國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)與投資模式匹配研究
——基于功能定位和行為特征視角

鮑 竹，陳 強(qiáng)

(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)與投資模式匹配研究
——基于功能定位和行為特征視角

鮑 竹，陳 強(qiáng)

(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

國(guó)資介入創(chuàng)投行業(yè)不同于一般的社會(huì)投資人，兼具功能性和營(yíng)利性的目標(biāo)定位。不同治理結(jié)構(gòu)的國(guó)資創(chuàng)投對(duì)投資行為和能力培養(yǎng)具有不同影響。本文將國(guó)資創(chuàng)投的投資模式分為三類：固定回報(bào)模式、LP-GP間接投資模式、直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式。構(gòu)建了國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式的匹配模型，并運(yùn)用問卷調(diào)研的方式對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資能力進(jìn)行全面分析，對(duì)國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)、投資模式與目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。在此基礎(chǔ)上，對(duì)不同治理結(jié)構(gòu)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資模式選擇提出了建議。

國(guó)資創(chuàng)投；功能定位；行為特征；治理結(jié)構(gòu)；投資模式

政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的動(dòng)因和實(shí)際的政策效果始終是一個(gè)具有爭(zhēng)議的話題。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)政府支持的風(fēng)險(xiǎn)投資與私人部門風(fēng)險(xiǎn)投資在投資效果上有所差異。Cumming等學(xué)者對(duì)1991—2010年間歐洲759家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司進(jìn)行計(jì)量研究后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(IVC)在退出回報(bào)方面要?jiǎng)龠^政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(GVC)，而政府與市場(chǎng)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資效果要好于其中任何單一背景機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效[1]。Luukkonen等學(xué)者認(rèn)為，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(GVC)的績(jī)效要弱于獨(dú)立的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資(IVC)，建議政府最好采用間接參股投資基金的方式可能效果更好[2]。

創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)性，不同階段的企業(yè)具有不同的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)特征。胡穎指出，在中國(guó)現(xiàn)有的技術(shù)創(chuàng)新條件下，國(guó)有資本應(yīng)出資成為投資主體，通過適量增資，彌補(bǔ)市場(chǎng)私人資本不足，避免市場(chǎng)失靈及經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足等問題[3]；聞岳春等人認(rèn)為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，還存在種子期投資比率比較低等諸多問題，政府應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域發(fā)揮積極作用[4]。此外，中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資存在布局不均衡的特點(diǎn)，陳工孟等人研究發(fā)現(xiàn)，東北、華北、西部、中南等地的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度遠(yuǎn)低于北京、上海、廣州、深圳等發(fā)達(dá)地區(qū)[5]。許多學(xué)者的研究形成了政府干預(yù)創(chuàng)投領(lǐng)域的理論基礎(chǔ)：即國(guó)資進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域的動(dòng)因是為了解決：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期所獲投資不足的市場(chǎng)失靈問題；②創(chuàng)業(yè)企業(yè)地域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)分布不均衡的問題。

錢蘋等研究認(rèn)為，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常并不以投資回報(bào)最大化為主要追求目標(biāo)，并且發(fā)現(xiàn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目的平均投資回報(bào)率顯著低于非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[6]。而余琰等研究表明，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資在投資行為上并沒有體現(xiàn)其政策初衷，并且在扶持創(chuàng)新上也沒有表現(xiàn)出顯著的價(jià)值增加作用[7]。茍燕楠等通過對(duì)169家中小板上市企業(yè)的327條風(fēng)險(xiǎn)投資記錄進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并沒有如預(yù)期的那樣積極推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資投入，或者至少?zèng)]有選擇研發(fā)投入水平高的企業(yè)作為投資對(duì)象[8]。

然而，受到風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)的隱蔽性以及國(guó)資監(jiān)管制度的復(fù)雜性等因素制約，國(guó)內(nèi)關(guān)于不同治理結(jié)構(gòu)國(guó)資創(chuàng)投的投資能力對(duì)比及實(shí)證分析等問題的研究還沒有全面開展，關(guān)于國(guó)資創(chuàng)投的功能性績(jī)效與市場(chǎng)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也沒有得到很好的解釋。本文試圖從功能定位和行為特征分析的視角出發(fā)，針對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類，重點(diǎn)對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資能力進(jìn)行全面分析，并對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)與投資模式的動(dòng)態(tài)匹配關(guān)系以及最終目標(biāo)績(jī)效的實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行實(shí)證研究。

