保險(xiǎn)股是稀缺金融標(biāo)的

方斐

受益于投資收益的提升和準(zhǔn)備金計(jì)提的邊際改善，四大A股上市保險(xiǎn)公司三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，尤其是國(guó)壽凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近一倍，使保險(xiǎn)股成為金融板塊內(nèi)維持20%以上增速的稀缺標(biāo)的。

11月以來(lái)，保險(xiǎn)股的市場(chǎng)表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)不減。11月14日，中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)分別刷新了各自的歷史最高價(jià)，并創(chuàng)出71.29元的新高。2017年可謂是保險(xiǎn)股的“翻身”之年—年初至今，截至11月14日，保險(xiǎn)指數(shù)上漲87%，中國(guó)平安的股價(jià)2017年更是漲了一倍。

據(jù)悉，保監(jiān)會(huì)近日發(fā)布2017年前三季度保險(xiǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況。前三季度，全行業(yè)共實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入30457.32億元，同比增長(zhǎng)21.01%。其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司和人身險(xiǎn)公司分別增長(zhǎng)14.54%和23.43%；賠付支出8327.27億元，同比增長(zhǎng)7.44%；保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總量16.58萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)9.69%。

上市保險(xiǎn)公司2017年前10個(gè)月的業(yè)績(jī)顯示，中國(guó)人壽實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4696億元，同比增長(zhǎng)近兩成；中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5120億元，同比增長(zhǎng)三成；中國(guó)太保實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2481億元，同比增長(zhǎng)兩成。

而在利潤(rùn)方面，三季報(bào)顯示，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)2017年前三季度的凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)98.3%、17.4%、23.8%和5.3%，主要原因是投資收益的提升和準(zhǔn)備金計(jì)提的邊際改善。上市保險(xiǎn)股優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使其成為金融板塊內(nèi)維持20%以上增速的稀缺標(biāo)的。

那么，創(chuàng)下新高之后的保險(xiǎn)股將何去何從？有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，本輪保險(xiǎn)股估值走高來(lái)自于新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升，而新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升來(lái)自于2016年10月底以來(lái)的利率上行，目前利率上行已到尾聲。

華泰證券預(yù)計(jì)險(xiǎn)企價(jià)值提升的邏輯將繼續(xù)保持。各大險(xiǎn)企在“134號(hào)文”之后推出的開(kāi)門(mén)紅新產(chǎn)品已設(shè)立完成，并相繼投入試銷狀態(tài)，前線客戶與銷售反饋較好，2018年開(kāi)門(mén)紅業(yè)績(jī)預(yù)期樂(lè)觀。上市保險(xiǎn)公司受益于A股和港股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情，以及利率上行的周期，投資端將有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

國(guó)泰君安認(rèn)為，目前，保險(xiǎn)板塊的基本面、政策面及交易結(jié)構(gòu)都在支撐著板塊的不俗表現(xiàn)。盡管有個(gè)別經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢(shì)基本明朗；與此同時(shí)，金融去杠桿使得利率環(huán)境有限度的穩(wěn)步提升，宏觀環(huán)境上利好保險(xiǎn)公司的投資端。此外，大部分上市保險(xiǎn)公司2018年開(kāi)門(mén)紅預(yù)售已經(jīng)開(kāi)始，由于大公司的主力產(chǎn)品以“分紅年金+萬(wàn)能險(xiǎn)”的雙主險(xiǎn)模式；且從近期跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)看，包括人力、售前準(zhǔn)備等關(guān)鍵因素，平安壽險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)等大型壽險(xiǎn)公司均已做好了充分準(zhǔn)備，行業(yè)整體開(kāi)門(mén)紅情況有望超預(yù)期。而且，養(yǎng)老稅收遞延政策也有望于近期推出，這也將成為保險(xiǎn)板塊政策端的一大重要催化劑。

純壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)彈性大

3月24日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017] 23號(hào)），進(jìn)一步提升保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的準(zhǔn)備金評(píng)估的科學(xué)性。

23號(hào)文指出，未來(lái)保險(xiǎn)利益不受對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益影響的保險(xiǎn)合同，其未到期責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估適用的折現(xiàn)率曲線由基礎(chǔ)利率曲線加綜合溢價(jià)組成。其中，基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與償二代下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，采用20年以內(nèi)、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入終極利率。綜合溢價(jià)允許保險(xiǎn)公司綜合考慮稅收、流動(dòng)性效應(yīng)和逆周期等因素確定，溢價(jià)幅度上限由現(xiàn)行的150個(gè)基點(diǎn)降低到120個(gè)基點(diǎn)，收緊了公司自由浮動(dòng)的空間，增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性。

