可轉(zhuǎn)債的機(jī)會與風(fēng)險

謝九

最近一個多月以來，可轉(zhuǎn)債在證券市場急劇升溫，幾乎成為當(dāng)前最火爆的投資品種，尤其是對中小散戶，申購可轉(zhuǎn)債更是提供了一條全新的掘金之路。

可轉(zhuǎn)債對于投資者的吸引力主要在于其“零成本”的申購方式，再加上上市之后20%以上的收益，使得申購可轉(zhuǎn)債幾乎成為一種無風(fēng)險投資，尤其是對于沒有資金優(yōu)勢的中小散戶而言，可轉(zhuǎn)債提供了一種前所未有的投資途徑。

可轉(zhuǎn)債在中國股市并不是一個全新的投資品種，在A股市場，最近幾年可轉(zhuǎn)債的品種逐年萎縮所剩無幾，幾乎已經(jīng)快成為一個即將消失的品種。但是今年9月份，證監(jiān)會修改了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，大幅降低了可轉(zhuǎn)債的投資門檻，可轉(zhuǎn)債開始從過去主要以機(jī)構(gòu)為主的市場，迎來了更多的中小散戶。

證監(jiān)會的新規(guī)主要是將可轉(zhuǎn)債的資金申購方式改為信用申購，參與網(wǎng)上申購的投資者申購時無須預(yù)繳申購資金，待確認(rèn)獲得配售后，再按實際獲配金額繳款，參與網(wǎng)下申購的投資者申購時無須預(yù)繳申購資金。

11月8日，江蘇省南京市的股民在某證券營業(yè)部關(guān)注著行情

在目前新股申購的規(guī)則下，投資者參與網(wǎng)上申購需要一定的股票市值，股票市值越多，中簽新股的概率越大，這種市值申購的規(guī)則使得中小散戶分享新股紅利的機(jī)會相對較小，很多散戶可能一年也中不了一簽新股。但是可轉(zhuǎn)債的信用申購規(guī)則，使得每個投資者都可以頂格申購，既不需要投資者賬戶上有股票市值，也不需要投資者有現(xiàn)金，只要有一個投資賬戶就可以，這就使得中小散戶和大資金處在完全平等的地位上。

可轉(zhuǎn)債從資金申購轉(zhuǎn)為信用申購，使得這種幾乎已經(jīng)快消失的品種突然一夜之間爆紅，在為投資者提供了一條投資途徑的同時，也為上市公司提供了更豐富的融資渠道。去年全年僅有十多家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模大約200多億元，而今年截至11月中旬，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司超過120家，融資規(guī)模接近3000億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行開始呈現(xiàn)井噴之勢。對上市公司而言，如果具備條件，也樂于采用可轉(zhuǎn)債這種融資模式。今年上半年以來，證監(jiān)會縮緊上市公司定增等融資方式，同時對大股東減持做出了更嚴(yán)格的規(guī)定，比如設(shè)定18個月的時間間隔、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本的20%、明確定價基準(zhǔn)日為非公開發(fā)行期的首日等等。相比之下，可轉(zhuǎn)債這種模式的融資成本相對較低，表面上看是一種債券融資，需要承擔(dān)一定的利息成本，但是可轉(zhuǎn)債的利息成本一般很低，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般只有6年，到期之后，這部分債券將轉(zhuǎn)為股權(quán)，上市公司將不再承擔(dān)利息支出，從長期來看，可轉(zhuǎn)債其實是一種股權(quán)融資模式。更重要的是，對大股東而言，可轉(zhuǎn)債的減持并沒有定增那么嚴(yán)格，對大股東也提供了一種很好的套現(xiàn)機(jī)會，比如雨虹轉(zhuǎn)債和林洋轉(zhuǎn)債，上市后幾個交易日，大股東很快就大幅減持套現(xiàn)。

從投資者的角度來看，目前參與可轉(zhuǎn)債基本上還是機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險。所謂可轉(zhuǎn)債，全稱是“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是上市公司發(fā)行的一種含權(quán)債券，兼具債券和股權(quán)的雙重屬性。投資者購買可轉(zhuǎn)債之后，既可以在二級市場直接買賣，也可以在規(guī)定時間之內(nèi)轉(zhuǎn)為上市公司的股票，在持有期間還可以享有一定的利息收入，當(dāng)然利率水平較低，以最近發(fā)行的東方雨虹為例，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.5%，第六年1.8%。