1 中國(guó)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)的國(guó)資創(chuàng)投業(yè)務(wù)發(fā)展始于20世紀(jì)80年代，財(cái)政部和國(guó)家科委共同出資成立了中國(guó)首家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)——“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”。20世紀(jì)90年代以來(lái)，各地方政府和開發(fā)園區(qū)等都陸續(xù)成立了國(guó)資背景的科技投資和創(chuàng)業(yè)投資平臺(tái)。從2005年起，國(guó)家相繼頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、開始了股權(quán)分置改革，隨著資本市場(chǎng)的法規(guī)法律逐漸發(fā)展成熟，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展迎來(lái)了快速發(fā)展機(jī)遇期。以深圳創(chuàng)新投、江蘇高新投、蘇州創(chuàng)投等為代表的一批國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)抓住戰(zhàn)略機(jī)遇，在專業(yè)化程度、市場(chǎng)化改革方面進(jìn)行了很多實(shí)踐探索，在國(guó)資創(chuàng)投領(lǐng)域樹立了品牌效應(yīng)。根據(jù)科技部關(guān)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)研報(bào)告，2015年上半年，政府及國(guó)有資金背景的風(fēng)險(xiǎn)投資占中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總量的35.3%，已經(jīng)成為科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育的重要載體[9]。

從清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)查詢，2015年1月至2016年9月，具有國(guó)有背景的投資機(jī)構(gòu)投資案例達(dá)到1567項(xiàng)，總投資金額16929.83百萬(wàn)美元，平均投資金額11.98百萬(wàn)美元。互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、機(jī)械制造等是國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，其中，互聯(lián)網(wǎng)和IT類的投資案例數(shù)最多，總計(jì)為514起，占總投資數(shù)量的 32.81%。從投資輪次來(lái)看，國(guó)資創(chuàng)投總共投資了717起A輪企業(yè)，占總數(shù)量的45.76%。從投資金額看，國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與了大量私募基金(PIPE)類股權(quán)融資，占總投資金額的42.56%。另外，國(guó)資創(chuàng)投在北京、廣東、上海、江蘇、浙江等地的投資熱度最為旺盛，這幾地的投資數(shù)量和投資金額都占全國(guó)總量的65%以上。

作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的形式，國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控體系中有著不可替代的作用。國(guó)資介入創(chuàng)投領(lǐng)域不同于一般的社會(huì)投資人，其投資目標(biāo)愿景主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①招商引資、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)量的增長(zhǎng)。②引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)創(chuàng)新，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)質(zhì)的跨越。有效、迅速的貫徹，從而促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整。③支持政府方針，推進(jìn)政府重大項(xiàng)目建設(shè)。④把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)資保值增值。國(guó)資在完成上述三類基于政府意圖功能性目標(biāo)的基礎(chǔ)上，也有獲得增值收益的營(yíng)利性目標(biāo)。

2 國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)與投資模式研究

2.1 國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)分類

按照公司治理結(jié)構(gòu)區(qū)分，目前國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有以下三種類型。

(1)以國(guó)有獨(dú)資企業(yè)形式存在的國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)。國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)首先要同時(shí)受到以國(guó)資委為主的國(guó)資管理部門的資產(chǎn)管理，同時(shí)也要面臨政府部門的業(yè)務(wù)管理，兩條監(jiān)管線同時(shí)存在會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管成本上升，國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為變得不靈活，限制多。由于股東相對(duì)單一，因此這類公司一般不設(shè)立股東大會(huì)，而是由上級(jí)主管部門直接設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。這種架構(gòu)并不適合業(yè)務(wù)相對(duì)復(fù)雜且專業(yè)程度很高的投資企業(yè)來(lái)提高決策效率，也不利于激勵(lì)經(jīng)理層的主觀能動(dòng)性。經(jīng)理層中的總經(jīng)理，甚至是一些副總經(jīng)理的任免和薪酬不是由董事會(huì)決定的，而是由上級(jí)公司黨委決定，這也大大影響了治理結(jié)構(gòu)的有效性[10]。

