“市場化”債轉(zhuǎn)股淺析

丁桂榮

2015年11月10日，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)小組第十一次會(huì)議中首次提出：“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！痹?015年12月18日至21日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，明確“三去一降一補(bǔ)”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的主要任務(wù)。2016年以來，在中央的統(tǒng)一部署下，“三去”中的去產(chǎn)能、去庫存取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，“去杠桿”任務(wù)也在穩(wěn)步推進(jìn)，但進(jìn)展緩慢。

為了進(jìn)一步穩(wěn)妥推進(jìn)“去杠桿”任務(wù)，2016年10月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱“意見”）及配套的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“指導(dǎo)意見”），進(jìn)一步細(xì)化和明確了債轉(zhuǎn)股的總體思路，實(shí)施方式和政策措施。在剛剛閉幕的中央金融工作會(huì)議上，中央也進(jìn)一步提出，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，可見中央對“去杠桿”工作的重視程度。

2017年8月2日，首家銀行系市場化債轉(zhuǎn)股公司建信金融資產(chǎn)投資有限公司宣布開業(yè)，中國農(nóng)業(yè)銀行和中國工商銀行的債轉(zhuǎn)股專業(yè)化實(shí)施機(jī)構(gòu)也相繼成立，標(biāo)志著市場化債轉(zhuǎn)股正式拉開帷幕。目前各大銀行已與超過50家企業(yè)簽署了債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，簽約金額達(dá)7000億元。

一、市場化債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

（一）目的不同

政策性債轉(zhuǎn)股是為了盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，加快不良資產(chǎn)的回收，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)扭虧為盈，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。本次市場化債轉(zhuǎn)股是為了降低企業(yè)杠桿率，幫助舉債過多的國有企業(yè)、發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到財(cái)務(wù)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)爭取更好的發(fā)展空間。

（二）方向不同

政策性債轉(zhuǎn)股操作過程中，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)都是政府確定的。本次市場化債轉(zhuǎn)股，是完全市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)、實(shí)施機(jī)構(gòu)由市場主體自主協(xié)商解決，債轉(zhuǎn)股資金籌措也是以市場化方式為主，實(shí)施機(jī)構(gòu)和債轉(zhuǎn)股企業(yè)自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益，各級(jí)政府不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務(wù)，在債轉(zhuǎn)股過程中市場主體如果形成損失，政府也不兜底。

（三）資金籌措不同

政策性債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)收購企業(yè)不良資產(chǎn)的資金來源多為國家政策性資金。在四大國有資產(chǎn)管理公司（華融、信達(dá)、東方、長城）成立初期，財(cái)政部給各家公司提供了100億注冊資本金，央行和國開行以及商業(yè)銀行也提供了政策支持。四大資產(chǎn)管理公司利用這些資金去收購不良資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作。市場化債轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)在公開市場上向社會(huì)投資者募集，包括銀行理財(cái)基金、專項(xiàng)金融債券等。

（四）對象不同

政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)多為負(fù)債過高導(dǎo)致虧損，難以還本付息，通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后可扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股的對象主要為發(fā)展前景良好但因負(fù)債過高暫時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股同時(shí)明確了四類企業(yè)禁止債轉(zhuǎn)股，禁止失去生存發(fā)展前景、扭虧無望的“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴(yán)重失信企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止有可能導(dǎo)致過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止債權(quán)債務(wù)復(fù)雜且不明晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

二、市場化債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的影響

第一，通過債轉(zhuǎn)股，有助于企業(yè)擺脫困境，快速發(fā)展。將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為所有者權(quán)益，在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，大幅降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，使企業(yè)的償債能力上升，融資能力加強(qiáng)。進(jìn)一步降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能夠擺脫困境，走向快速發(fā)展的道路。

