基于EVA價(jià)值評(píng)估法對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估
——以東方財(cái)富公司為例

基于EVA價(jià)值評(píng)估法對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估
——以東方財(cái)富公司為例

文/李唯可，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)

近年，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)企業(yè)因?yàn)槠洫?dú)特的客戶價(jià)值定位和技術(shù)能力創(chuàng)造出令人矚目的信息服務(wù)體驗(yàn)，并迅速搶占財(cái)經(jīng)信息市場(chǎng)，形成用戶的多重財(cái)經(jīng)產(chǎn)品消費(fèi)終端。在移動(dòng)互聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)+、媒介創(chuàng)新和多網(wǎng)融合的復(fù)雜情境下，投身于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)信息產(chǎn)業(yè)的各類經(jīng)濟(jì)主體面臨著空前的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。本文基于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)信息業(yè)的龍頭老大——東方財(cái)富信息股份公司2011-2015五年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)作出相關(guān)評(píng)估及預(yù)測(cè)，以期能挖掘到商業(yè)模式與實(shí)際財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，并根據(jù)實(shí)際情況，提出相關(guān)的改進(jìn)建議。

互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；EVA；東方財(cái)富

1 東方財(cái)富公司概況

1.1 東方財(cái)富公司基本情況

東方財(cái)富公司成立于2005年1月，于2010年3月在中國(guó)上市。作為中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)公司，垂直財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站的代表之一，已成為目前全球訪問量最大、影響力最大的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，根據(jù)最新 iUserTracker 公布的數(shù)據(jù)顯示，在有效瀏覽時(shí)間、核心流量?jī)r(jià)值以及日均覆蓋人數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)方面，東方財(cái)富網(wǎng)均處于遙遙領(lǐng)先地位，行業(yè)占有率優(yōu)勢(shì)非常明顯。除了優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)金融信息數(shù)據(jù)的信息服務(wù)，東方財(cái)富同時(shí)也進(jìn)行財(cái)經(jīng)產(chǎn)品的銷售，主要分為軟件開發(fā)、金融電子商務(wù)服務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等三大塊。

1.2 公司股價(jià)表現(xiàn)

東方財(cái)富在上市之初股價(jià)穩(wěn)步上升，2010年4月7日時(shí)甚至達(dá)到102元/股的最高價(jià)，此后一路低走，并在過去2011-2012年間經(jīng)歷了較大振蕩，股價(jià)一度跌至7.31元，后隨著市場(chǎng)份額提高，金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，盈利迅速飆升，股價(jià)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。20 15年因募集資金核查而經(jīng)歷短暫停牌后，股價(jià)也開啟第二輪強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同年6月至次年4月間，東方財(cái)富股價(jià)經(jīng)歷了較大波動(dòng)，一度跌破20元。

1.3 公司戰(zhàn)略歷程

上市以來，東方財(cái)富網(wǎng)及時(shí)根據(jù)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)調(diào)整戰(zhàn)略，發(fā)掘新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，其財(cái)媒大平臺(tái)戰(zhàn)略的提出實(shí)施帶給了投資者極大驚喜：2011年10月，東方財(cái)富借助于財(cái)經(jīng)產(chǎn)品廣告進(jìn)行發(fā)展推廣，總收入增速超50%，凈利潤(rùn)提升至1.06億元。此后對(duì)客戶端軟件“東方財(cái)富通”進(jìn)行行情、新聞、公司行業(yè)研究等方面的多維度開發(fā)，使其在手機(jī)財(cái)富軟件市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，受益于基金分銷渠道的擴(kuò)大，并帶動(dòng)公司旗下的天天基金網(wǎng)，因提供及時(shí)全面的基金資訊及凈值，涵蓋基金行業(yè)動(dòng)態(tài)、數(shù)據(jù)、評(píng)級(jí)、分析等內(nèi)容,在基民中也具有較高的影響力。公司在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓寬新的業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)域。目前客戶粘性+流量?jī)?yōu)勢(shì)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，未來將基于流量、數(shù)據(jù)、場(chǎng)景、牌照四大要素，以人為中心，構(gòu)建人與財(cái)富的生態(tài)圈。