(2)引入戰(zhàn)略投資者或者管理團(tuán)隊(duì)持股的混合所有制治理結(jié)構(gòu)。這種治理機(jī)構(gòu)中，國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)廣泛地與外部創(chuàng)投資本進(jìn)行合作，通過自設(shè)(包括合作設(shè)立)的系列創(chuàng)業(yè)投資管理公司進(jìn)行投資管理或由國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開展直接投資。各個(gè)股東主要通過董事會(huì)作為利益協(xié)調(diào)的平臺(tái)，因此董事會(huì)能夠承擔(dān)應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)，并能夠起到?jīng)Q策作用?；旌纤兄浦卫斫Y(jié)構(gòu)形成了既在集團(tuán)公司層面符合國(guó)資管理要求，又在下設(shè)基金上市場(chǎng)化運(yùn)作的專業(yè)化管理模式。

(3)以基金管理公司形式存在的有限合伙治理結(jié)構(gòu)。以基金管理公司形式存在的有限合伙治理結(jié)構(gòu)往往設(shè)立三層次的運(yùn)作構(gòu)架:①政府出資，委托國(guó)有投資企業(yè)管理相應(yīng)資金；國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)，聯(lián)合其他社會(huì)資本一同出資，成立基金(幾個(gè)LP出資)；②政府主要是通過國(guó)有企業(yè)對(duì)基金的目的、投資原則等進(jìn)行投資影響，不直接干預(yù)投資決策；③國(guó)有企業(yè)尋找加入(發(fā)起)合適的基金(LP伙伴)，選擇合適的基金管理人(GP)，組建有限合伙制的股權(quán)投資基金。

有限合伙制是人才資本與貨幣資本的有機(jī)統(tǒng)一體，具有專家理財(cái)、規(guī)模經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)決策的優(yōu)勢(shì)，與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的需求最相吻合[11]，發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的組織模式大多采用有限合伙制，實(shí)踐表明有限合伙制的確比公司制更能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，中國(guó)目前有大量的有限合伙投資企業(yè)，它們制度優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮有賴于市場(chǎng)環(huán)境、法律環(huán)境以及人才環(huán)境等外部制度環(huán)境的匹配[12]。

2.2國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)對(duì)其行為表現(xiàn)和能力培養(yǎng)的影響

國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的行為表現(xiàn)主要體現(xiàn)在如下三方面：①價(jià)值創(chuàng)造行為，即主動(dòng)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，通過為被投企業(yè)提供資源和增值服務(wù)，幫助被投企業(yè)成長(zhǎng)；②價(jià)值保護(hù)行為，即通過強(qiáng)化監(jiān)管，防范投資風(fēng)險(xiǎn)；③戰(zhàn)略導(dǎo)向行為，即克服短期盈利誘惑，致力于長(zhǎng)期性戰(zhàn)略目標(biāo)。不同治理結(jié)構(gòu)的國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在這三類行為的表現(xiàn)重點(diǎn)不盡相同。

(1)國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)下的價(jià)值保護(hù)強(qiáng)化。國(guó)資委作為唯一出資人實(shí)際上對(duì)國(guó)資創(chuàng)投有著實(shí)際的管理權(quán)，它的目標(biāo)基礎(chǔ)自然是保值，對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)層而言，嘗試選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目實(shí)際上并不是明智之舉：虧損自然要承擔(dān)上級(jí)的責(zé)罰，盈利也沒有相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。因此在國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)下，國(guó)資的保護(hù)是首要目的，投資不虧損是其必須堅(jiān)持的底線。

(2)混合所有制治理結(jié)構(gòu)下的戰(zhàn)略導(dǎo)向。戰(zhàn)略導(dǎo)向，意味著非投資盈利最大化導(dǎo)向，說明投資主要為了實(shí)現(xiàn)政府或企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。其價(jià)值創(chuàng)造不在于投資項(xiàng)目獲利本身，而是該項(xiàng)目與其他方面的協(xié)同效應(yīng)。國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)并完全沒有話語(yǔ)權(quán)，而是和戰(zhàn)略投資者平分秋色，混合所有制治理結(jié)構(gòu)下的戰(zhàn)略導(dǎo)向是一種綜合性的，兼顧收益與政策導(dǎo)向的行為。這個(gè)治理結(jié)構(gòu)更適合企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資(戰(zhàn)略并購(gòu)等)，目的不是短期的盈利，而是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合的戰(zhàn)略目標(biāo)。但政府的功能導(dǎo)向與社會(huì)投資者的收益導(dǎo)向存在一定的利益沖突，二者之間的協(xié)調(diào)是混合所有制的治理結(jié)構(gòu)下急需解決的問題。

