折戟新三板之困

蔡圣件

9月20日，怡達(dá)化學(xué)成功過會，僅耗時250天，真是一件非常值得祝賀的事情。但就在此前一周，正宗的扶貧概念股廣信科技卻被否了！

從今年7月愛威科技成為首家新三板轉(zhuǎn)板被否案例，到泰達(dá)新材、耐普礦機(jī)以及廣信科技，至今已有4家新三板公司相繼折戟。

隨著時間的推移，未來肯定還會有更多的新三板公司將成功上會，但肯定也還會有不少公司將被否，無緣IPO。目前這4家新三板公司為什么被否？有沒有一些共性問題？從中我們又需要注意什么？

在新三板投資者集郵熱情不減的情況下，這些問題顯然是非常值得注意和探討的。

3000萬是個坎

其實(shí)，今年以來3000萬元以下規(guī)模的企業(yè)過會的并不少，否掉的也不少。

4家被否的新三板企業(yè)中，3家2016年扣非后凈利潤低于3000萬元。其中，廣信科技2189萬元、愛威科技2604萬元、泰達(dá)新材2689萬元。也就是說，3000萬這個凈利潤門檻仍然是重要指標(biāo)。

除了3000萬這個坎，之所以被否，業(yè)務(wù)未來發(fā)展的前景也是發(fā)審委審查的重點(diǎn)。這一點(diǎn)在泰達(dá)新材和耐普礦機(jī)上非常明顯。

泰達(dá)新材是一家從事偏苯三酸酐、均苯三甲酸和環(huán)氧樹脂的生產(chǎn)與銷售的精細(xì)化工企業(yè)，主要產(chǎn)品是偏苯三酸酐，2016年該業(yè)務(wù)的收入占其總收入的76.7%。但在這個行業(yè)中，泰達(dá)新材的競爭力并不強(qiáng)。

對此，發(fā)審會很擔(dān)憂：發(fā)行人主要產(chǎn)品偏苯三酸酐銷售價格低于同行業(yè)可比公司，主要原材料采購價格高于同行業(yè)上市公司，發(fā)行人的產(chǎn)量、市場銷量、占有率遠(yuǎn)低于可比公司。

反觀對手百川股份，2016年偏苯三酸酐的銷量與較去年增長了18.58%，增長金額為0.69億元。

再從服務(wù)對象來看泰達(dá)新材在市場中的地位。百川股份主要以大客戶為主，而泰達(dá)新材的客戶都較小，第一大客戶的銷售額也僅有773萬元。

我們再來看耐普礦機(jī)，其持續(xù)盈利能力同樣是發(fā)審會關(guān)注的重點(diǎn)。發(fā)審會表示：在目前的客戶結(jié)構(gòu)和行業(yè)特性的情況下公司有無采取措施以保證公司的持續(xù)盈利能力。

耐普礦機(jī)是一家生產(chǎn)橡膠耐磨制品的企業(yè)。事實(shí)上，行業(yè)競爭激烈、技術(shù)門檻不足、規(guī)模普遍相對較小是這個行業(yè)的現(xiàn)狀，該細(xì)分領(lǐng)域截至目前尚未出現(xiàn)上市企業(yè)。

行業(yè)競爭壓力山大，耐普礦機(jī)的下游客戶的需求卻在不斷下降。耐普礦機(jī)客戶及客戶所在的行業(yè)面臨著極大的經(jīng)營困境，其中：中信重工2016年報(bào)虧損、豐寧鑫源因資金緊張延期支付發(fā)行人貨款。

下游客戶需求略減，對耐普礦機(jī)2015年的營收就已經(jīng)造成了影響。2015年，耐普礦機(jī)營收1.59億元，同比下滑24.46%。2016年，耐普礦機(jī)營收回升至2.16億元，同比增長34.94%，主要來自海外客戶增長。年報(bào)顯示，2016年耐普礦機(jī)國外業(yè)務(wù)收入增長4308萬元，總收入達(dá)到9062萬元。

對于國外客戶的增長，發(fā)審會并不放心。在反饋意見中表示，需要保薦機(jī)構(gòu)以及申報(bào)會計(jì)師詳細(xì)說明國外客戶、經(jīng)銷商客戶的核查方式、核查比例以及核查結(jié)論，并發(fā)表明確的意見。

