信息正負性對財務(wù)分析師預(yù)測效率影響的研究

底陽陽

【摘 要】 文章以我國2008—2015年財務(wù)分析師對滬深兩市做出兩次以上盈余預(yù)測的A股上市公司作為研究樣本，對分析師信息分析效率展開討論。研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正與偏誤之間顯著負相關(guān)，說明我國的財務(wù)分析師對于信息是反應(yīng)過度的，這一結(jié)果在控制了信息正負性后并沒有發(fā)生變化；研究模型引入財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正與信息正負性的交互項之后，發(fā)現(xiàn)該交互項顯著為正，說明分析師對于好壞消息反應(yīng)過度的程度是不同的，其對好消息反應(yīng)過度的程度要高于對壞消息反應(yīng)過度的程度，這一結(jié)論為考察我國財務(wù)分析師對信息的分析處理是否有效率提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 盈余預(yù)測偏誤； 盈余預(yù)測修正； 過度反應(yīng)； 心理經(jīng)驗法則

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）22-0074-08

一、引言

財務(wù)分析師作為市場向投資者傳遞信息的重要中介，其信息分析是否有效率將會影響投資者的投資效率①，因此這一問題一直是學(xué)者關(guān)心的重要研究領(lǐng)域。關(guān)于財務(wù)分析師是否具有效率，現(xiàn)有研究多從分析師對于信息是反應(yīng)過度（Over-reaction）或反應(yīng)不足（Under-reaction）的視角展開討論，但已有研究尚未達成較為一致的結(jié)論。研究表明，財務(wù)分析師對于盈余或是其他信息存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象[ 1 ]；還有研究認為財務(wù)分析師對于信息也可能存在反應(yīng)過度的現(xiàn)象[ 2 ]。系統(tǒng)性反應(yīng)不足或反應(yīng)過度均被視為分析師對未來盈余預(yù)測的偏誤，這種預(yù)測偏誤不符合理性預(yù)期的前提和有效資本市場假說。研究發(fā)現(xiàn)，當財務(wù)分析師對于信息有反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的無效率情況時，市場中的投資者對于財務(wù)分析師的盈余預(yù)測與薦股意見都無法有效率地使用。而我國資本市場主體的中小投資者缺乏有效信息和專業(yè)分析能力②，更多依賴財務(wù)分析師的盈余預(yù)測結(jié)果與薦股意見③，因而財務(wù)分析師無效率使用信息是導(dǎo)致投資者特別是中小投資者投資無效率的重要原因之一。

鑒于財務(wù)分析師的信息處理活動對投資者的影響重大，可以預(yù)期如果投資者能充分認識到分析師對信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，其提供的信息是存在偏誤的，那么他們可能將理智地看待財務(wù)分析師提供的信息，從而做出正確的投資決策。本文擬通過實證研究的方法，檢驗我國財務(wù)分析師對信息的反應(yīng)究竟是反應(yīng)過度還是反應(yīng)不足，為我國財務(wù)分析師對信息的分析是否有效率提供直接經(jīng)驗證據(jù)，并試圖從信息正負性所產(chǎn)生的心理活動變化角度進一步分析這一現(xiàn)象。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)分析師盈余預(yù)測與反應(yīng)過度或反應(yīng)不足

財務(wù)分析師對于信息特別是盈余相關(guān)信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的原因，以往文獻認為：財務(wù)分析師由于管理層關(guān)系、利益沖突[ 3 ]、心理偏差[ 4 ]等原因，往往存在對信息的反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。

導(dǎo)致財務(wù)分析師對信息反應(yīng)過度的原因：第一種解釋認為財務(wù)分析師會為了“取悅”上市公司管理層，以利于獲取上市公司管理層的私有信息而刻意對好消息反應(yīng)過度，進而提出超過其真實預(yù)期的盈余預(yù)測。而對于那些盈余預(yù)測較為困難的公司，財務(wù)分析師會為了從上市公司管理層處獲得更多的私有信息，其對公司的利好消息會呈現(xiàn)更為嚴重的反應(yīng)過度[ 5 ]。第二種解釋認為財務(wù)分析師對信息反應(yīng)過度是受到利益沖突的影響。因為在國內(nèi)，財務(wù)分析師大多為證券公司所雇用，為鼓勵投資者買賣股票、幫助投行部門爭取承銷業(yè)務(wù)[ 3 ]、提高自營部門④業(yè)績[ 6 ]，財務(wù)分析師會對公司的利好信息反應(yīng)過度，進而提出具有樂觀傾向的預(yù)測結(jié)果。第三種解釋則認為財務(wù)分析師的反應(yīng)過度可能是認知心理偏差造成的，原因是財務(wù)分析師長期與管理層接觸，在心理他們與管理層為同一立場，因此，在判斷上會呈現(xiàn)樂觀傾向，導(dǎo)致財務(wù)分析師對公司未來盈余情況進行預(yù)測時會呈現(xiàn)反應(yīng)過度的情形[ 7 ]。