(3)有限合伙治理結(jié)構(gòu)下的價(jià)值創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)。在有限合伙的治理結(jié)構(gòu)下，國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)際上要聽從其他專業(yè)的合伙人的建議，并沒有直接的管理基金，選擇被投企業(yè)的權(quán)利。因此這一模式有助于更好地彌補(bǔ)國(guó)資專業(yè)性不足的劣勢(shì)，比直接投資的收益率更有保障。同時(shí)政府的背書效應(yīng)有利于撬動(dòng)更多的社會(huì)資金。

2.3 國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資模式

方蔚瓊等結(jié)合實(shí)際案例，總結(jié)和梳理了國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)現(xiàn)有投資管理模式：即封閉式自我管理型、開放式委托管理型、開放式專業(yè)化管理型[13]；王晴華在比較國(guó)資創(chuàng)投不同投資管理模式時(shí)將現(xiàn)有模式分為，委托管理，基金管理和專業(yè)化管理三種模式[14]；鄒賜春則重點(diǎn)討論了現(xiàn)有國(guó)資的直投模式和國(guó)有控股FOF模式，并進(jìn)行比較研究[15]。綜合以上這些分類方式，并結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)閱讀和調(diào)研分析，本文將目前國(guó)內(nèi)試行的幾種國(guó)資創(chuàng)投投資模式歸納如下。

(1)固定回報(bào)模式。當(dāng)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)直接投資被投企業(yè)或選擇跟投被投企業(yè)后，不像其他市場(chǎng)投資者那樣要求參與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的增值分享，而是要求被投企業(yè)按約定到期返還本金和一定利息的投資模式稱為固定回報(bào)模式。固定回報(bào)模式主要是執(zhí)行一定的政策導(dǎo)向目標(biāo)，據(jù)此進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的篩選，約定最終的回報(bào)條件。

(2)LP-GP間接投資模式。LP-GP間接投資模式是一般引導(dǎo)基金的運(yùn)營(yíng)模式，是指國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)主要將創(chuàng)業(yè)投資資本金以切塊方式，資助社會(huì)資本建立多個(gè)子基金，委托專業(yè)創(chuàng)投管理公司負(fù)責(zé)管理運(yùn)作的模式。國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)作為投資者以有限合伙人(LP)身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人(GP)并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，基金管理人具體負(fù)責(zé)投入資金的運(yùn)作，并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費(fèi)[16]。

(3)直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式。直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式重在“管理”，它的特點(diǎn)在于國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)使用自有資金或者受托管理的政府基金，直接篩選項(xiàng)目進(jìn)行投資。投資決策委員會(huì)由國(guó)有投資公司高管和政府部門的代表組成。這一模式的問題在于，由于激勵(lì)和利潤(rùn)分配機(jī)制不足或缺失，投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)流失嚴(yán)重，很多經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)在積累經(jīng)驗(yàn)后選擇單飛，這對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投公司的打擊極為巨大[17]。

3 基于使命定位和行為特征的治理結(jié)構(gòu)與投資模式的匹配分析

3.1 國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)與投資模式的匹配模型

國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式的匹配實(shí)際上是基于行為傾向，能力約束和目標(biāo)定位的多重準(zhǔn)則，這種相互協(xié)同的匹配機(jī)制簡(jiǎn)化如圖1所示。

圖1 國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式的匹配模型

實(shí)際上，治理結(jié)構(gòu)決定了國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的行為傾向(1)，但是這種行為傾向能否真正轉(zhuǎn)化為結(jié)果仍需受所具備的投資能力的約束(2)。而投資能力又受國(guó)資體制和國(guó)資創(chuàng)投資源的雙重影響，正是這種交互的作用，才使得國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式之間多了一些復(fù)雜的交錯(cuò)因素。同時(shí)國(guó)資的目標(biāo)定位也在影響著投資模式的選擇(3)，甚至是治理結(jié)構(gòu)的選擇。最終上述這些行為共同決定了國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資結(jié)果和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