如此看來，發(fā)審委對耐普礦機(jī)的后續(xù)成長性保持謹(jǐn)慎態(tài)度就不難理解了。

薪酬問題是關(guān)鍵

在IPO過程中，擬IPO企業(yè)可能存在短期縮減人員、降低職工工資、減少費(fèi)用調(diào)節(jié)利潤的行為，因此發(fā)審會對于薪酬方面還是非常關(guān)心的。

在4家被否的公司中，泰達(dá)新材和耐普礦機(jī)均被問及員工薪酬問題。而從今年過會的數(shù)據(jù)來看，這一問題主要存在于凈利潤偏少的企業(yè)中，其中被問及該問題的泰達(dá)新材扣非凈利潤也不足3000萬元。

在泰達(dá)新材的問詢中，發(fā)審會表示：發(fā)行人董監(jiān)高中年薪最高的為總經(jīng)理的7.62萬元，請發(fā)行人代表將高管薪酬和同行業(yè)可比公司進(jìn)行分析比較說明是否存在刻意壓低薪酬增加業(yè)績的情形，發(fā)行人的薪酬水平能否保持高管和員工的穩(wěn)定。

泰達(dá)新材高層薪酬最高的是副董事長柯伯留，7.62萬元；其次是董事方天舒，6.62萬元。粗略地算了一下，12位高管平均下來，每人的年薪只有5.14萬元！

泰達(dá)新材整體員工在過去三年的工資分別是2014年829萬元，2015年911萬元，2016年1077萬元；而2014年年底員工人數(shù)為150人、2015年底為164人，2016年底為138人，算下來2016年泰達(dá)新材員工平均薪酬為7.80萬元。高管的工資卻是要低于普通員工，這也自然引起了發(fā)審會的注意。

發(fā)審會向耐普礦機(jī)問詢：高管薪酬和員工平均薪酬水平和同行業(yè)公司比較是否偏低。截至2016年年底，耐普礦機(jī)一共有員工344人，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年，耐普礦機(jī)的平均工資水平分別為5.41萬元、5.71萬元及6.66萬元。其中，高層2016年平均薪酬在20萬元以上，中層最低的為4.86萬元，最高的是23.38萬元；普通員工最低的則是2.36萬元，最高的是20.92萬元，不過平均才6.6萬元，顯然拿高薪的人并不多。

耐普礦機(jī)在預(yù)披露更新中給出的解釋是跟公司所處的地域有關(guān)。根據(jù)2014年、2015年全縣勞動情況年報(bào)統(tǒng)計(jì)，上饒縣在崗職工年平均工資分別為4.03萬元、5.27萬元。公司表示，最低工資高于當(dāng)?shù)刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)，平均薪酬水平高于公司所在地區(qū)的平均水平，符合公司的經(jīng)營情況和用人理念。

另外，廣信科技的問題中又提供了一些思路。在反饋意見中，證監(jiān)會要求廣信科技說明：1、發(fā)行人員工數(shù)量與產(chǎn)能、產(chǎn)量的情況是否匹配；2、報(bào)告期內(nèi)計(jì)提的職工薪酬金額與公司員工數(shù)量變化情況是否匹配；3、現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與員工數(shù)量是否匹配。

這幾點(diǎn)，是否能作為投資者參考的指標(biāo)呢？其實(shí)，2014年至2016年，廣信科技的員工人數(shù)在減少，分別為555人、478人和470人，而現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金并沒有減少，分別為2405萬元、2725萬元、2959萬元。endprint

值得一提的是，在發(fā)審會上廣信科技并沒有再被詢問相關(guān)問題。

毛利率是突破口！

毛利率的合理性，一直是證監(jiān)會關(guān)注的重點(diǎn)。被否的4家企業(yè)中，愛威科技及耐普礦工都因?yàn)槊蕟栴}遭到問詢。

愛威科技被問及，發(fā)行人2014？2016年度營業(yè)利潤分別為1016.36萬元、1492.77萬元、2202.95萬元。發(fā)行人報(bào)告期儀器綜合毛利率分別為66.67%、62.89%及61.52%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司迪瑞醫(yī)療；試劑毛利率分別為94.32%、94.44%和94.45%，高于同行業(yè)公司；試紙條毛利率分別為5.46%、19.73%和29.54%，低于同行業(yè)公司。