第二，通過債轉(zhuǎn)股，有助于企業(yè)向直接融資、股權(quán)融資轉(zhuǎn)型。發(fā)達(dá)國家直接融資比例一般為65%～70%之間，美國高達(dá)80%。由于我國資本市場還不發(fā)達(dá)，我國企業(yè)目前的融資方式絕大多數(shù)以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，直接融資和股權(quán)融資所占比例較小，這也是我國企業(yè)杠桿率較高的原因。隨著資本市場的不斷完善，企業(yè)應(yīng)考慮不再單一依賴銀行貸款，可通過上市等股權(quán)融資手段，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)在成長期的資金需求，不為企業(yè)后期留下高負(fù)債等資本結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，通過債轉(zhuǎn)股，加強(qiáng)資源整合，提升企業(yè)管理水平。債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|方，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新的投資者將會(huì)根據(jù)股權(quán)比例大小參與企業(yè)的經(jīng)營決策，勢必對原有的治理機(jī)構(gòu)形成沖擊。在這種情況下，企業(yè)才會(huì)進(jìn)一步整合資源，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組，真正推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

第四，債轉(zhuǎn)股后，原股東利益降低。表面上看，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低，財(cái)務(wù)壓力減小，利潤總額大幅上升。但是由于股權(quán)的增加，原股東的股權(quán)比例降低，歸屬于原股東的收益也相應(yīng)降低。這也說明與債權(quán)相比，股權(quán)融資由于承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的回報(bào)。

三、當(dāng)前市場化債轉(zhuǎn)股面臨的難題

（一）落地少

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，各大銀行與企業(yè)已簽訂的債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議56個(gè)，簽約金額達(dá)7000億元，但是成功落地的項(xiàng)目只有十多個(gè)，涉及金額735億元，占簽約金額的10%左右。造成這一問題的主要原因有以下幾種：

1.一企多債。實(shí)施機(jī)構(gòu)收購的不光是自己銀行內(nèi)部的債權(quán)，還有企業(yè)其他銀行的債。以江蘇公司和工銀資產(chǎn)管理公司商談為例，工銀資產(chǎn)管理公司希望收購其他銀行對江蘇公司的債權(quán)，這樣工行可同時(shí)擁有對企業(yè)的債權(quán)和股權(quán)。但是，由于收購其他銀行的債權(quán)不確定因素較多，收購的價(jià)格談判難度較高，債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展會(huì)受到影響。

2.募集資金難。市場化債轉(zhuǎn)股所需資金完全由實(shí)施機(jī)構(gòu)通過市場化方式募集。今年年初以來，社會(huì)市場資金面進(jìn)一步緊縮，隨著央行的強(qiáng)監(jiān)管、各大行的通道業(yè)務(wù)、表外理財(cái)均大幅減少，融資成本一路攀升，融資難度進(jìn)一步加大，下半年預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)維持中性偏緊的貨幣政策，募集資金的難度會(huì)進(jìn)一步增加。通過市場化募集的的社會(huì)資金一般都要求固定分紅回報(bào)，并對股權(quán)退出價(jià)值有較高要求，這也與企業(yè)希望通過債轉(zhuǎn)股降成本、減負(fù)擔(dān)的要求相背而行。endprint

3.明股實(shí)債。債轉(zhuǎn)股后，實(shí)施機(jī)構(gòu)作為企業(yè)的股東，應(yīng)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，推動(dòng)企業(yè)資源整合。但在實(shí)際操作中，本輪市場化債轉(zhuǎn)股多為國有企業(yè)，實(shí)施機(jī)構(gòu)真正進(jìn)入企業(yè)參與經(jīng)營管理的力度有待考究，或者是有名無實(shí)，在這種情況下，實(shí)施機(jī)構(gòu)有可能要求固定收益，并不真正參與企業(yè)經(jīng)營管理。這種方式下對企業(yè)的影響也僅僅是在資產(chǎn)負(fù)債表中將負(fù)債轉(zhuǎn)為了所有者權(quán)益。明股實(shí)債表面上幫助企業(yè)降低了杠桿率，實(shí)質(zhì)上是將企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)后移。并且明股實(shí)債對企業(yè)經(jīng)營效益會(huì)產(chǎn)生不利影響，債轉(zhuǎn)股前利息費(fèi)用可稅前抵扣，有抵稅作用，債轉(zhuǎn)股后，股權(quán)成本一定會(huì)大于利息成本，并且利潤分配是稅后，無抵稅作用，企業(yè)所得稅成本增加，留存收益會(huì)降低，所以明股實(shí)債并不利于企業(yè)的發(fā)展。