關(guān)于導(dǎo)致財務(wù)分析師對信息反應(yīng)不足的原因：第一種解釋認為，財務(wù)分析師在盈余預(yù)測時的主要心理偏差是“錨定效應(yīng)”，導(dǎo)致財務(wù)分析師對信息的反應(yīng)不足。財務(wù)分析師在進行盈余預(yù)測時，若有一明顯的定錨點存在，則會過度信賴此定錨點，因為定錨調(diào)整法則調(diào)整不足的特性使得財務(wù)分析師未能對可利用信息作出充分反應(yīng)，導(dǎo)致財務(wù)分析師相對基于現(xiàn)有信息做出理性判斷下的公司未來盈余而言反應(yīng)不足[ 8 ]。第二種解釋認為財務(wù)分析師之所以對信息反應(yīng)不足，是管理層為了擊敗財務(wù)分析師的盈余預(yù)測，在向財務(wù)分析師提供信息時會有所保留，并未將能影響公司未來盈余的私有信息全部透露給財務(wù)分析師，導(dǎo)致財務(wù)分析師對信息反應(yīng)不足⑤。第三種解釋認為機構(gòu)投資者是證券公司承銷證券的主要客戶[ 3 ]和分倉收入[ 9 ]的主要來源之一，另外《新財富》最佳分析師的評選往往由機構(gòu)投資者投票選出，因此財務(wù)分析師在做出其盈余預(yù)測時，對機構(gòu)投資者重倉持有的股票往往不夠客觀，特別是對于負面消息往往表現(xiàn)出反應(yīng)不足的現(xiàn)象[ 9 ]。

由上述分析可知，財務(wù)分析師進行盈余預(yù)測時，對信息的反應(yīng)是過度還是不足已有研究結(jié)論并不一致。而明確財務(wù)分析師信息分析是否具有效率，對于提高財務(wù)分析師盈余預(yù)測準確性，進而促進資本市場信息的有效流動具有重要意義。因此，本文提出假設(shè)，對此問題做進一步探討。

假設(shè)1-a：財務(wù)分析師對接受到的信息反應(yīng)不足。

假設(shè)1-b：財務(wù)分析師對接受到的信息反應(yīng)過度。

（二）財務(wù)分析師對不同信息屬性的反應(yīng)

行為財務(wù)學(xué)的研究證實即使作為市場理性代表的財務(wù)分析師，在對搜集來的財務(wù)信息和非財務(wù)信息進行處理過程中，會受心理因素的影響而產(chǎn)生認知上的偏差，往往因為跟蹤的股票時間很久，產(chǎn)生了情感上的因素，故而會產(chǎn)生認知上的偏差，非理性地做出自己的“真實盈余預(yù)測”。這里將財務(wù)分析師接受到的信息⑥進行區(qū)分，按照信息正負性區(qū)分為好消息（Good News）和壞消息（Bad News）兩種類型⑦，以進一步討論財務(wù)分析師對不同信息類型的反應(yīng)情況。endprint