對比一下同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司迪瑞醫(yī)療，2016年迪瑞醫(yī)療生化分析儀器的毛利率為35.85%；生化分析試劑的毛利率為77.86%；試紙的毛利率為81.42%；尿液形成分分析儀器的毛利率為41.58%。

可以看到，愛威科技分析儀器的毛利率要比迪瑞醫(yī)療高出30%；生化分析試劑毛利率高出17%；試紙毛利率則是要低75%。

同處一個行業(yè)，卻產(chǎn)生這么大的差別這也不得不讓發(fā)審會表示懷疑。據(jù)愛威科技招股書說明，公司毛利率較高是由于公司產(chǎn)品核心部件均自主研發(fā)、生產(chǎn)，具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢。而試紙毛利率上升是由于銷量的大幅增長和原材料采購價格的下降。故公司毛利率具有合理性。

不過，愛威科技還是遺憾的陣亡了。看來，郵票毛利率要是與同類型企業(yè)或者類似業(yè)務(wù)的企業(yè)相比，毛利率明顯有偏差，那就可要小心了。

在耐普礦機(jī)身上，發(fā)審會的疑問是：1、請發(fā)行人代表說明在近兩年礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)不景氣的情況下橡膠耐磨制品能保持高毛利率的原因；2、橡膠耐磨制品的主要競爭對手及其毛利率（如有）；3、請發(fā)行人代表說明發(fā)行人綜合毛利率大幅高于同行業(yè)可比上市公司的原因。

2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，耐普礦機(jī)的主要產(chǎn)品橡膠耐磨制品毛利率分別為61.11%、57.59%、59.73%、57.21%。

遺憾的是，耐普礦機(jī)在毛利率分析中羅列對比的上市公司中，均沒有從事“耐磨橡膠制品”業(yè)務(wù)，難以提供證明“橡膠耐磨制品”毛利率的對比參照，但是耐普礦機(jī)的毛利率普遍高于其羅列的對比上市公司。

此外，耐普礦機(jī)也不能結(jié)合外部環(huán)境和公司自身優(yōu)勢，為“耐磨橡膠制品”的高毛利率水平提供充分解釋。耐普礦機(jī)對于個別客戶銷售產(chǎn)品的超高毛利率，也引起了發(fā)審會的關(guān)注：

報(bào)告期發(fā)行人銷售給額爾登特礦業(yè)公司選礦設(shè)備及備件的毛利率分別為36.70%、51.51%、64.34%和89.53%，顯著高于銷售給其他客戶的毛利率，請發(fā)行人代表結(jié)合業(yè)務(wù)的獲取方式、合同的主要條款、銷售回款的進(jìn)度等說明高毛利率的原因及合理性，并說明對該客戶銷售高毛利率的可持續(xù)性；

請發(fā)行人代表說明報(bào)告期發(fā)行人銷售給江銅集團(tuán)橡膠耐磨制品的毛利率分別為72.57%、66.83%、67.43%和80.14%，高于銷售給其他客戶的毛利率的原因及合理性。請保薦代表人說明核查情況并發(fā)表核查意見。

最終，耐普礦機(jī)還是被干掉了?？磥?，毛利率的講究也是很多。不過毛利率分析可不簡單，涉及到兩個步驟和14個因素。

看穿企業(yè)毛利率的因素

看穿企業(yè)的毛利率，需要兩個步驟，14個因素：

首先，尋找參照物。判斷一家企業(yè)毛利率真實(shí)性的第一步是“貨比三家”，將申報(bào)企業(yè)的毛利率與可類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率進(jìn)行對比，這些類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率就是“參照物”。

無論是證監(jiān)會還是保薦人在分析毛利率合理性時，首先都是要采取找“參照物”這個步驟，這對廣大投資者也同樣適用。但想找到產(chǎn)品、經(jīng)營模式高度吻合，毛利率又十分接近的類比上市公司也并不容易，毛利率對比存在差異也在所難免。于是，第二步就是要針對這些差異進(jìn)行具體問題具體分析。

第二步，具體問題具體分析，毛利率表面上看是一個數(shù)據(jù)指標(biāo)，但毛利率分析可不是考試做數(shù)學(xué)題，而是要結(jié)合許多企業(yè)面臨的外部因素和企業(yè)自身?xiàng)l件進(jìn)行綜合分析，具體又涉及到如圖的14個因素。endprint