對于大部分中小散戶而言，參與可轉(zhuǎn)債最主要的模式還是“打新”申購。在現(xiàn)有信用申購模式下，散戶可以滿額申購，以雨虹轉(zhuǎn)債為例，滿額申購的上限為1000萬元。當(dāng)然，投資者不用擔(dān)心中簽之后資金不夠的問題，因為可轉(zhuǎn)債是零門檻申購，所以中簽率很低，雨虹轉(zhuǎn)債的中簽率僅為十萬分之一，比打新股還要低。在這樣的中簽率之下，基本上不用擔(dān)心中簽之后資金不足的問題，如果投資者中一簽也就是10張，每張可轉(zhuǎn)債面值100元，意味著投資者中一簽只需要準(zhǔn)備1000元的申購資金即可。對于大多數(shù)中小散戶而言，如果有幸中簽，選擇在第一個交易日賣出是最簡單穩(wěn)妥的辦法。以申購新規(guī)執(zhí)行以來的第一只可轉(zhuǎn)債雨虹轉(zhuǎn)債來看，上市首日雨虹轉(zhuǎn)債最高漲幅24%，以1000元的面值來計算，意味著每簽最高可賺取240元。第二只信用申購的可轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債上市首日最高漲幅34%，意味著每簽可賺取340元。這種操作模式基本上屬于“傻瓜式”操作，投資者不需要對可轉(zhuǎn)債有太深入的了解，完全是博取中簽的運(yùn)氣。

從歷史上來看，可轉(zhuǎn)債上市首日破發(fā)的概率極低。在目前市場下，可轉(zhuǎn)債還是一個供不應(yīng)求的行業(yè)，因為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻相對較高，要求公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）不低于6%、發(fā)行后累計公司債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%、凈資產(chǎn)低于15億元時需要追加進(jìn)行擔(dān)保等，在這些門檻面前，很多上市公司都不具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。而今年可轉(zhuǎn)債的申購規(guī)則改為信用申購之后，中小散戶對于可轉(zhuǎn)債的需求大幅上升，在這樣的市場供給之下，可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)上市破發(fā)還是小概率事件，從歷史上來看，只有2010年中行轉(zhuǎn)債上市首日出現(xiàn)了輕微破發(fā)。

除了通過“打新”參與可轉(zhuǎn)債之外，投資者參與可轉(zhuǎn)債的第二種方式是，如果自己持有的股票剛好發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資者盡量不要放棄配售的機(jī)會。因為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債都會向老股東優(yōu)先配售，對于面值100元一張的可轉(zhuǎn)債，上市之后基本上都可以收獲一定的無風(fēng)險收益，上市破發(fā)還是極小概率事件。以東方雨虹為例，按照發(fā)行方案，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債股份數(shù)量按每股配售2.0865元可轉(zhuǎn)債的比例，并按100元/張轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債張數(shù)，老股東如果持有的股票越多，可配售的可轉(zhuǎn)債也就越多。

對于激進(jìn)的投資者而言，如果哪家上市公司有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計劃，甚至可以提前買入公司的正股，通過正股來獲得優(yōu)先配售可轉(zhuǎn)債的機(jī)會。當(dāng)然，這樣做的結(jié)果是，可轉(zhuǎn)債上市之后可能獲得一定的收益，但是正股價格會面臨波動風(fēng)險，最理想的結(jié)果當(dāng)然是投資者獲得“股債雙贏”，但也可能出現(xiàn)“撿了芝麻丟了西瓜”的結(jié)果，可轉(zhuǎn)債獲得一定的收益，但是正股價格損失更多。從最近發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司來看，由于近期可轉(zhuǎn)債普遍受到追捧，所以大多數(shù)計劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司股價都出現(xiàn)了一定程度的上漲，但是隨著未來可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容，供需關(guān)系改善之后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司股價受追捧的程度可能會有所下降，通過買正股獲得可轉(zhuǎn)債配售權(quán)，需要更高的操作技巧。

對于更加積極進(jìn)取型的投資者而言，在二級市場直接參與可轉(zhuǎn)債投資，其實也是一種值得關(guān)注的投資途徑，從歷史上來看，可轉(zhuǎn)債在很多時候的漲幅也是相當(dāng)可觀的?？赊D(zhuǎn)債是一種“進(jìn)可攻，退可守”的投資品種?？赊D(zhuǎn)債對于投資者而言類似一種期權(quán)選擇，上市公司設(shè)定一個轉(zhuǎn)股權(quán)，當(dāng)公司正股價格上漲，高于轉(zhuǎn)股價時，意味著持有可轉(zhuǎn)債的投資者可以以更低的價格購買公司股票。對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司大股東而言，最終肯定希望將公司的債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，這樣可以減少公司的融資成本，所以，從大股東的角度來看，有足夠的動力促進(jìn)公司股價上漲，比如說在合理合法的范圍內(nèi)盡可能美化公司業(yè)績、釋放利好等等。按照可轉(zhuǎn)債的規(guī)則，可轉(zhuǎn)債上市6個月之后就可以進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，投資者隨時可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般是6年，所以，對于一些即將進(jìn)入存續(xù)期末期的上市公司，可能更有動力來釋放利好，這種公司的正股和可轉(zhuǎn)債都值得投資者予以關(guān)注。