根據(jù)新規(guī)，財(cái)務(wù)報(bào)告目的下保險(xiǎn)合同未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量所適用的折現(xiàn)率曲線，其基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與償付能力監(jiān)管目的下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致。

根據(jù)東北證券的測(cè)算，新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估基準(zhǔn)利率將整體上移，基差變化的峰值出現(xiàn)在39年期，約為25.79BP；但受制于溢價(jià)上浮空間的壓縮，新準(zhǔn)則下評(píng)估利率上限整體下移，20年期及以下基差均為-30BP，可見(jiàn)是新規(guī)落實(shí)“保險(xiǎn)業(yè)姓?！钡闹匾e措，有利于推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)的保障屬性和長(zhǎng)期屬性。

折現(xiàn)率的調(diào)整不影響利潤(rùn)的總額，但影響會(huì)計(jì)利潤(rùn)的確認(rèn)時(shí)間。在承保端和投資端穩(wěn)定的情況下，當(dāng)前因折現(xiàn)率下調(diào)而“惡化”的報(bào)表，將被侵蝕的稅前利潤(rùn)推遲到以后年度釋放，造成壽險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受到市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，加之國(guó)內(nèi)短端和長(zhǎng)端利率近年來(lái)波動(dòng)明顯，進(jìn)一步加劇了險(xiǎn)企面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)的出臺(tái)有望“熨平”長(zhǎng)端利率波動(dòng)給壽險(xiǎn)公司帶來(lái)的稅前利率的影響。由于中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度較低，長(zhǎng)期保險(xiǎn)負(fù)債難以找到相應(yīng)期限的資產(chǎn)匹配。新折現(xiàn)率曲線避免了長(zhǎng)端折現(xiàn)率受短期市場(chǎng)波動(dòng)或人為判斷的影響；綜合溢價(jià)的壓縮，一方面提高了行業(yè)整體的審慎度，另一方面使得各公司的折現(xiàn)率曲線設(shè)定方法更加統(tǒng)一，財(cái)務(wù)信息將更加透明化。

2016年至今，由于750天移動(dòng)平均10年期國(guó)債到期收益率自2015年三季度末拐頭下行（2016年下行約32.19BP至3.4620%，靜態(tài)測(cè)算下2017年將繼續(xù)下行約22BP至3.25%），導(dǎo)致上市險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)承壓。四家上市險(xiǎn)企合計(jì)減少稅前利潤(rùn)591.82億元，變動(dòng)率為-29.59%。從絕對(duì)額來(lái)看，平安稅前利潤(rùn)侵蝕289.09億元，影響最大，但由于有銀行和非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，向下變動(dòng)率為23.44%，為四家上市險(xiǎn)企最小。

從相對(duì)額來(lái)看，新華保險(xiǎn)向下變動(dòng)率為49.07%，原因包括兩方面：一是新華折現(xiàn)率中樞下調(diào)47.5BP，在四家上市險(xiǎn)企中最為保守；二是新華為純壽險(xiǎn)公司，利潤(rùn)彈性最大。

根據(jù)2016年年報(bào)，國(guó)壽、新華、平安和太保的壽險(xiǎn)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金占負(fù)債比例分別為76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根據(jù)各家公司披露的敏感性分析報(bào)告，可以估算出當(dāng)折現(xiàn)率向上提升10BP時(shí)，國(guó)壽、新華、平安和太保稅前利潤(rùn)分別上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新華和國(guó)壽由于是純壽險(xiǎn)公司，折現(xiàn)率的變化將顯著影響其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，彈性優(yōu)勢(shì)凸顯。

稅延養(yǎng)老險(xiǎn)醞千億增量

7月4日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見(jiàn)》，明確提出2017年年底前啟動(dòng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，歷經(jīng)8年的政策終于落地，自上而下的支持彰顯改革的信心與決心。

隨著人口紅利逐年消失，老年撫養(yǎng)比不斷抬升，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第三支柱的重要性將逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第一支柱，近年來(lái)持續(xù)面臨支出增速倒掛收入增速的尷尬局面，且全國(guó)部分地區(qū)缺口逐年拉大。