4.債權(quán)估值。“指導(dǎo)意見”中明確本輪市場化債轉(zhuǎn)股由雙方自主協(xié)商確定市場化債轉(zhuǎn)股的價(jià)格和條件。本輪債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股的并不是不良資產(chǎn)，有很多有可能是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此銀行和企業(yè)就轉(zhuǎn)股價(jià)格的協(xié)商成了債轉(zhuǎn)股的核心問題，也是債轉(zhuǎn)股進(jìn)程中的一個(gè)難點(diǎn)，企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)都希望在債轉(zhuǎn)股的談判中給自己帶來利益，核心問題就是沒有明確風(fēng)險(xiǎn)損失的承擔(dān)機(jī)制。

5.退出機(jī)制。據(jù)相關(guān)調(diào)查結(jié)果顯示，45%的銀行受訪者認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股最大的制約因素就是退出機(jī)制不健全，這也是債轉(zhuǎn)股進(jìn)程中遇到的最大阻礙。

各大銀行成立的實(shí)施機(jī)構(gòu)仍屬于金融行業(yè)，受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，銀行債轉(zhuǎn)股的目的不是長期持有，所以退出環(huán)節(jié)也是轉(zhuǎn)債股是否能夠?qū)嵤┑年P(guān)鍵。“指導(dǎo)意見”中明確可采用多種方式實(shí)現(xiàn)市場化方式退出。上市公司可依法市場退出，對于非上市公司債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，轉(zhuǎn)股時(shí)間一般為5年左右，此外，實(shí)施機(jī)構(gòu)出于資金安全的考慮，會(huì)與企業(yè)簽訂附加回購條款的協(xié)議，一旦企業(yè)的某些指標(biāo)觸發(fā)了回購條件，企業(yè)需要回購股權(quán)；或者在過程中未觸發(fā)回購條款，在債轉(zhuǎn)股協(xié)議到期后，也會(huì)面臨企業(yè)回購股權(quán)所需資金的難題。在債轉(zhuǎn)股的談判中，一旦退出機(jī)制不完善，雙方未達(dá)成一致意見，債轉(zhuǎn)股的整個(gè)進(jìn)程也無法繼續(xù)。

四、結(jié)束語

央行行長周小川說：“債轉(zhuǎn)股作為一種藥方，能治病，但不能包治百病，因此不能不用，也不能濫用?！北据喪袌龌瘋D(zhuǎn)股的意義也不只是為了降低企業(yè)利息支出，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，而是為了進(jìn)一步完善企業(yè)治理機(jī)構(gòu)，加快企業(yè)內(nèi)部改革，優(yōu)化資源配置，使企業(yè)走向良性循環(huán)的道路。

今年3月份集團(tuán)公司與中國建設(shè)銀行、中國工商銀行分別簽署了300億意向資金的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議。標(biāo)志著集團(tuán)公司債轉(zhuǎn)股工作正式啟動(dòng)。江蘇公司認(rèn)真梳理了自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，分項(xiàng)目初步擬定了債轉(zhuǎn)股的計(jì)劃，就債轉(zhuǎn)股的價(jià)格、退出等問題與工商銀行進(jìn)行了充分溝通，也為下一步債轉(zhuǎn)股的順利實(shí)施做好鋪墊。

參考文獻(xiàn)

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