3.2 研究樣本和數(shù)據(jù)分析

為了研究國(guó)資創(chuàng)投投資模式與目標(biāo)定位以及治理結(jié)構(gòu)與目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的相關(guān)性，對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資能力進(jìn)行全面分析，本文通過問卷調(diào)研的方式對(duì)上述幾個(gè)環(huán)節(jié)的匹配邏輯進(jìn)行分析。本次調(diào)研共發(fā)出問卷120份，收回問卷102份，其中有效問卷為87份，有效回收率為72.5%，調(diào)查時(shí)間為2016年8至2016年9月。所填調(diào)查問卷中52.1%來(lái)自創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，30.9%來(lái)自基金管理公司，其中有國(guó)資參股的公司達(dá)75.3%。被訪者中的高層管理人員占比達(dá)54.3%。從樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，本研究問卷具有較強(qiáng)的真實(shí)性和可靠性。

(1)治理結(jié)構(gòu)與目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的相關(guān)性分析。我們可以從圖2的調(diào)研結(jié)構(gòu)直觀看到：國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)在完成國(guó)有資本價(jià)值增值的目標(biāo)時(shí)表現(xiàn)得最為差強(qiáng)人意，在完成防止國(guó)有資本流失和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)功能的目標(biāo)也不具有優(yōu)勢(shì)。相比來(lái)說，有限合伙治理結(jié)構(gòu)和混合所有制治理結(jié)構(gòu)下的國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)這三方面目標(biāo)時(shí)的表現(xiàn)都好于國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)。

(1非常差，2較差，3一般，4較好，5非常好)圖2 不同治理結(jié)構(gòu)的國(guó)資創(chuàng)投在實(shí)現(xiàn)三類目標(biāo)時(shí)的表現(xiàn)

投資目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)需要相應(yīng)的投資行為進(jìn)行配合，因此從最終的目標(biāo)完成情況也可以反推出國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相應(yīng)投資行為的執(zhí)行情況。具體來(lái)看，國(guó)有資本價(jià)值增值的目標(biāo)需要價(jià)值創(chuàng)造的行為予以配合；防止國(guó)有資本流失的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)需要國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)始終踐行價(jià)值保護(hù)的投資行為；產(chǎn)業(yè)功能的目標(biāo)達(dá)成需要戰(zhàn)略導(dǎo)向行為作為支撐。

同時(shí)，通過使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件，用相關(guān)性檢驗(yàn)來(lái)判斷二者之間是否存在相關(guān)性。從圖3相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和最終的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)方面并沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的相關(guān)性。因此我們沒有理由認(rèn)為國(guó)資創(chuàng)投的治理結(jié)構(gòu)選擇會(huì)直接影響到最終的不同目標(biāo)定位的發(fā)揮，相反我們推測(cè)是其他一些具體的投資能力或投資行為真正影響了國(guó)資創(chuàng)投的績(jī)效和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

圖3 國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的相關(guān)性檢驗(yàn)

(2)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資能力分析。受治理結(jié)構(gòu)影響的行為傾向能否真正轉(zhuǎn)化為產(chǎn)生績(jī)效的成果還需要相應(yīng)的投資能力作為依托，這些能力涵蓋了國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)在投資的各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)能力，在這些能力中，哪些能力起著決定性的作用，換言之這些能力對(duì)于最終的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)究竟有多重要，我們通過問卷調(diào)查了解投資領(lǐng)域?qū)I(yè)人士對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)所需能力的看法，圖4的結(jié)果顯示，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為退出能力，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益能力以及篩選項(xiàng)目的能力較為重要，而組合投資能力雖也必要，但和其他能力相比并不是需要迫切具備的。

(1非常不重要，2較不重要,3一般,4較重要,5非常重要)圖4 國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)在實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)時(shí)所需能力重要性打分

同時(shí)，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了主成分分析(Principal Component Analysis，PCA)。主成分分析是一種通過正交變換將一組可能存在相關(guān)性的變量轉(zhuǎn)換為一組線性不相關(guān)的變量的統(tǒng)計(jì)方法，主要用于變量的降維分析。在本問題中，我們用7個(gè)變量來(lái)描述國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)的投資能力，但是較多的變量實(shí)際上會(huì)干擾我們對(duì)其中關(guān)鍵因素的判斷，如果能用較少的變量，甚至是一個(gè)變量來(lái)刻畫國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)的投資能力，那么將為我們的研究提供更多的信息。而主成分分析法恰能實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo)，這一方法可以刪去原有變量中的多余變量，建立盡可能少的但基本保持原有信息的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關(guān)的，其具體計(jì)算過程如下。