截至2016年年末，中國(guó)65周歲及以上人口數(shù)占比10.8%，老年撫養(yǎng)比2015年年末為14.3，聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)到2050年，中國(guó)60歲以上人口比例將達(dá)到32.8%。作為第二支柱的企業(yè)年金，2016年年末，參與職工人數(shù)僅為2325萬(wàn)人，主要集中于國(guó)企和央企，且僅為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)的2.62%。未來(lái)，隨著老年撫養(yǎng)比的不斷抬升，加之企業(yè)年金受制于繳費(fèi)的持續(xù)性，在政策的支持下，第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)有望迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

2016年，在全部具有養(yǎng)老功能的人身保險(xiǎn)中，退休后分期領(lǐng)取的養(yǎng)老年金保險(xiǎn)的保費(fèi)收入為1500億元，保費(fèi)深度為109元，在人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入中的占比僅為4.4%。2016年年末，積累保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金2600億元，有效承保人次1707萬(wàn)，在年末總?cè)丝诘恼急葍H為1.2%，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

根據(jù)人社部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年年末，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存4.4萬(wàn)億元，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存1.11萬(wàn)億元，當(dāng)前商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中規(guī)模占比僅為4.5%，未來(lái)想象空間巨大。根據(jù)政策規(guī)劃，到2020年，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)將成為個(gè)人和家庭商業(yè)養(yǎng)老保障計(jì)劃的主要承擔(dān)者，未來(lái)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第三支柱補(bǔ)充手段，重要意義逐步體現(xiàn)。

所謂個(gè)人所得稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，是指政府對(duì)個(gè)人收入中用于購(gòu)買(mǎi)商業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)金的部分免予征收個(gè)人所得稅，而其應(yīng)繳的個(gè)人所得稅延遲至領(lǐng)取保險(xiǎn)金時(shí)繳納。根據(jù)此前的試點(diǎn)方案，稅收遞延模式或采取“稅基遞延”型，即在繳費(fèi)及收益階段免稅，領(lǐng)取階段再根據(jù)當(dāng)期（最低）稅率表繳稅。

目前，中國(guó)繳納個(gè)稅人口約為3000萬(wàn)人，總?cè)丝谡急炔坏?.2%。在悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)參與率為30%、50%、70%，每月可抵扣保費(fèi)平均為500元、700元、900元，預(yù)計(jì)每年將會(huì)帶來(lái)540億元、1260億元、2268億元增量保費(fèi)，靜態(tài)估計(jì)下，對(duì)2016年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)3.10%、7.24%、13.03%的原保費(fèi)增量。同時(shí)，每月700元（中性估計(jì)）的可抵扣保費(fèi)對(duì)于低收入者與極度高收入群體的實(shí)質(zhì)影響有限。

未來(lái)，在推廣稅延養(yǎng)老險(xiǎn)實(shí)務(wù)中，或?qū)⒚媾R與稅優(yōu)健康險(xiǎn)一樣“叫好不叫座”的情形。試點(diǎn)一年多來(lái)，截至2017年4月底，據(jù)保監(jiān)會(huì)披露，稅優(yōu)健康險(xiǎn)合計(jì)銷售69625單，實(shí)收保費(fèi)1.26億元，與此前預(yù)期存在一定的差距。

此外，《意見(jiàn)》有望打開(kāi)保險(xiǎn)資管服務(wù)養(yǎng)老的想象空間，進(jìn)一步提升基金規(guī)模。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)已成為養(yǎng)老金融體系的主要組成部分，是企業(yè)年金、職業(yè)年金、養(yǎng)老金市場(chǎng)的重要受托管理人和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的重要投資人。2016年，企業(yè)年金法人受托的市場(chǎng)份額為74.5%。保險(xiǎn)公司通過(guò)自身長(zhǎng)期精算價(jià)值優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)、專業(yè)人才技術(shù)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在拓寬收益來(lái)源的同時(shí)提升資產(chǎn)管理規(guī)模。

保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)是期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來(lái)源穩(wěn)定，注重長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資和責(zé)任投資。隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的提升，險(xiǎn)資在現(xiàn)在和未來(lái)都將是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資和養(yǎng)老基金管理的重要力量。

