高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系研究
——以滬深兩市為例

高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系研究
——以滬深兩市為例

張寬許新

高管薪酬激勵是解決公司經(jīng)營產(chǎn)生的兩權(quán)分離問題的有效手段，但也存在缺點。本文將高管薪酬細分為貨幣報酬、高管持股、在職消費三個維度，并將其分為國有、民營兩大類別加以實證檢驗。結(jié)果表明高管薪酬對企業(yè)績效作用明顯，各影響因素在國企與民企中的效果存在顯著差異。

高管薪酬；在職消費；所有權(quán)性質(zhì)；企業(yè)績效

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)為了降低代理成本并提高經(jīng)營效率，就必須建立一套完善的激勵制度，高管薪酬是其中最直接有力的抓手。通常情況下，，企業(yè)運用業(yè)績指標來衡量高管薪酬。為了實現(xiàn)委托人與代理人目標一致，企業(yè)賦予高管一定對企業(yè)剩余價值的索取權(quán)，以此實現(xiàn)管理層更好為公司業(yè)績服務(wù)的目的。據(jù)此可得研究二者關(guān)系意義重大。

二、文獻綜述

(一)高管貨幣薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性研究

瓜伊(Guay)于2000的研究表明在公司的經(jīng)營業(yè)績僅代表股份持有人的財產(chǎn)時，高級管理人員的薪資報酬與公司的經(jīng)營水平存在正向關(guān)系。劉紹娓、萬大艷于2013以不同所有制結(jié)構(gòu)分組，通過綜合性業(yè)績指標研究發(fā)現(xiàn)高管的貨幣形式薪資收入對企業(yè)的經(jīng)營水平有正向提升作用。張瑞君等于2013通過引入“風險承擔”機制分析二者聯(lián)系，通過提高貨幣薪酬水平可以大幅提升高級管理人員對企業(yè)的“風險承擔”的意愿，促使高管努力提升公司業(yè)績，實現(xiàn)企業(yè)的增值與成長。

(二)高管持股份額與企業(yè)績效的相關(guān)性研究

Berl等于1932年表明通過賦予高管部分股份，將管理層與股東的利益捆綁起來。高雷在2007年的研究中按現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)將管理層劃分為“董監(jiān)高”，分別將其所持有的股份份額與企業(yè)績效進行驗證，發(fā)現(xiàn)它們顯著正相關(guān)。2010年周仁俊等的研究也認為管理層持有更多的股權(quán)份額，可以更好的減緩委托代理問題改善公司經(jīng)營業(yè)績。王琦、吳沖在其2013的文章中通過將大股東持股比例作為調(diào)節(jié)變量，研究結(jié)論顯示大股東持有的股權(quán)份額與管理層持有的股權(quán)份額變化都與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績顯著相關(guān)。

(三)在職消費與企業(yè)績效的相關(guān)性研究

Wulf在2006的研究中認為在職消費是一種“身份宣示”，宣示了高級管理人員在公司中擁有的特殊地位，這種有差別的身份區(qū)分帶來優(yōu)越感，從另一個角度也在鞭策其更高效的為公司業(yè)績服務(wù)。而國內(nèi)大部分的研究傾向于在職消費的“代理觀”：陳冬華于2005表明公司規(guī)模和是否為國有企業(yè)與職消費行為有顯著的相關(guān)性，由于國企非市場化的的薪酬制度，高管的在職消費并不會對企業(yè)經(jīng)營有改善效果。陳俊、鄭攀攀2012的工作中認為在職消費是管理人員的投機性行為，高額的在職消費會阻礙企業(yè)高效經(jīng)營。梁彤纓、馮莉等于2012年以塔型模型對在職消費進行分解，結(jié)果顯示控制鏈條與塔的結(jié)構(gòu)會顯著影響在職消費的數(shù)量。

三、研究設(shè)計與實證分析

(一)研究假設(shè)

根據(jù)最優(yōu)契約理論，現(xiàn)代公司的股份持有者通過同管理層簽署“薪酬-績效”契約，從而將管理層與公司的利益捆綁，以此來減緩和降低委托代理問題。管理者在此契約形式的制約下，其主動尋求提升公司業(yè)績的動機會更高。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：貨幣薪酬對公司業(yè)績有正激勵效應。

相對于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)的高管獲取收益的途徑更加多樣化，由于國有股產(chǎn)權(quán)的虛泛性導致的國有企業(yè)內(nèi)部資本權(quán)力錯配現(xiàn)象(郭世輝，2009)，國有企業(yè)的代理人不僅可以獲取公司名義上給予高管的報酬，同時也可以通過各種手段獲取控制權(quán)收益，也就是說，名義上的貨幣報酬并不是國有企業(yè)高管取得收益的唯一且重要的途徑，基于此，提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，貨幣薪酬對企業(yè)績效的正激勵效應在民營企業(yè)中更加明顯。

