滬港通三年溯源

曲艷麗++王東

滬港通是股票交易制度方面巨大的創(chuàng)新，在此之前，全世界都沒有可借鑒的先例

11月17日，滬港通運行已有三年。作為一個起點，滬港通打開了香港和內(nèi)地兩個資本市場聯(lián)通的閘門。三年后的今天，有關(guān)滬港通的疑慮已然消退。

滬港通開通三年來，兩地資本市場都為之觸動，生態(tài)環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的改變。

2012年12月3日下午，深圳市中心的一間茶館內(nèi)，上交所高層與香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加在一張餐巾紙上畫了一畫，比劃了下資金雙向流動的交易結(jié)算框架，這便是滬港通機(jī)制的雛形。

在滬港通之前，QFII和RQFII配額制度是海外資金投資A股的唯一渠道。一位監(jiān)管層人士這樣比喻，“之前開過來的是一艘艘私人游輪，門檻高、隨意性大，而滬港通就像開通了一座橋，每天都開著，無論刮風(fēng)下雨都能正常通行?！?三年以來，滬港通累計交易額達(dá)6萬億元人民幣，日均成交額超過87億元。

更具開創(chuàng)意義的是，滬港通開啟了兩地資金的雙向流動，且個人投資者也擁有了直接跨境投資的渠道。這是股票交易制度方面巨大的創(chuàng)新，在此之前，全世界都沒有可借鑒的先例。

緣起茶館

12月初的深圳，異常的忙碌。

當(dāng)時，第十一屆中國證券投資基金國際論壇和第八屆中國國際期貨大會集中在2012年12月2日至3日召開，各路人馬齊聚鵬城。

會議間歇，上交所高層等五人與李小加及其助理相約在深圳中心書城二樓的紫苑茶館一敘。

一行七人沿扶梯而上，卻發(fā)現(xiàn)包房已滿，于是轉(zhuǎn)戰(zhàn)陽臺的露天座位。時值周一下午2點，南方的初冬依然有煦暖的陽光。

眾人分坐兩桌，隨行人員邊吃著柚子，邊見三位領(lǐng)導(dǎo)圍坐一桌，一紙一筆，開始勾勒出南水和北水雙向交易結(jié)算的示意圖。整個過程持續(xù)不過一個小時，滬港通制度由此而生。

時間軸翻回到兩個月前，上交所技術(shù)部門的一篇研究報告成功地引起了管理層的注意。巧合的是，上交所業(yè)務(wù)部門也在參加了東盟交易系統(tǒng)互聯(lián)會議后撰寫了研究報告，報告的內(nèi)容是關(guān)于越南、馬來西亞等東南亞股票市場之間如何通過技術(shù)機(jī)制實現(xiàn)聯(lián)通。然而東南亞資本市場之間打通了技術(shù)環(huán)節(jié)，后續(xù)卻沒有很好地運作起來。

此時正值十八大期間，輿論熱議人民幣國際化，上交所也在緊緊思索如何助力金融行業(yè)雙向開放。這兩份基于技術(shù)和業(yè)務(wù)層面的研究報告，隨即讓上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人產(chǎn)生了更高層的期望。

“邏輯很簡單，細(xì)節(jié)很復(fù)雜。彼時只是一個構(gòu)想，能不能做成還是未知數(shù)?！敝槿耸繉Α敦斀?jīng)》記者表示，內(nèi)地資本市場有走出去和引進(jìn)來的雙重需求，港交所也想成為內(nèi)地對外聯(lián)接的窗口，當(dāng)時在茶館就認(rèn)為方案可行，回來之后分頭研究，寫構(gòu)思、寫報告、口頭溝通、上報方案。

在此后的一年多時間里，上交所管理層分別從規(guī)則層面、交易結(jié)算機(jī)制的設(shè)計、國際業(yè)務(wù)等方面主抓，所內(nèi)反復(fù)論證。

有意思的是，為了不引起市場波動，外界對此間研究工作的推進(jìn)并不知情。直到2014年4月10日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲亞洲論壇上宣布，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。

消息來得措不及防，市場稱之為“總理的博鰲禮包”，滬港通這個名字也第一次出現(xiàn)在了世人面前。當(dāng)時參加論壇的申銀萬國證券董事長李劍閣在面對媒體的追問時感嘆，“李小加昨天晚上還不知道，也是今天從會場才得到消息。”