設(shè)隨機(jī)向量XT=[X1,X2,…,Xp]有協(xié)方差矩陣∑，其特征值λ1≥λ1≥…λp，考慮λp線性組合：

(1)

由(1)式得：

(2)

主成分是那些不相關(guān)的線性組合Y1，Y2，…，Yp，它們能使在(2)式中的方差盡可能大。

最終的分析結(jié)果顯示國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)在實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)時(shí)所需的多種能力實(shí)際上可以歸納為一種主成分，其累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)55.52%，我們將其稱之為綜合投資能力。評(píng)價(jià)國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)整體投資能力的標(biāo)準(zhǔn)表示如下：

綜合投資能力=0.548×進(jìn)行組合投資能力+0.726×提供增值服務(wù)的能力+0.751×篩選投資項(xiàng)目能力+0.754×退出能力+0.782×評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的能力+0.802×監(jiān)管能力+0.819×跟蹤風(fēng)險(xiǎn)變化能力

(3)

從上述表達(dá)式中可以看到，7個(gè)單項(xiàng)能力實(shí)際上可以整合為一個(gè)綜合能力，其中系數(shù)表示單項(xiàng)能力提升1分，對(duì)于總能力的貢獻(xiàn)程度，例如跟蹤風(fēng)險(xiǎn)變化能力提高1分，該國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)的綜合投資能力提升0.819分。在各項(xiàng)能力中，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的能力、監(jiān)管能力和跟蹤風(fēng)險(xiǎn)變化能力對(duì)于綜合投資能力的貢獻(xiàn)較大，進(jìn)行組合投資的能力在其中的作用稍遜一些?？傮w來(lái)看，只有當(dāng)國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)兼具上述能力，并在幾個(gè)較為重要的能力上得到保證，那么其治理結(jié)構(gòu)所引導(dǎo)的行為才能得到有效落實(shí)，并最終呈現(xiàn)在投資績(jī)效表上。

(3)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資模式和目標(biāo)定位的匹配分析。國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)目標(biāo)定位與其最終選擇的投資模式之間的關(guān)系在于：不同的投資模式有各自側(cè)重的投資目標(biāo)。在某種投資模式下，如果我們要放棄其內(nèi)生的，由其組織結(jié)構(gòu)決定的投資目標(biāo)，轉(zhuǎn)而要去實(shí)現(xiàn)與該結(jié)構(gòu)不匹配的投資目標(biāo)，那么投資結(jié)果很可能不理想。為了避免這種事倍功半的情況發(fā)生，我們需要對(duì)不同的投資模式及其內(nèi)生的投資目標(biāo)有所了解。

由圖5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在LP-GP間接投資模式下，營(yíng)利性目標(biāo)和功能性目標(biāo)的完成情況都較好，尤其是營(yíng)利性目標(biāo)上的優(yōu)勢(shì)更為突出。在直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式下，功能性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)好于營(yíng)利性目標(biāo)的完成，但總體來(lái)說二者的結(jié)果都好于在固定回報(bào)投資模式下的情況。在固定回報(bào)投資模式下，功能性目標(biāo)和營(yíng)利性目標(biāo)的完成差距是最大的，且都弱于前兩種模式下的表現(xiàn)。

(1很難支持該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，2較難支持該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，3一定程度上支持該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，4較強(qiáng)支持該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，5很強(qiáng)支持該目標(biāo)實(shí)現(xiàn))圖5 不同投資模式對(duì)實(shí)現(xiàn)兩類目標(biāo)的支持程度

此外，我們還進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)來(lái)判斷投資模式和目標(biāo)定位之間的關(guān)系。圖6相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)的不同投資模式與其目標(biāo)之間有著統(tǒng)計(jì)上的顯著相關(guān)性。具體來(lái)看，LP-GP間接投資模式能同時(shí)高效兼顧營(yíng)利性目標(biāo)和功能性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其中營(yíng)利性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更有保障。直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式也能在一定程度上支持兩種目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且實(shí)現(xiàn)程度基本無(wú)差異。對(duì)于固定回報(bào)模式，其功能性目標(biāo)可以在一定程度上得到支持，但是營(yíng)利性目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)，這與其政策性投資模式密切相關(guān)。

