淺析上市公司股權(quán)融資與公司治理

張巖如

股權(quán)融資是上市公司重要的融資方式，它大大提高了公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。然而，隨著我國(guó)市場(chǎng)多元化的發(fā)展及內(nèi)外各種不合理制度性的完善以及上市公司存在過(guò)度的、盲目的股權(quán)融資，它偏離了股權(quán)資本應(yīng)該發(fā)揮的作用，股權(quán)融資產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述。Willianmson（1988）則提出了公司治理學(xué)說(shuō)，他認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。Asquith and Mullins（1986）以在納斯達(dá)克上市的公司為樣本，采用股票收益率作為衡量市場(chǎng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布股權(quán)融資公告后，股票價(jià)格發(fā)生下降；Levis（1995）以股票超常收益率為指標(biāo)，對(duì)英國(guó)的上市公司進(jìn)行研究，研究顯示在上市公司股權(quán)融資公告后股票價(jià)格明顯下降；Kim（1996）同樣以股票超常收益率為指標(biāo)，并以美國(guó)的上市公司作為研究對(duì)象，得出了相同的結(jié)果。Hansen和Crutchley（1990）通過(guò)線性回歸法分析美國(guó)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司融資后四年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑的趨勢(shì)；Kevin C.and W.Chen（2007）通過(guò)比率分析法研究中國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的 凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資凈資產(chǎn)收益率顯著下降。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。黃少安和鐘衛(wèi)東（2012）重新審視了股權(quán)融資中的成本因素及其形成和作用，提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)，將股權(quán)融資偏好歸因于股權(quán)融資成本因素約束力的差異以及中國(guó)上市公司治理和資本市場(chǎng)制度的缺陷。謝嘉琦（2013）概述了我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，即上市公司在融資方式的選擇上嚴(yán)重依賴外源融資，形成“重外源輕內(nèi)源”的融資特征；我國(guó)股權(quán)融資發(fā)展迅速，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。目前對(duì)于股權(quán)融資的治理效應(yīng)存在兩種觀點(diǎn)，首先是股權(quán)融資的正面治理效應(yīng)：楊玲（2013）對(duì)家電企業(yè)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，最后得出結(jié)論，股權(quán)集中度與家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)。周迎紅（2011）認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會(huì)改變，短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。其次是股權(quán)融資的負(fù)面治理效應(yīng)：周迎紅（2011）認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會(huì)改變，短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。王靜（2012）也認(rèn)為當(dāng)企業(yè)利用股權(quán)融資對(duì)外籌集資金時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者就可能產(chǎn)生進(jìn)行各種非生產(chǎn)性的消費(fèi)，采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突。

對(duì)于國(guó)外的研究而言，不論是以股票收益率還是凈資產(chǎn)收益率為衡量公司治理業(yè)績(jī)的指標(biāo)，股權(quán)融資最終產(chǎn)生的大體上都是負(fù)面的效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者在股權(quán)融資這一領(lǐng)域的研究比較緩慢，而且數(shù)量上也不能與債權(quán)融資相提并論，從2000年后，我國(guó)學(xué)者在股權(quán)融資偏好這一方面的著作如雨后春筍般出現(xiàn)。這也是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的融資順序與融資有序理論相悖，與西方大相徑庭。在我國(guó)的研究中，正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)均存在，研究因素也各有不同，各行業(yè)也有很大的差異，所以，我們?cè)谘芯抗局卫韱?wèn)題時(shí)，要針對(duì)實(shí)際情況進(jìn)行研究，西方的理論對(duì)我國(guó)并不一定都是適用的。

二、上市公司股權(quán)融資與公司治理

1.上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀及原因。①我國(guó)上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀。滬、深證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)整體上呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率偏低、股權(quán)融資比例偏高的現(xiàn)象，也就是所謂的股權(quán)融資偏好。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資順序應(yīng)為內(nèi)源融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資，但我國(guó)上市公司的股權(quán)融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地低于債權(quán)融資成本，我國(guó)上市公司對(duì)外源融資的嚴(yán)重依賴，形成了“重外源輕內(nèi)源”的融資特征。相反，債權(quán)融資在資本市場(chǎng)卻沒(méi)有那么“受歡迎”。

②上市公司融資現(xiàn)狀的原因分析。融資成本。從理論上來(lái)看，股權(quán)的資金成本高于債權(quán)資金成本，且債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資，而債權(quán)融資的利息具有抵稅作用。因此，企業(yè)優(yōu)先選擇債權(quán)融資是符合理論假設(shè)的。然而，由于我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少，股權(quán)融資成本主要來(lái)源于分紅派息。若上市公司沒(méi)有盈利，甚至可以不必分配股利，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而債權(quán)融資需要固定周期地支付利息加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)融資降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本以及企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司由此呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。外部監(jiān)督機(jī)制不健全：由于我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未建立，破產(chǎn)約束機(jī)制不健全，上市公司經(jīng)理層不存在收益降低和被更換的風(fēng)險(xiǎn)壓力。為了尋求自身的額外利益，減少破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，自然愿意選擇低成本、約束較小的股權(quán)融資方式而不是壓力和約束都較大的債權(quán)融資方式。經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資，進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好股權(quán)融資。因此內(nèi)部人繼續(xù)不斷的擴(kuò)大股權(quán)融資。管理層的意志：現(xiàn)階段我國(guó)的上市公司在內(nèi)部人控制條件下，管理層掌握了企業(yè)主要權(quán)力，企業(yè)行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意愿。企業(yè)通過(guò)在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票，能夠籌集到大量的資金，擴(kuò)大了企業(yè)管理層所能夠控制的資源規(guī)模。股權(quán)融資在實(shí)現(xiàn)管理層實(shí)際控制資源規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，不會(huì)引起管理層權(quán)力地位的削弱，因而會(huì)受到管理層的歡迎。債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢：在政府的干預(yù)下，股票市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了債券市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻仍然停滯不前，我國(guó)商業(yè)銀行的功能并不完善，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又比較大，成本和費(fèi)用過(guò)高，這些因素都導(dǎo)致了企業(yè)并不看好債權(quán)融資。