順利推出

一項政策的推出，總是千錘百煉，且占盡天時地利人和。滬港通甫一推出，這一創(chuàng)新的機(jī)制、尤其是滬港通代表的境內(nèi)資本市場雙向開放的意義，令市場激動萬分。固然，創(chuàng)新事物的出現(xiàn)總會夾帶著贊譽、期待、亦質(zhì)疑。時不時會有人提出各種擔(dān)憂，其中對資金進(jìn)出的管控最被市場關(guān)心。

因此，在滬港通的制度設(shè)置中，額度控制是得以獲批的重要因素之一。滬港通落地之初，分別將滬股通和港股通的總額度設(shè)為3000億元和2500億元，每日額度分別為130億元和105億元。

2016年8月16日深港通獲批時，兩地證監(jiān)會聯(lián)合公告顯示，深港通不再設(shè)總額度限制。與此同時，滬港通總額度取消。事實上，滬港通始終運行平穩(wěn)，除了2014年11月17日啟航首日時北上額度用罄，此后北上均未觸及每日額度和總額度的上限。

從此，在試點初期設(shè)置額度控制作為傳統(tǒng)延續(xù)了下來。此后的新型創(chuàng)新試點都進(jìn)行了相應(yīng)的約束性安排。

在上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，能在當(dāng)時金融業(yè)對外開放的大環(huán)境下推出，滬港通是幸運的。據(jù)悉，在2013年時上報的最初意向性方案中，滬港通標(biāo)的股數(shù)量并不多，“只有個位數(shù)”，而在向高層匯報的過程中，得到的驚喜反饋是機(jī)制很好、范圍可以擴(kuò)大?！拔覀儺?dāng)時都覺得有了高層的支持，滬港通無疑是個幸運兒。”

“當(dāng)時我們想通過5到10只股票做試點，先把機(jī)制打通了。結(jié)果領(lǐng)導(dǎo)說，干嘛不全市場打開？我們就眼淚都要掉下來了，覺得竟然還能這樣。”香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加在此后回憶時表示，當(dāng)時大家對滬港通預(yù)期很低，是“沒想過、甚至不敢想”的一件事。

滬港通推進(jìn)的過程中，也遭遇了一些困難。據(jù)在滬港通開通前夕的業(yè)界座談會的一位與會者表示，業(yè)界在2014年年中也曾持觀望態(tài)度，而且對稅收安排、名義持有人制度、綜合賬戶等技術(shù)性問題有蠻多疑問，后續(xù)一一得到解答。

“就像打了一場硬仗，當(dāng)?shù)谝惶旖K于將單子都發(fā)往結(jié)算中心之后，所有人都長舒了一口氣，一起走出公司去慶祝，覺得是特別大的勝利。三年過后，這一情景仍歷歷在目?！毕愀勰惩缎薪?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主管回憶道，因系統(tǒng)復(fù)雜度蠻高，盡管經(jīng)歷了一輪又一輪的預(yù)演，開通時心情仍然很緊張。

互聯(lián)互通

如今，所有的疑慮早已煙消云散。滬港通開通三年來，兩地資本市場都為之觸動，生態(tài)環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的改變。

兩地投資者在北上南下的相遇之中，思想和投資理念不停地碰撞?！皽弁ㄗ鳛橐粋€市場化的機(jī)制，幫助兩地市場做了充分的價值挖掘，過去三年尤其是最近一年，AH股折溢價明顯收窄。”匯添富滬港深新價值基金經(jīng)理佘中強(qiáng)對《財經(jīng)》記者表示，基于上市公司良好的基本面，在原有投資者結(jié)構(gòu)不變的情況下，北上或者南下，兩地邊際新增資金的力量對價格趨勢的沖擊還是比較顯著的。

2017年是港股市場上內(nèi)地股票全面爆發(fā)的一年，中國恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK）等內(nèi)房股暴漲了6倍有余，像騰訊控股（00700.HK）、吉利汽車（00175.HK）等A股市場沒有的優(yōu)秀標(biāo)的，股價也一騎絕塵而去。

在南下資金的視角中，港股的很多標(biāo)的就在身邊，能夠感受到其日新月異的變化，內(nèi)地投資者愿意賦予其高估值，而以往在香港市場上占據(jù)絕對話語權(quán)的外資大投行和本地資金對這些內(nèi)地公司并不熟悉，信息不對稱造成了優(yōu)質(zhì)股票相對于A股的長期折價。