圖6 國(guó)資創(chuàng)投企業(yè)投資模式與其目標(biāo)定位間的相關(guān)性檢驗(yàn)

3.3 國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式的匹配方案

如前所述，本文將國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)和投資模式各分為三種，因此總體來(lái)看二者的匹配方式共有9種(見圖7)。但是在這9種可選項(xiàng)中，并不是每一種組合都是有效的：

(1)對(duì)于國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)而言，因?yàn)槿狈?zhàn)略合作者或者更專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)參與，使得國(guó)資創(chuàng)投仍然擺脫不了國(guó)資企業(yè)管理體制僵硬化的問題，使得其自主選擇被投企業(yè)的能力較弱。這種情況下，如果選擇直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增強(qiáng)，因此這種組合是低效率的。

(2)對(duì)于有限合伙的治理結(jié)構(gòu)而言，因?yàn)槭莾A向于市場(chǎng)化運(yùn)作方式，同時(shí)國(guó)資自身并沒有決定被投企業(yè)和整體投資模式的權(quán)利，因此只能選擇市場(chǎng)化的投資模式，等待投資期結(jié)束后的分成，這種情況下，再去選擇有濃厚行政色彩的固定回報(bào)模式是不現(xiàn)實(shí)的。

(3)同理，在混合所有制的治理結(jié)構(gòu)下，因?yàn)橛衅渌麘?zhàn)略合作者加入，必須兼顧這些股東的權(quán)益，選擇固定回報(bào)模式是會(huì)影響市場(chǎng)化戰(zhàn)略合作者的收益的，因此也是不會(huì)得到董事會(huì)同意的，所以固定回報(bào)模式也是不可取的。

圖7 國(guó)資創(chuàng)投治理結(jié)構(gòu)和投資模式的9種匹配方式

治理結(jié)構(gòu)行為傾向保證行為得以實(shí)現(xiàn)的能力需求有效投資模式選擇國(guó)有獨(dú)資價(jià)值保護(hù)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)政策篩選投資項(xiàng)目的能力跟蹤評(píng)價(jià)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化能力監(jiān)督被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)的能力1.固定回報(bào)模式2.LP-GP間接投資模式有限合伙價(jià)值保護(hù)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行多個(gè)企業(yè)、多個(gè)行業(yè)組合投資的能力評(píng)估投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)收益的能力向被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的能力選擇合適的退出方式和退出時(shí)機(jī)的能力1.LP-GP間接投資模式2.直接風(fēng)險(xiǎn)投資混合所有制戰(zhàn)略導(dǎo)向行業(yè)分析能力評(píng)估投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)收益的能力向被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的能力1.直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式2.LP-GP間接投資模式

就不同的投資模式來(lái)看：①對(duì)于固定回報(bào)模式，要切實(shí)做到將資金合理的給到創(chuàng)業(yè)者手中。經(jīng)濟(jì)效益不是重點(diǎn)，因此舍經(jīng)濟(jì)利益來(lái)扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)未嘗不可，可以用對(duì)賭協(xié)議來(lái)保證本金回收，利息部分也可以舍棄。此外，在選擇項(xiàng)目時(shí)要重點(diǎn)考察其戰(zhàn)略意義和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。②對(duì)于LP-GP間接投資模式，一定要限制國(guó)資的出資比例，盡量做到國(guó)資不控股，不做最大股東。因此，需要將國(guó)資在LP中的出資比例限制在30%以內(nèi)，這樣就不會(huì)顯著影響整體投資活動(dòng)的運(yùn)作流程。③對(duì)于直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式，分為兩種類別：一類是戰(zhàn)略導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)投資，不一定要實(shí)現(xiàn)短期的盈利，甚至不以盈利為首要目標(biāo)。在投資決策和投資管理等方面，主要是服從于政府功能性產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要；另一類是盈利導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)投資。建議采用基金化的方式運(yùn)作，市場(chǎng)化募集資金，然后交給專業(yè)的基金管理人(GP)進(jìn)行管理。如果國(guó)資進(jìn)入GP，從保證整體投資流程的靈活性角度考慮，國(guó)資在GP中的占比要小于30%。同時(shí)，為了激勵(lì)團(tuán)隊(duì)的投資熱情，核心團(tuán)隊(duì)占比應(yīng)大于50%，整體的基金定為可以向產(chǎn)業(yè)投資基金靠攏。