如果說貨幣報酬是一種短期激勵的話，高管持股便是一種能夠有效降低代理成本的長期激勵辦法因為采用貨幣報酬這種激勵辦法很容易導致管理者的短期行為，而高管持股可以使管理者以公司的長期利益為導向，這就將公司價值以及自身報酬聯(lián)系起來。因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管持股對公司業(yè)績有正激勵作用。

在社會主義市場經(jīng)濟體制下法律與政府制度對國企高管持股有嚴格的限制，國有控股的上市公司想施行管理層股權(quán)激勵有著多重阻礙，此體制下股權(quán)激勵效應式微。而體制外的民營企業(yè)卻不受此限制，民營企業(yè)的股東為實現(xiàn)自身利益最大化，將企業(yè)收益與高管利益相捆綁，實施股權(quán)激勵。因此，本文提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：高管持股對民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作用更顯著。

委托代理問題進一步孕育出了在職消費現(xiàn)象，公司管理層通過在職消費獲得隱形個人收入，成為其隱形薪酬的一部分。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在職消費對企業(yè)績效有負激勵作用。

我國國有控股企業(yè)由于企業(yè)性質(zhì)特殊，有著更為復雜的委托代理關(guān)系。公民、國家、地方國資委、企業(yè)董事會、企業(yè)管理層，彼此之間多鏈條多層次行政管理關(guān)系錯雜，這勢必會使企業(yè)管理層的行為不易被控制。據(jù)此，本文提出假設(shè)3a。

假設(shè)3a：在職消費對企業(yè)績效的負激勵效應在國有企業(yè)中更加明顯。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了于2010年以前在滬深兩市上市的公司為研究對象，以其在A股市場2010年到2016年的數(shù)據(jù)作為原始樣本，對數(shù)據(jù)按如下條件整理：(1)對于金融業(yè)高管報酬過高，其數(shù)據(jù)不具有代表性，因此本文剔除掉了金融業(yè)上市公司樣本；(2)剔除ST、ST*上市公司的樣本；(3)剔除了重要數(shù)據(jù)不完整以及非正常的公司；(4)剔除了高管持股比例為0的公司。由此共篩選出812家上市公司。

(三)變量解釋

1.被解釋變量

本文選用凈資產(chǎn)收益率(ROE)度量公司業(yè)績。

2.解釋變量

(1)高管薪酬：本文選用廣義高管薪酬的概念：貨幣報酬(PAY)、高管持股(MSR)以及在職消費(PRC)。

(2)所有權(quán)性質(zhì)(SOE)：本文研究的樣本按其所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，當上市公司為國家控股時，其值為0，否則為1。

3.控制變量

(1)企業(yè)規(guī)模(SIZE)：本文選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。

(2)資產(chǎn)負債率(LEVER)：資產(chǎn)負債率可以宏觀的呈現(xiàn)出公司當前的財務(wù)狀況，當企業(yè)債務(wù)杠桿偏高時，管理層可能會選擇緩解短期財務(wù)困境犧牲長期目標，從而損害股東利益。

(四)模型設(shè)計

本文在借鑒宋增基等于2002的模型基礎(chǔ)上，綜合海內(nèi)外學者關(guān)于公司高級管理人員薪資報酬對公司業(yè)績影響研究現(xiàn)有成果，探究高管薪酬激勵效應在不同所有權(quán)性質(zhì)上的差異，引入所有權(quán)性質(zhì)(SOE)變量，將上市公司劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別對這兩類上市公司高管薪酬激勵效應進行回歸分析，建立回歸模型如下所示：

ROAi=β0+β1PAYi+β2MSRi+β3PRCi+β4SOEi+β5SIZEi+β6LEVERi+ε

(五)實證分析

模型回歸結(jié)果顯示，貨幣報酬率對企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)的影響顯著為負，這種負激勵作用在國企中很嚴重，但是貨幣報酬率對民營企業(yè)的公司績效有顯著的正向影響，其系數(shù)值達到11.1211。也就是說假設(shè)沒有被完全驗證，即只有在民營企業(yè)中，貨幣薪酬對高管的激勵效應才更明顯。管理層持股多少與企業(yè)績效在不同所有制結(jié)構(gòu)中均無相關(guān)性，假設(shè)2以及假設(shè)2a沒有得到驗證。在職消費比率對企業(yè)績效的作用明顯為負，且這種負向影響在國有企業(yè)中更加顯著，這個結(jié)論支持了本文提出的假設(shè)3和假設(shè)3a。

另外，值得一提的是所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響，由回歸系數(shù)0.277可以看出，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相對較高。

四、研究結(jié)論

本文以2010年至2016年中國滬深兩市為樣本，探究公司高級管理人員薪酬對公司績效的作用機制，將其劃為三個部分：貨幣報酬、高管持股以及在職消費，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣報酬總體上對企業(yè)績效有負激勵作用，但對民營企業(yè)有顯著正向影響；高管持股對企業(yè)績效有不顯著的激勵效應；無論是在國企還是在民企中，在職消費均對企業(yè)績效有顯著副作用，且在國企中更加嚴重。

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

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