2.股權(quán)融資與公司治理效應(yīng)。①股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。理論上來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資的資金成本高于股權(quán)融資，定期支付的利息增加了企業(yè)的成本費(fèi)用，選擇股權(quán)融資可以避免這些費(fèi)用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。然而在我國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)下，股權(quán)成本偏低降低了對(duì)企業(yè)的約束與壓力，上市公司通過(guò)股權(quán)融資籌集的資金在使用時(shí)往往非常隨意，投資過(guò)度或資金閑置等現(xiàn)象普遍，結(jié)果是對(duì)資金濫用導(dǎo)致了企業(yè)獲利能力的下降。股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。完善的公司治理機(jī)構(gòu)會(huì)形成多重風(fēng)險(xiǎn)約束和權(quán)利制衡機(jī)制，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。endprint

②股權(quán)融資對(duì)企業(yè)投資的影響。經(jīng)營(yíng)者的投資過(guò)度行為。企業(yè)的管理者通常會(huì)更加注重企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這是來(lái)源于經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)壓力。為了獲得更大的收益，經(jīng)營(yíng)者往往采取擴(kuò)大公司規(guī)模的方式，將股權(quán)融資資金投入到與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的、并不熟悉的行業(yè)中去，從而造成了過(guò)度投資的行為。經(jīng)營(yíng)者投資不足的行為。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬具有相對(duì)固定性，無(wú)法回避和人力資本投資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。而股東能夠利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、組合投資的方式來(lái)規(guī)避資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)。所以，與企業(yè)股東相比，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，這使其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)放棄那些高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)比較低的項(xiàng)目。

③股權(quán)融資對(duì)企業(yè)籌資的影響。要使股票投資實(shí)現(xiàn)比債權(quán)投資更高的收益，必須參與頻繁的炒作，而這又會(huì)給投資者帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況對(duì)投資者進(jìn)入股市的積極性產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，股權(quán)投資規(guī)模因而受到較大的影響，企業(yè)的籌資能力也會(huì)削弱。

④股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)有決定性的作用，而股權(quán)融資又是融資結(jié)構(gòu)的一部分，其將直接作用于公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面。首先，股權(quán)融資限制了債權(quán)人對(duì)公司治理的參與，削弱了債權(quán)對(duì)管理層的約束，減少了債權(quán)人在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)生的作用；其次，目前，上市公司股東的應(yīng)有控制權(quán)實(shí)際上掌握在管理層的手里，中小股東的利益往往會(huì)被忽視。再其次，股權(quán)融資分散了企業(yè)的股權(quán)，在某種程度上削弱大股東控制權(quán)，管理層更進(jìn)一步地掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

三、結(jié)論及建議

1.企業(yè)自身完善。完善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，形成公司有效的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，防止管理層為了自身的利益濫用權(quán)力進(jìn)行不合理的使用資金，只有這樣，才能緩解由于管理層的問(wèn)題帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及非效率投資。在投資者層面上，應(yīng)重視培育機(jī)構(gòu)投資者。加快培育機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，一方面可以有效地抑制投資者的一些不良行為，另外，也可以憑借自身的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。

2.政府及證券市場(chǎng)的完善。①政府方面。政府理應(yīng)針對(duì)我國(guó)上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用以及中小股東利益侵占問(wèn)題，對(duì)我國(guó)上市公司籌資投向進(jìn)行跟蹤檢查、考核。要減少或逐步取消對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行的額度和規(guī)?？刂?，盡快推行公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)制，從而降低公司債券的發(fā)行成本，推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。②完善證券市場(chǎng)。股權(quán)融資的順利實(shí)現(xiàn)，有賴于股票市場(chǎng)整體的有效性。股票市場(chǎng)的整體有效性有賴于完善的證券市場(chǎng)。完善的證券市場(chǎng)應(yīng)該健全企業(yè)的退出機(jī)制、嚴(yán)格審查股票發(fā)行條件以及強(qiáng)化證券監(jiān)督，對(duì)企業(yè)的融資行為予以規(guī)范，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化、法制化發(fā)展。

總而言之，現(xiàn)階段上市企業(yè)更傾向于股權(quán)融資的方式，盡管這有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，卻沒(méi)有充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)融資方式的分析發(fā)現(xiàn)：健全與完善上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范保障機(jī)制，需要從健全各方面的政策制度入手，并且應(yīng)促進(jìn)股權(quán)融資與內(nèi)部融資、債券融資方式的有效結(jié)合。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）endprint