同樣的，海外資金通過港股通北上，亦顛覆了A股市場傳統(tǒng)觀察估值的維度。像恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、?？低暎?02415.SZ）等行業(yè)龍頭遭港股通持續(xù)買入，更不要提一貫是海外資金寵兒的大白馬家電股。

盤旋在香港市場上的國際投資者，看待股票的角度是全球范圍內(nèi)比價，挑選誰最好，誰最具備性價比。那些在傳統(tǒng)A股的觀念中已經(jīng)市值夠大或者估值已經(jīng)貴到不可思議的股票，在他們的維度中折算成美元，有可能還是便宜的。

“它會帶領(lǐng)你去認(rèn)知和發(fā)現(xiàn)市場中優(yōu)秀公司的潛在價值，以往被本地投資者所忽略的，海外資金用其他的維度提供了新的思路?！辟苤袕?qiáng)認(rèn)為，A股那些暫時還沒有受到港股通追捧的、其他行業(yè)的細(xì)分龍頭，未來將同樣經(jīng)歷一個估值重構(gòu)的過程，市場是聰明的、有自我學(xué)習(xí)的效應(yīng)。

“對兩地市場都是全板塊的整合?！痹其h金融集團(tuán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理朱亞莉?qū)Α敦斀?jīng)》記者表示，滬股通補(bǔ)齊了那些A股市場上包含、而港股沒有的股票，例如軍工板塊、白酒等。香港市場以往有很強(qiáng)的偏向性，喜愛像銀行這類的大盤股，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)其實還有這么多股票可以看。

三年來，滬港通累計交易額達(dá)6萬億元人民幣，日均成交額超過87億元。

一位接近上交所的人士曾對《財經(jīng)》記者表示，對于交易所而言，兩地互通對自身交易制度、監(jiān)管理念的完善都有影響，例如更加規(guī)范上市公司的信息披露。

新的起點

滬港通是一個起點。

國際化已成為上交所四大市場之一，且近年來，上交所的國際化步伐邁得更遠(yuǎn)、更深，與境外交易所進(jìn)入了實質(zhì)性合作的階段。三年時間里，上交所攜手德交所、中金所在法蘭克福成立中歐國際交易所;入股巴基斯坦交易所;和阿斯塔納合作建立國際交易所;成為我國首個加入聯(lián)合國可持續(xù)交易所倡議的證券交易所;合計900億元規(guī)模的熊貓債陸續(xù)在上交所發(fā)行;滬倫通的可行性研究也在推進(jìn)中。

而港交所更是把“互聯(lián)互通”上升到戰(zhàn)略層面，7月份剛開閘了“債券通”，又一直在爭取商品通、股指期貨通、新股通、ETF互聯(lián)互通等等。

先鋒領(lǐng)航（Vanguard）中國區(qū)總裁林曉東向《財經(jīng)》記者透露，滬港通對于香港鞏固中國離岸金融中心和亞洲區(qū)域金融中心的地位是功不可沒的。更多海外資金在經(jīng)由滬股通進(jìn)入A股之前，會以投資香港市場作為過渡;更多投資者將香港作為進(jìn)入中國的橋頭堡，在港開設(shè)分支。

“對于海外資金而言，滬股通是最方便、高效，也是成本最低的方式。”林曉東表示，RQFII額度限制仍受掣肘，有了滬股通之后，納入指數(shù)被動配置再無后顧之憂。

滬港通的第一年里，北熱南冷，一窩蜂是北上資金。在第二、三年里，南下資金逐漸超越北上資金，且從去年開始，金融機(jī)構(gòu)南下大比例配置港股，開始占據(jù)主流，改變了以往南下資金以私募和高凈值個人為主的局面。

中資券商在香港也更加活躍。1997年香港回歸時，IPO股票承銷前十名除了香港本土的百富勤之外，均是歐美大投行。然而在2017年的榜單上，其中九家都是中資券商，建銀國際則位列第一名。

云鋒金融集團(tuán)報告顯示，今年前十個月，港股通日均成交額在港股市場的占比增至7.2%。2016年，中國內(nèi)地取代了美國，成為香港市場第二大資金來源。

十九大報告提出“推動形成全面開放新格局”，進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放。10月19日上午，央行行長周小川在答記者問時表示，包括“滬港通”、“深港通”、“債券通”，還有“一帶一路”等相關(guān)金融安排，都擴(kuò)大了不同市場間的連通。此外，機(jī)構(gòu)方面的合作以及金融市場準(zhǔn)入也會進(jìn)一步對外開放。