根據(jù)前述文獻回顧，由于公司的未來盈余具有不確定性，財務(wù)分析師在預(yù)測公司的未來盈余時往往會根據(jù)搜集到的信息與以往經(jīng)驗中事物典型狀態(tài)的相似程度來做出判斷，即財務(wù)分析師會簡單地認為過去相似的事件所引起的狀況同樣適用于現(xiàn)在，導(dǎo)致財務(wù)分析師對信息的過度反應(yīng)[ 8 ]。當財務(wù)分析師接受到的消息為好消息時，財務(wù)分析師就可能采用代表性經(jīng)驗法則進行判斷。財務(wù)分析師在進行預(yù)測的過程中有意無意地受到“代表性偏差”（Representativeness Bias）的影響，對好消息反應(yīng)過度，使得財務(wù)分析師更往上修正其先前的盈余預(yù)測值，導(dǎo)致修正后的盈余預(yù)測越偏離真實盈余，預(yù)測盈余誤差越大[ 10 ]。當財務(wù)分析師接受到的消息為壞消息時，財務(wù)分析師同樣可能會采用代表性經(jīng)驗法則進行判斷。財務(wù)分析師在進行預(yù)測的過程中有意無意地受到“代表性偏差”的影響，對負面信息反應(yīng)過度，使得財務(wù)分析師更往下修正其先前的盈余預(yù)測值，導(dǎo)致修正后的盈余預(yù)測越偏離真實盈余，預(yù)測盈余誤差越大。財務(wù)分析師除了受代表性偏差的影響外，還可能受到其他心理偏差的影響，寬大性偏差便是其中之一。財務(wù)分析師在受到寬大性偏差的影響⑧后，似乎對壞消息會產(chǎn)生較為積極的看法，這樣對壞消息的反應(yīng)程度就較好消息時要低?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度的程度要比對壞消息反應(yīng)過度的程度高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文樣本選自2008—2015年間財務(wù)分析師對上海和深圳兩個證券交易所上市的A股公司，剔除了金融行業(yè)、ST、PT或退市，以及數(shù)據(jù)有缺失的上市公司盈利數(shù)據(jù)。

本文對樣本選擇的要求是：（1）公司需有同一財務(wù)分析師兩次以上的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，剔除財務(wù)分析師對公司只進行過一次盈余預(yù)測的數(shù)據(jù)，對同一公司進行過多次盈余預(yù)測的財務(wù)分析師數(shù)據(jù)只保留首次和最后一次的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)；（2）公司被預(yù)測年度前一年度及當年年度的盈余數(shù)據(jù)可獲得。經(jīng)過上述初始樣本篩選后，同時為了避免極值帶來的影響進行了1%的縮尾處理，最終得到22 980個有效樣本。2008—2015年的樣本數(shù)量分別為537個、589個、958個、3 232個、3 436個、4 437個、5 688個、4 103個。本研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）以及萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）。財務(wù)分析師數(shù)據(jù)系以上三個數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)匯總并剔除相同數(shù)據(jù)后的合集。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

目前，國內(nèi)外有兩種方法來衡量財務(wù)分析師的盈余預(yù)測偏誤：一種方法采用絕對預(yù)測準確度，即預(yù)測偏誤的大小主要通過被分析上市公司的實際報告值和財務(wù)分析師的預(yù)測值進行比較得出，為提高結(jié)果的可比性，預(yù)測偏誤常除以公司盈余或股價進行標準化。另一種方法是采用相對預(yù)測準確度，即將某位財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤與財務(wù)分析師整體預(yù)測偏誤的均值或中位數(shù)進行比較，也有將財務(wù)分析師預(yù)測結(jié)果和其他模型結(jié)果相對照的[ 11 ]，還有將財務(wù)分析師盈余預(yù)測結(jié)果與修正結(jié)果加以比較的。

對于財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤的衡量標準并沒有統(tǒng)一標準，筆者分析總結(jié)以上模型的特點并結(jié)合本文擬研究的問題后，認為Elliot等[ 12 ]的模型來衡量財務(wù)分析師的盈余偏誤較為適宜。Elliot等提出的模型沒有加絕對值，可以衡量盈余偏誤的方向及大小，有利于選擇此方法作為衡量財務(wù)分析師盈余偏誤的基準模型，被解釋變量的定義詳見表1。

2.解釋變量

本文以國外學(xué)者Elliot等、Easterwood和Nutt[ 13 ]對財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤的實證研究為基礎(chǔ)，結(jié)合所提出的研究假設(shè)，選取財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）作為解釋變量來研究財務(wù)分析師預(yù)測是否具有效率。REV用財務(wù)分析師離真實盈余報告日最近一次的每股盈余預(yù)測值減去財務(wù)分析師首次做出的公司本年度的盈余預(yù)測值。REV為正表示財務(wù)分析師對基于利好公司的消息進行及時反應(yīng)，對前期預(yù)測進行向上修正；REV為負表示財務(wù)分析師對基于公司的不利消息進行及時反應(yīng)，對前期預(yù)測進行向下修正，REV表示財務(wù)分析師對消息的反應(yīng)情況。

