下一步中國(guó)金融改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放指點(diǎn)迷津。

（作者為花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、復(fù)旦大學(xué)發(fā)展研究院客座教授，編輯：袁滿(mǎn)）