投資收益邊際改善明顯

截至2017年5月末，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額為14.24萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)6.36%。股基投資資金運(yùn)用余額占比12.75%，其他投資（另類投資）占比36.9%，環(huán)比提升0.05個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持高位。2017年一季度，國(guó)壽、新華、太保的年化投資收益率分別為4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，上市險(xiǎn)企投資收益率的提高將對(duì)營(yíng)收及凈利的貢獻(xiàn)明顯改善。

保監(jiān)會(huì)披露的信息顯示，險(xiǎn)資在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略大局、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，投資比例持續(xù)加大，長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他投資余額54443.40億元，占比38.23%，較年初上升2.22個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用收益1856.28億元，同比增加470.81億元，增長(zhǎng)33.98%。一季度，資金運(yùn)用平均收益率1.33%，同比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2017年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率有望回到6%以上的水平，整體環(huán)境好于2016年。

2017年1-4月，17家保險(xiǎn)資管公司共注冊(cè)債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃49項(xiàng)，合計(jì)注冊(cè)規(guī)模1191.32億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃9項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模305.97億元；不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃32項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模556.85億元；股權(quán)投資計(jì)劃8項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模328.50億元。

2017年5月，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保戶投資款和獨(dú)立賬戶本年新增繳費(fèi)3205.70億元，同比減少60.34%。截至5月末，壽險(xiǎn)公司保戶投資款及獨(dú)立賬戶繳費(fèi)排名前三位的分別為華夏人壽（524.30億元，同比減少57.6%）、平安人壽（474.11億元，同比增加11.6%，且同比提升近兩個(gè)位次）和中國(guó)人壽（466.67億元，同比減少42.7%）。

平安人壽逆勢(shì)增長(zhǎng)，市占率比2016年同期提升近10個(gè)百分點(diǎn)，主要系平安其“既重保障又不失理財(cái)功能”的長(zhǎng)期險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸顯。據(jù)了解，平安萬(wàn)能險(xiǎn)負(fù)債久期高達(dá)11年。

2016年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)多次發(fā)文規(guī)范人身險(xiǎn)市場(chǎng)，強(qiáng)化“保險(xiǎn)業(yè)姓保”?！蛾P(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)[2016] 76號(hào)）規(guī)定，自2017年1月1日起，對(duì)于投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、變額年金保險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)按照中短存續(xù)期產(chǎn)品的定義要求進(jìn)行評(píng)估和報(bào)告；保險(xiǎn)公司不得將終身壽險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)設(shè)計(jì)成中短存續(xù)期產(chǎn)品；對(duì)于附加萬(wàn)能保險(xiǎn)和附加投資連結(jié)保險(xiǎn)等附加險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估該產(chǎn)品的預(yù)期存續(xù)時(shí)間，并判斷其是否屬于中短存續(xù)期產(chǎn)品。其中所指的“中短期存續(xù)產(chǎn)品”系“前4個(gè)保單年度中任一保單年度末保單現(xiàn)金價(jià)值（賬戶價(jià)值）與累計(jì)生存保險(xiǎn)金之和超過(guò)累計(jì)所繳保費(fèi)，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時(shí)間不滿5年的人身保險(xiǎn)產(chǎn)品。（參照2016年3月保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》）”。

同時(shí)，保監(jiān)會(huì)規(guī)定對(duì)于不符合本《通知》要求的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》（保監(jiān)人身[2017]134號(hào)），明確萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)提供不定期、不定額追加保險(xiǎn)費(fèi)，靈活調(diào)整保險(xiǎn)金額等功能。同時(shí)，保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品。

在行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“保險(xiǎn)業(yè)姓保、保監(jiān)會(huì)姓監(jiān)”的背景下，過(guò)去依靠萬(wàn)能險(xiǎn)等中短期理財(cái)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額的險(xiǎn)企紛紛加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨(dú)立賬戶本年新增繳費(fèi)下滑近九成。壽險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監(jiān)管成效立竿見(jiàn)影。

截至5月末，僅一家壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)占規(guī)模保費(fèi)比例未達(dá)到保監(jiān)會(huì)要求的30%。未來(lái)，隨著保監(jiān)會(huì)對(duì)中短存續(xù)期業(yè)務(wù)總量的逐步控制，預(yù)計(jì)原保費(fèi)收入占比將維持在85%左右。從人身險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)看，普通壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比顯著上揚(yáng)，達(dá)57.57%，比年初上升21.50個(gè)百分點(diǎn)。