本文將財務(wù)分析師接受到的信息進行區(qū)分，按照信息正負性將財務(wù)分析師接受到的信息區(qū)分為兩類，一類為好消息，另外一類為壞消息。根據(jù)De Bondt和Thaler以及Amir和Ganzach的研究均以財務(wù)分析師本年度的首次盈余預(yù)測減去上期經(jīng)調(diào)整股利后的每股實際盈余（即第一次盈余預(yù)測修正，以下簡稱FC）的方向，作為區(qū)分公司面臨好壞消息的分類標準。即當FC為正時，代表財務(wù)分析師認為公司面臨好消息，故將公司的盈余預(yù)測往上調(diào)整；反之，當FC為負時，代表財務(wù)分析師認為公司面臨壞消息，故將公司的盈余預(yù)測往下修正，本研究亦采用此方法區(qū)分好、壞消息。以上解釋變量的定義詳見表1。

3.控制變量

參考Elliott等的做法，筆者控制了財務(wù)分析師的預(yù)測是團隊預(yù)測還是個人預(yù)測、財務(wù)分析師是否是明星分析師、財務(wù)分析師發(fā)布的盈余預(yù)測數(shù)量、財務(wù)分析師所在證券公司的規(guī)模大小、財務(wù)分析師跟蹤的公司數(shù)量和行業(yè)數(shù)量、財務(wù)分析師預(yù)測時長等分析師的個人特征變量，詳見表1。

（三）模型設(shè)計

本文在參考Elliott等的基礎(chǔ)上為檢驗提出的假設(shè)，設(shè)定回歸模型（1）。通過該模型計算的結(jié)果，利用財務(wù)分析師的盈余預(yù)測偏差（FE）與財務(wù)分析師的盈余預(yù)測修正（REV）符號，證實財務(wù)分析師究竟對信息是反應(yīng)過度還是反應(yīng)不足。另外，為考察好壞不同信息類型對財務(wù)分析師反應(yīng)情形的影響，加入了信息類型變量⑨（News）及信息類型（News）與盈余預(yù)測修正（REV）的交乘項?；貧w模型如（1）所示：

FE=？琢0+？琢1REV+？琢2News+？琢3News×REV+？琢4Cont+？著i

（1）

根據(jù)過去相關(guān)研究，用財務(wù)分析師所跟蹤公司的本年度報告實際每股盈余減去離真實盈余報告日最近一次的財務(wù)分析師的每股盈余預(yù)測值作為財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（以下簡稱FE）的代理變量⑩。上式中FE？輥？輯？訛的計算如（2）所示：endprint

FEijt=ActualEPSjt-LasForecastEPSijt （2）

上式中REV用財務(wù)分析師離真實盈余報告日最近一次的每股盈余預(yù)測值減去財務(wù)分析師首次做出的公司本年度的盈余預(yù)測值？輥？輰？訛，即：

REVijt=LastForecastEPSijt-FirstForecastEPSijt

（3）

式（1）中News表示按照信息正負性對財務(wù)分析師接受到的消息進行區(qū)分后的信息類型。如果財務(wù)分析師接受到的消息為好消息的話News為1，財務(wù)分析師接受到的消息為壞消息的話News為0。

Cont是一組控制變量，表示影響分析師盈余預(yù)測偏誤的因素。

財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）反映了本年度內(nèi)財務(wù)分析師接受到新信息（包括宏觀信息、行業(yè)信息以及公司特有信息）后，在多大程度上對其先前的盈余預(yù)測進行修正。財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）則反映了財務(wù)分析師的盈余預(yù)測與公司公布的真實盈余預(yù)測之間的差距。為更好地說明財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）的關(guān)系，特給出圖1進行說明。

財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）和財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）均可正可負，正如圖2所示，這兩個變量之間可以出現(xiàn)4種組合。根據(jù)前述理論分析，如果REV和FE之間一正一負，表示財務(wù)分析師對信息反應(yīng)過度；如果REV和FE之間同正或同負，則表示財務(wù)分析師對信息反應(yīng)不足。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了好消息和壞消息數(shù)據(jù)的樣本年度分布情況。從總體上看，在22 980個樣本觀測值中，好消息的樣本有16 005個，壞消息的樣本有6 975個，好消息占總樣本的比例為69.65%。從2008—2015年的樣本總體分布可以得出，市場上好消息的數(shù)量比壞消息數(shù)量多，除2008年和2009年外，大部分年份市場上好消息的數(shù)量遠大于壞消息的數(shù)量，這說明市場對公司未來發(fā)展及盈利情況普遍比較樂觀。