1.4 宏觀環(huán)境及行業(yè)分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，為整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)提供了良好的外部發(fā)展環(huán)境。鑒于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的支柱性作用，國(guó)家對(duì)其發(fā)展給予了足夠的重視，出臺(tái)并完善了一系列相關(guān)政策：如大幅減免企業(yè)稅收，在貸款人才引進(jìn)等方面提供各類優(yōu)惠措施等。21世紀(jì)以來,隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率的迅速提升,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)日趨成熟，目前行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量眾多，但是旗下?lián)碛谐墒飚a(chǎn)品，保持一定規(guī)?？蛻羧海哂衅放浦鹊钠髽I(yè)數(shù)量有限，主要包括了金融界、大智慧、同花順、指南針等。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)外同行相互競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)開始顯現(xiàn)，國(guó)際金融信息服務(wù)業(yè)的領(lǐng)跑者“彭博信息”和“湯森路透”均在中國(guó)擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模，增加了人員和資金上的投入力度，力圖占據(jù)更為有力的競(jìng)爭(zhēng)地位。根據(jù)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的公告信息和相關(guān)專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，公司在收入規(guī)模、利潤(rùn)規(guī)模、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和用戶規(guī)模等方面都處于國(guó)內(nèi)中上等水平。根據(jù)iResearch艾瑞咨詢推出的網(wǎng)民連續(xù)用戶行為研究系統(tǒng)iUserTra cker研究數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月，財(cái)經(jīng)資訊類網(wǎng)站DAU（日活躍用戶數(shù)量）呈現(xiàn)3個(gè)梯隊(duì)。僅東方財(cái)富網(wǎng)一家處于第一梯隊(duì)，DAU在1000萬以上，顯著高于其他網(wǎng)站，并進(jìn)入千萬級(jí)網(wǎng)站俱樂部。

2 EVA方法概述

2.1 EVA的理論基礎(chǔ)

EVA的理論思想源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)基礎(chǔ)之上的剩余收益(Ⅺ：Residu al lllcome)。國(guó)外不少學(xué)者認(rèn)為EVA與剩余收益是同一概念的不同版本而已(Chen S tsl)。筆者認(rèn)為，將EVA等同于剩余收益是斷章取義的做法，因?yàn)镋VA在剩余收益模型的基礎(chǔ)上對(duì)“扭曲”的會(huì)計(jì)項(xiàng)的收益進(jìn)行了調(diào)整，它將商譽(yù)、研發(fā)支出等進(jìn)行了資本化處理。在新經(jīng)濟(jì)中，知識(shí)的邊際收益遞增影響越來越大，而包含大量知識(shí)投入的資本在很大程度上決定了企業(yè)未來的成長(zhǎng)潛力，因此EVA指標(biāo)可以很好地反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。

2.2 EVA的概念

EVA是企業(yè)資本收益減去資本成本之間的差值，明確一點(diǎn)就是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去全部投入資本成本之間的差額。從稅收角度分析，EVA等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本后的剩余額。因此只有企業(yè)獲得超出資金成本的收益才可以說企業(yè)盈利。換個(gè)角度說只有當(dāng)EVA＞0才能說明企業(yè)的生產(chǎn)投入大于企業(yè)的資金成本，那么企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有經(jīng)營(yíng)績(jī)效的，反之則說明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無效。

2.3 EVA的計(jì)算公式

EVA 的具體計(jì)算公式如下：EVA =NOPAT - IC*WACC

式中：NOPAT —— 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；

IC —— 投資總額；

WACC —— 加權(quán)的資本成本。

2.4 EVA在國(guó)內(nèi)外的應(yīng)用

EVA在國(guó)外得到廣泛的應(yīng)用，其中包括一大批世界知名公司諸如可口可樂、IBM和美國(guó)聯(lián)邦快遞等，另外新加坡淡馬錫控股和新航等300多家全球最大的公司也開始采用EVA管理體系。

EVA理論在中國(guó)企業(yè)也逐漸被推行，一些上市公司諸如青島啤酒、TCL集團(tuán)、華為技術(shù)和中國(guó)移動(dòng)等相繼引入EVA對(duì)公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)和業(yè)績(jī)管理。而目前的一些投資公司也開始使用EVA工具，以發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司，這對(duì)于中國(guó)股市將會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

3 以東方財(cái)富公司為例，EVA價(jià)值評(píng)估法應(yīng)用說明

3.1 計(jì)算歷史EVA

公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于扣除稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與全部資本成本之間的差額，即EVA=NOPAT - IC*CC

式中，NOPAT——調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

IC——計(jì)算EVA的資本總額

CC——資本成本

根據(jù)上述EVA的計(jì)算公式，算出的歷史EVA值見表1

表1 -東方財(cái)富公司歷史EVA計(jì)算表

對(duì)表1所呈現(xiàn)的東方財(cái)富公司EVA核算過程及結(jié)果進(jìn)行系統(tǒng)分析，我們初步得出如下數(shù)據(jù)特征信息：