如果公司股價出現(xiàn)下跌，可轉(zhuǎn)債的交易條款也對投資者提出了一些保護(hù)性措施，比如當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。這個條款的含義是，如果公司正股價格低于轉(zhuǎn)股價格，意味著可轉(zhuǎn)債的投資者沒有足夠的動力來實施轉(zhuǎn)股，因為在二級市場直接買入公司股價的成本已經(jīng)低于轉(zhuǎn)股成本。而公司董事會可以向下修正轉(zhuǎn)股價，也就意味著重新賦予了可轉(zhuǎn)債的投資者更多的套利空間，轉(zhuǎn)股價向下調(diào)整之后，投資者轉(zhuǎn)股依然有利可圖。另外，公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)入最后兩個年度之后，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格向上市公司回售。

投資可轉(zhuǎn)債還有一點需要注意的是，如果公司正股價格大幅上漲，有可能會觸發(fā)上市公司的提前強(qiáng)制贖回，這時候投資者需要及時賣出可轉(zhuǎn)債，避免被上市公司低價贖回。按照交易規(guī)則，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。如果觸發(fā)了強(qiáng)制贖回的條款，投資者應(yīng)該及時賣出可轉(zhuǎn)債或者是實施轉(zhuǎn)股，而不是等待被上市公司低價贖回。通常而言，公司股價如果大幅上漲，可轉(zhuǎn)債價格也會隨之聯(lián)動，公司股價如果超過轉(zhuǎn)股價格的130%，可轉(zhuǎn)債的價格正常也應(yīng)該在130元左右，如果按照上市公司強(qiáng)制贖回的價格——債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格，大概對應(yīng)每張價格只有101元左右，投資者如果沒有及時賣出或者轉(zhuǎn)股，而是被強(qiáng)制贖回將會遭遇較大的損失，可轉(zhuǎn)債市場上曾經(jīng)發(fā)生過這樣的案例。這種條款的設(shè)計其實也是為了促使投資者及時轉(zhuǎn)股，無論是上市公司還是投資者都樂見這種局面，投資者在二級市場獲得了較好的收益，上市公司如愿以償實現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，過去幾年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模逐年萎縮，其實很多就是因為最終在強(qiáng)制贖回的條款下提前轉(zhuǎn)股所致，而沒有等到可轉(zhuǎn)債最后6年到期。

目前可轉(zhuǎn)債雖然備受投資者追捧，但是也并不意味著毫無風(fēng)險。從“打新”的角度來看，可轉(zhuǎn)債雖然破發(fā)的概率很低，但并不意味著完全沒有破發(fā)的可能，2010年中行轉(zhuǎn)債上市首日曾經(jīng)出現(xiàn)過輕度破發(fā)，這次破發(fā)事件也可算是可轉(zhuǎn)債歷史上的一次警鐘。另外，目前可轉(zhuǎn)債受到追捧很大程度上在于供需不足，投資者對于可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生了較大的配置需求，但是市場供給還是相對有限，隨著未來市場供給量越來越大，可轉(zhuǎn)債的稀缺性得到緩解，估值溢價也會隨之下降。

可轉(zhuǎn)債面臨的另外一大風(fēng)險在于大股東減持。由于證監(jiān)會對于定向增發(fā)的減持出臺了較嚴(yán)格的限制，但是對于可轉(zhuǎn)債減持并無相關(guān)規(guī)定，這就使得可轉(zhuǎn)債成為大股東套現(xiàn)的一條新的捷徑。比如信用申購新規(guī)下最先上市的兩只可轉(zhuǎn)債——雨虹轉(zhuǎn)債和林洋轉(zhuǎn)債，上市后不久，兩家上市公司的大股東就宣布大幅減持可轉(zhuǎn)債，在上市首日大漲之后，這兩只轉(zhuǎn)債隨后的價格就開始掉頭向下，雨虹轉(zhuǎn)債從最高124元跌至114元，林洋轉(zhuǎn)債從最高135元跌至125元。預(yù)計隨著可轉(zhuǎn)債市場逐步擴(kuò)大，相關(guān)制度逐步完善，可轉(zhuǎn)債會慢慢從一個小眾投資品種變得更加普及。