表3是本文研究內(nèi)容所涉及的因變量、自變量以及控制變量的描述性統(tǒng)計，表中涉及均值、中位值、標準差、最小值、最大值。

觀察表3，F(xiàn)E的均值為-0.086，中位值為-0.040，最大值為0.490，最小值為-1.160，初步結(jié)果與先前研究相一致，財務(wù)分析師盈余預(yù)測的平均值和中位值顯著為負，說明財務(wù)分析師的盈余預(yù)測比所跟蹤公司發(fā)布的真實盈余要高，財務(wù)分析師的盈余預(yù)測存在樂觀傾向。REV的均值為-0.097，中位值為-0.001，最大值為0.670，最小值為-1.340，財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正的平均值顯著為負，說明隨著時間的推移，財務(wù)分析師接受到更多新信息之后，對其之前所做的樂觀盈余預(yù)測進行向下修正，這也證實了財務(wù)分析師前期的盈余預(yù)測存在樂觀偏誤。News的均值為0.304，說明有69.6%的消息為好消息，另外30.4%的消息為壞消息，說明市場普遍比較樂觀。Team的均值為0.274，說明財務(wù)分析師提供的盈余預(yù)測有27.4%是團隊預(yù)測，這表示財務(wù)分析師發(fā)布的盈余預(yù)測大部分是單獨以個人名義發(fā)布，即非團隊預(yù)測。Star的均值是0.143，說明有14.3%的盈余預(yù)測是明星分析師發(fā)布的。N_Forecast的均值是2.955，說明樣本中平均每位財務(wù)分析師發(fā)布的盈余預(yù)測數(shù)量為2.955個。BrokerSize的均值為3.515，中位值為3.526。N_Enter的均值是2.885，說明樣本中平均每位財務(wù)分析師跟蹤的公司數(shù)量為2.885家。N_Ind的均值是2.782，說明樣本中平均每位財務(wù)分析師跟蹤的行業(yè)數(shù)量為2.782家。

（二）回歸結(jié)果與分析

本文選取2008—2015年財務(wù)分析師對滬深交易所上市公司22 980個樣本盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，通過多元線性回歸模型（1）來分析財務(wù)分析師盈余預(yù)測與過度反應(yīng)/反應(yīng)不足之間的關(guān)系，表4給出了這兩者間全樣本的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，模型總體上通過了顯著性檢驗，具有統(tǒng)計學(xué)意義。

模型（1）是沒有控制信息類型的多元回歸結(jié)果，結(jié)果顯示財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，根據(jù)前述理論分析可以知道財務(wù)分析師的盈余預(yù)測偏差（FE）與盈余預(yù)測修正（REV）反映極端，要么是負方向，要么是正方向，一正一負，或是一負一正，說明財務(wù)分析師對于接受到的新信息是反應(yīng)過度的，本文的研究假設(shè)1-b得到驗證。

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了信息類型，回歸結(jié)果顯示財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）與盈余預(yù)測修正（REV）顯著負相關(guān)，說明在控制信息類型后，結(jié)論沒有發(fā)生變化。

