警惕居民杠桿率的過(guò)快上升

考慮到中國(guó)居民部門(mén)收入分配的失衡以及各線(xiàn)城市房?jī)r(jià)的巨大差距，簡(jiǎn)單地把中國(guó)居民杠桿率與發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率對(duì)比的做法值得商榷。

中國(guó)傳統(tǒng)文化向來(lái)把節(jié)儉持家與未雨綢繆作為一種美德，而居民部門(mén)的高儲(chǔ)蓄也是長(zhǎng)期以來(lái)推動(dòng)中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。不過(guò)，值得注意的是，過(guò)去10多年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的飆升以及借貸消費(fèi)文化的興起，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢(shì)。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，截至2014年年底，中國(guó)全社會(huì)杠桿率（國(guó)民總負(fù)債與GDP的比率）達(dá)到236%，其中居民部門(mén)、政府部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)的杠桿率（也即各部門(mén)負(fù)債與GDP的比率）分別為36%、58%、18%與123%。不難看出，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率顯著低于非金融企業(yè)杠桿率以及政府部門(mén)杠桿率；然而，從2008年到2014年的短短六年間，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率就從18%上升至36%，整整增長(zhǎng)了一倍，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于非金融企業(yè)與政府部門(mén)杠桿率。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2015年下半年至2017年迎來(lái)一波新的牛市，中國(guó)居民杠桿率繼續(xù)呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢(shì)。例如，截至2016年年底，金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民部門(mén)債權(quán)存量達(dá)到33萬(wàn)億元，其占當(dāng)年GDP的比率已經(jīng)上升至45%。而根據(jù)海通證券姜超團(tuán)隊(duì)的估算，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率在2017年年底甚至可能達(dá)到50%。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，即使中國(guó)居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)達(dá)到50%，但考慮到當(dāng)前美國(guó)與日本的居民部門(mén)杠桿率約在70%—80%左右，中國(guó)居民部門(mén)依然有進(jìn)一步加杠桿的空間。然而，如果以另外兩種方法來(lái)衡量中國(guó)居民部門(mén)杠桿率，顯示的結(jié)果則并非如此。

第一，用金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民部門(mén)債權(quán)存量除以中國(guó)居民部門(mén)可支配收入衡量，則該比率已由2007年的46%一路攀升至2015年的77%。尤其是在2010年至2015年期間，該比率差不多每?jī)赡昃蜕仙?0個(gè)百分點(diǎn)。按照這一速度推算，到2017年年底，中國(guó)居民部門(mén)負(fù)債與居民部門(mén)可支配收入的比率可能將會(huì)達(dá)到87%左右。鑒于目前美國(guó)與日本的居民部門(mén)負(fù)債與居民可支配收入之比也就在100%上下。因此，如果從負(fù)債與收入之比的視角來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)加杠桿的空間已經(jīng)有限了。

第二，用居民部門(mén)負(fù)債與居民部門(mén)流動(dòng)性資產(chǎn)（可以用居民存款作為衡量居民流動(dòng)性資產(chǎn)的狹義指標(biāo)）之比來(lái)衡量，中國(guó)居民部門(mén)貸款與居民儲(chǔ)蓄存款的比率，已經(jīng)由2007年的25%左右上升至目前的60%以上。而中國(guó)居民部門(mén)年度新增貸款與年度新增存款的比率，則由2005年—2007年期間的年均50%上升至2014年—2016年的97%。2016年更是出現(xiàn)了居民存款增量低于居民貸款增量的現(xiàn)象。換言之，從負(fù)債與狹義流動(dòng)性資產(chǎn)之比來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)繼續(xù)加杠桿的空間也越來(lái)越有限了。

這里必須要指出的是，上述估算全部是基于總量數(shù)據(jù)。事實(shí)上，中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率存在嚴(yán)重的分布失衡。例如，農(nóng)村居民的杠桿率事實(shí)上很低，因此居民部門(mén)杠桿率主要集中在城市。又如，由于一二線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)收入比很高，因此，一二線(xiàn)城市居民的杠桿率可能顯著高于三四線(xiàn)城市居民的杠桿率。再比如，考慮到城市中年輕人買(mǎi)房除了向銀行貸款之外，通常還會(huì)向父母、親戚或朋友借錢(qián)，這些年輕家庭的真實(shí)杠桿率，可能會(huì)高得嚇人?？偠灾?，一二線(xiàn)城市中被迫以各種形式舉債購(gòu)房的中產(chǎn)階級(jí)年輕人，很可能是中國(guó)社會(huì)中杠桿率最高的群體，其金融脆弱性也是最強(qiáng)的。不要說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)，就是一個(gè)其他國(guó)家常見(jiàn)的中幅房?jī)r(jià)波動(dòng)，也可能會(huì)使他們失去對(duì)新購(gòu)房產(chǎn)的所有權(quán)。

筆者在之前曾經(jīng)多次撰文指出，那種試圖通過(guò)激活資產(chǎn)價(jià)格（包括股市與房市），由此來(lái)誘導(dǎo)居民部門(mén)加杠桿，以幫助企業(yè)部門(mén)（尤其是國(guó)有企業(yè)）去杠桿的做法，是非常短視且危險(xiǎn)的做法。考慮到中國(guó)居民部門(mén)收入分配的失衡以及各線(xiàn)城市房?jī)r(jià)的巨大差距，簡(jiǎn)單地把中國(guó)居民杠桿率與發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率對(duì)比的做法也是值得商榷的。近期，中國(guó)政府通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管來(lái)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，通過(guò)加強(qiáng)各方面的調(diào)控來(lái)抑制房?jī)r(jià)上漲的做法是值得贊賞的，然而如何構(gòu)建監(jiān)管與調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制，卻依然面臨一定的不確定性。

在金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升與金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化的環(huán)境下，如何克服對(duì)資產(chǎn)保值、增值的焦慮，根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)合理配置資產(chǎn)，避免過(guò)高使用金融杠桿，也是未來(lái)中國(guó)的每個(gè)中產(chǎn)階級(jí)家庭不得不直面的挑戰(zhàn)。