4 結(jié)論與建議

本文通過問卷調(diào)研的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)資創(chuàng)投在做風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)對(duì)跟蹤風(fēng)險(xiǎn)變化能力、監(jiān)管能力、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的能力和選擇合適的退出方式和退出時(shí)機(jī)的能力要求較高。就治理結(jié)構(gòu)而言，國(guó)有獨(dú)資治理結(jié)構(gòu)在價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值保護(hù)、戰(zhàn)略導(dǎo)向三方面的行為表現(xiàn)上都相對(duì)較差，混合所有制模式在價(jià)值創(chuàng)造方面表現(xiàn)最好，有限合伙治理結(jié)構(gòu)在價(jià)值保護(hù)和戰(zhàn)略導(dǎo)向兩方面的表現(xiàn)都較為突出。不同治理結(jié)構(gòu)的國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其投資模式的選擇應(yīng)當(dāng)遵循一定的價(jià)值導(dǎo)向，根據(jù)本文研究的問卷結(jié)果，可以初步判斷：LP-GP間接投資模式和直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式下，功能性和營(yíng)利性目標(biāo)的完成情況都好于固定回報(bào)投資模式。LP-GP間接投資模式更側(cè)重于營(yíng)利性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，直接風(fēng)險(xiǎn)投資模式更注重政府功能性目標(biāo)的完成。

對(duì)于如何進(jìn)一步發(fā)展國(guó)資創(chuàng)投，本文建議：①健全國(guó)資創(chuàng)投運(yùn)行管理和績(jī)效考核監(jiān)管制度。要在創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全流程建立符合行業(yè)規(guī)律的動(dòng)態(tài)監(jiān)管和支持模式，對(duì)不同治理結(jié)構(gòu)和價(jià)值導(dǎo)向的國(guó)資創(chuàng)投要采用差異化的考核方式；②完善國(guó)資創(chuàng)投的治理機(jī)制。探索混合所有制改革，提升國(guó)資創(chuàng)投運(yùn)行效率。建立更有彈性、更有活力的董事會(huì)制度，真正發(fā)揮相互制衡和科學(xué)決策功能。③提升國(guó)資創(chuàng)投的市場(chǎng)開發(fā)能力。探索建立覆蓋天使孵化和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)兩端并舉的投資發(fā)展結(jié)構(gòu)，形成“以豐補(bǔ)歉”的投資機(jī)制。更好地發(fā)揮政府資金對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)政府功能目標(biāo)和市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的有機(jī)結(jié)合。④完善國(guó)資創(chuàng)投的激勵(lì)約束機(jī)制。將投資團(tuán)隊(duì)的薪酬結(jié)構(gòu)與投資績(jī)效和項(xiàng)目收益相掛鉤，調(diào)動(dòng)投資團(tuán)隊(duì)的積極性。加快建立形式靈活多樣、符合實(shí)際情況的跟投機(jī)制，使投資團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)和約束相統(tǒng)一。

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(責(zé)任編輯 劉傳忠)

MatchingResearchontheGovernanceStructureandInvestmentPatternofState-ownedVentureCapital：FromthePerspectiveofFunctionOrientationandBehaviorCharacteristics

Bao Zhu，Chen Qiang

(School of Economics& Management，Tongji University，Shanghai 200092，China)

The state-owned venture capital differs from the general social investors both in functional and profitable aims in the field of venture capital industry.Different governance structure of state-owned venture capital has different effects on investment behavior and capacity building.Based on the theory and literature analysis，this paper divides the investment mode of the state-owned venture capital into three categories:fixed return model，LP-GP indirect investment model and direct venture capital model.This paper constructs a matching model of governance structure and investment mode of state-owned venture capital.Using the questionnaire survey method，it conducts a comprehensive analysis on investment capacity of state-owned venture capital and makes an empirical research on the governance structure，investment mode and the realization of the aim of state-owned venture capital.On this basis，this paper puts forward some suggestions on the investment mode selection of the state-owned venture capital enterprises in terms of different governance structure.

State-owned venture capital；Function orientation；Behavior characteristics；Governance structure；Investment model

上海市浦東新區(qū)科技基金決策咨詢課題“浦東新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀及績(jī)效評(píng)價(jià)研究”(2015—08)。

2017-01-10

鮑竹(1981-)，男，安徽壽縣人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生；研究方向：科技發(fā)展與管理。

F830.59

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