模型（3）是在模型（2）的基礎(chǔ)上增加了交乘項REV×News，回歸結(jié)果顯示，財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.042；交互項（REV×News）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）之和與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.007，該結(jié)果說明財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度的程度不同。相對于壞消息而言，財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度的程度要比壞消息反應(yīng)過度的程度更高。可能的原因在于當財務(wù)分析師接受到的消息為好時，財務(wù)分析師就可能會在其記憶中搜尋與該好消息相類似的消息，利用類似消息對公司盈余帶來的影響并依過去的經(jīng)驗作為其判斷依據(jù)，財務(wù)分析師在進行預(yù)測的過程中有意無意地受到代表性偏差的影響，對好消息反應(yīng)過度，使得財務(wù)分析師更往上修正其先前的盈余預(yù)測值，導(dǎo)致修正后的盈余預(yù)測越偏離真實盈余，預(yù)測盈余誤差越大，這一結(jié)論與Amir和Ganzach[ 8 ]的研究結(jié)論一致；而當財務(wù)分析師接受到的消息為壞消息時，財務(wù)分析師同樣會采用代表性經(jīng)驗法則進行判斷，這樣導(dǎo)致財務(wù)分析師對接受到的壞消息反應(yīng)過度，使得財務(wù)分析師更往下修正其先前的盈余預(yù)測值，導(dǎo)致修正后的盈余預(yù)測越偏離真實盈余，預(yù)測盈余誤差越大，這一結(jié)論與Amir和Ganzach[ 8 ]的研究結(jié)論一致。但財務(wù)分析師除了受代表性偏差的影響外，還可能受到其他心理偏差的影響，寬大性偏差便是其中之一，財務(wù)分析師在受到寬大性偏差的影響后，似乎對壞消息會產(chǎn)生較為積極的看法，這樣對壞消息的反應(yīng)程度就較好消息要低，假設(shè)2得到驗證。endprint

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文嘗試了如下敏感性測試：

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5所示。在本文的回歸分析中，對好壞消息的區(qū)分主要以De Bondt和Thaler[ 10 ]以及Amir和Ganzach[ 8 ]的研究為基礎(chǔ)，以財務(wù)分析師本年度的首次盈余預(yù)測減去上期經(jīng)調(diào)整股利后的每股實際盈余（即第一次盈余預(yù)測修正，以下簡稱FC）的方向作為區(qū)分公司面臨好壞消息的分類標準。但是以這種方式計量的結(jié)果作為劃分好壞消息的標準有些欠缺。因為這只能區(qū)分財務(wù)分析師在做出首次盈余預(yù)測時接受到的信息類型，而財務(wù)分析師在隨后時間會陸續(xù)不斷地接受到新的信息，不能簡單以首次盈余預(yù)測時接受到的信息類型來推斷后續(xù)接受到的信息類型也和前次相同。

為了穩(wěn)健起見，借鑒Amir和Ganzach[ 8 ]與Easterwood和Nutt[ 13 ]的方法，以財務(wù)分析師本年度離真實盈余公告日最近一次的盈余預(yù)測減去上期經(jīng)調(diào)整股利后的每股實際盈余（即第一次盈余預(yù)測修正，以下簡稱FC_Last）的方向作為區(qū)分公司面臨好壞消息的分類標準，即當FC_Last為正時，代表財務(wù)分析師認為公司面臨好消息，故將公司的盈余預(yù)測向上調(diào)整；反之，當FC_Last為負時，代表財務(wù)分析師認為公司面臨壞消息，故將公司的盈余預(yù)測向下修正，本次穩(wěn)健性檢驗亦采用此方法區(qū)分好壞消息，回歸結(jié)果顯示：

模型（1）中財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，說明財務(wù)分析師對于接受到的新信息是反應(yīng)過度的，證實了本文的研究假設(shè)1-b。

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了信息類型，回歸結(jié)果顯示財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）與盈余預(yù)測修正（REV）顯著負相關(guān)，說明在控制信息類型后，結(jié)論沒有發(fā)生變化。

模型（3）是在模型（2）的基礎(chǔ)上增加了交乘項REV×News，回歸結(jié)果顯示，財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.042；交互項（REV×News）與財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正（REV）之和與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤（FE）之間顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.031，該結(jié)果說明財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度的程度不同，相對于壞消息而言，財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度的程度要比壞消息反應(yīng)過度的程度更高，證實了本文的研究假設(shè)2。此外，相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果也與原回歸結(jié)果總體一致。

綜上，以上穩(wěn)健性檢驗？輥？輱？訛說明本文所構(gòu)建模型的穩(wěn)健性是較好的，可以證明財務(wù)分析師對接受到的新信息反應(yīng)過度；財務(wù)分析師對接受到的好壞消息反應(yīng)過度程度不同，相對于壞消息而言，財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度程度要比壞消息反應(yīng)過度程度要更高。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2015年間財務(wù)分析師對中國A股上市公司22 980個盈余預(yù)測作為研究樣本，在回顧國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，透過財務(wù)分析師盈余預(yù)測存在偏誤問題實證研究了財務(wù)分析師的盈余預(yù)測對不同信息類型的反應(yīng)，同時從財務(wù)分析師普遍存在的心理偏差對此現(xiàn)象進行合理解釋。