（1）過往多年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）高于EVA。

（2）2012-2016年度東方財(cái)富信息股份公司僅有兩年EVA為正（2014-2015年），其余3年的EVA為負(fù)；2014-2016年度均取得正值稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，僅2年（2012-2013）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)。這表明，過去幾年，該公司股東財(cái)富出現(xiàn)波動(dòng)的可能性較大。

（3）預(yù)測(cè)EVA值逐年遞增，且NOPAT低于EVA。

3.2 折現(xiàn)率的確定

本文將直接根據(jù)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》確定資本成本率，即“中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%，對(duì)軍工等資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%，資產(chǎn)負(fù)債率在7 5%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)”。故資本成本率為5.55%

3.3 預(yù)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)增加值

在歷史EVA值的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，分別預(yù)測(cè)出預(yù)測(cè)期內(nèi)逐年的EVA值，見表2：

表2 -東方財(cái)富公司預(yù)測(cè)EVA計(jì)算表

表二結(jié)果顯示，基于歷史EVA數(shù)值計(jì)算的預(yù)測(cè)EVA呈現(xiàn)多年遞增的趨勢(shì)，這表明，未來幾年，公司經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定的可能性較大。

可見，東方財(cái)富公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、所得稅是根據(jù)自由現(xiàn)金流量模型中預(yù)測(cè)值確定，同樣未考慮其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、投資收益等。營(yíng)業(yè)外支出、營(yíng)業(yè)外收入、補(bǔ)貼收入、財(cái)務(wù)費(fèi)用等科目預(yù)測(cè)是按照2011年-2016年的平均值計(jì)算的。計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備則是根據(jù)歷史壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提與應(yīng)收賬款的比率平均值預(yù)測(cè)；權(quán)益資本則是根據(jù)歷史權(quán)益資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均比率與主營(yíng)業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算。由于固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建資產(chǎn)準(zhǔn)備金當(dāng)年計(jì)提的長(zhǎng)短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備、投資收益、期貨損益短期借款、一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、債務(wù)資本存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程凈值等科目在2011年-2016年值均為零，故本文均將其預(yù)測(cè)為零。

4 估計(jì)公司價(jià)值

根據(jù)公式（企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA）的現(xiàn)值及兩階段模型得出東方財(cái)富公司價(jià)值：

2016年初始投資成本為1961066085.17元，2017-2021年EVA現(xiàn)值之和為10097191943.02元，2021年以后EVA現(xiàn)值（采用3.5%固定增長(zhǎng)模型）==131164667980.679599元。

公司價(jià)值=初始投資成本+預(yù)測(cè)期EVA現(xiàn)值之和+EVA后繼期現(xiàn)值

=1961066085.17+10097191943.02+131164667980.679599

=143222926008.87（元）

5 總結(jié)與不足

5.1 價(jià)值評(píng)估不完全是客觀的，有可能受到主觀偏見的影響（如對(duì)模型的選用與變量的判斷）。

5.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)效性很強(qiáng)，需要不斷的更新才能反映最新市場(chǎng)信息。

5.3 評(píng)估結(jié)果存在合理的誤差空間。此處我們對(duì)東方財(cái)富公司做出的未來經(jīng)濟(jì)增加的預(yù)測(cè)，由于有些因素采用未來信息，從而結(jié)論會(huì)存在合理的誤差。

5.4 沒有公式能真正計(jì)算一家公司的價(jià)值，唯一的方法是真正去了解這家公司。

總的來說，針對(duì)上述現(xiàn)象及出現(xiàn)的問題，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)信息行業(yè)的相關(guān)公司仍需深入了解企業(yè)的商業(yè)模式及其運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律和通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整來漸近優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)來鍛煉和提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。

價(jià)值評(píng)估不完全是客觀的，有可能受到主觀偏見的影響（如對(duì)模型的選用與變量的判斷）。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)效性很強(qiáng)，需要不斷的更新才能反映最新市場(chǎng)信息。因而評(píng)估結(jié)果存在合理的誤差空間。此處我們對(duì)東方財(cái)富公司做出的未來經(jīng)濟(jì)增加的預(yù)測(cè)，由于有些因素采用未來信息，從而結(jié)論會(huì)存在合理的誤差。

[1]王珊琦.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究[D].華北電力大學(xué)，2014.

[2]王聰兒.基于EVA估價(jià)模型的我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2009.

[3]孫羽.基于EVA的我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

李唯可（1996.04—），女，漢族，四川南充人，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究