本文的研究發(fā)現(xiàn)：

第一，財務(wù)分析師盈余預(yù)測修正與財務(wù)分析師盈余預(yù)測偏誤之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，說明財務(wù)分析師對接受到的信息反應(yīng)過度。而財務(wù)分析師對信息反應(yīng)過度的現(xiàn)象更加證實了雖然財務(wù)分析師擁有專業(yè)的信息處理能力并被市場視為理性力量的代表，但是在其進行信息分析、處理和報告過程中，受到心理偏差影響并非完全理性地對信息進行反應(yīng)；相反地，財務(wù)分析師對信息過度反應(yīng)，進而造成更大的盈余預(yù)測偏誤，向投資者傳遞了具有偏誤的盈余預(yù)測信息，影響了投資者正確的價值判斷和投資決策。

第二，財務(wù)分析師的盈余預(yù)測修正受到信息類型的影響。具體來說，相較于財務(wù)分析師接受到壞消息時做出的離真實盈余公布日最近的一次盈余預(yù)測值而言，接受到好消息時離真實盈余公布日最近的一次盈余預(yù)測值要更大。這是因為財務(wù)分析師在做出盈余預(yù)測過程中會考慮到信息的潛在影響。例如：公司存在利好消息的時候，會考慮向上調(diào)整其盈余預(yù)測；而對公司不利的消息，會考慮向下調(diào)整其盈余預(yù)測。

第三，信息正負性對分析師預(yù)測效率的影響可從心理學(xué)的相關(guān)理論進行解釋。財務(wù)分析師在盈余預(yù)測過程中存在心理上的認知偏差，這種心理上的認知偏差會讓財務(wù)分析師對搜集到的信息進行處理，并在盈余預(yù)測整個過程中會存在對信息的反應(yīng)過度。根據(jù)對搜集到的新信息類型分類，本文進一步研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度，對壞消息也反應(yīng)過度，說明財務(wù)分析師在其盈余預(yù)測過程中受到代表性偏差的影響，進而對好消息過度樂觀，對壞消息過度悲觀。筆者進一步發(fā)現(xiàn)財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度的程度不同，即相對于壞消息而言，財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度的程度更高，這可能是財務(wù)分析師在盈余預(yù)測過程中不僅受到代表性偏差的影響，還受到寬大性偏差的影響。

（二）研究啟示

本文的研究結(jié)論表明，即使作為市場理性代表的財務(wù)分析師也同樣會受到心理認知偏差的影響，而這種影響貫穿信息加工、處理和分析的整個過程，進而導(dǎo)致財務(wù)分析師對接受到的信息反應(yīng)過度，具體表現(xiàn)為財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度，即財務(wù)分析師對好消息過度樂觀，而對壞消息又過度悲觀。

進一步地，從心理學(xué)角度解釋財務(wù)分析師對信息的過度反應(yīng)，認為財務(wù)分析師存在的代表性偏差導(dǎo)致財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度，進而認為對好消息過度樂觀，而對壞消息又過度悲觀。但是財務(wù)分析師對好壞消息反應(yīng)過度的程度不同，即財務(wù)分析師對好消息反應(yīng)過度的程度要比對壞消息反應(yīng)過度的程度更高，可能的原因是此時財務(wù)分析師不僅受到代表性偏差的影響，而且受到寬大性偏差的影響，進而往下修正其盈余預(yù)測的幅度不如在接受到好消息時其往上修正其盈余預(yù)測的幅度大。因此，針對財務(wù)分析師心理偏差存在的問題，從以下方面提出建議。endprint

第一，財務(wù)分析師應(yīng)該認識到其普遍存在的對信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，將這一因素在其做出盈余預(yù)測的過程中予以考慮，更理性地做出其預(yù)測結(jié)果，提高其盈余預(yù)測的準確性。

第二，作為資本市場主體之一的投資者而言，應(yīng)該認識到不論分析師如何專業(yè)，不可避免地會存在因心理偏差而引起對信息的反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，造成其提供的預(yù)測結(jié)果始終存在系統(tǒng)性偏誤。因此，在投資者將財務(wù)分析師的預(yù)測數(shù)據(jù)融入其投資決策中時應(yīng)考慮這一因素，做出更為理性的投資決策。

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