租賃住房資產證券化試水

陳煒

REITs的監(jiān)管主體如今尚不明確，存在多頭監(jiān)管、協(xié)調不暢的問題；同時

大量REITs過分強調以預期收益率吸引投資者，真正提供實質性保障方案的

并不多；此外，在當前法律環(huán)境下，國內暫時無法對REITs進行信用評級

10月23日，保利地產官方公布消息顯示，國內首單央企租賃住房REITs——中聯(lián)前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過。

正值中共十九大召開期間，保利地產租賃住房資產證券化消息甫一公布，即引起關注。

此前，國務院及相關部委曾多次印發(fā)意見鼓勵加快培育和發(fā)展住房租賃市場建設，推進房地產投資信托基金（REITs）試點。而保利地產租賃住房資產證券化落地則為國內再添新樣本。而中共十九大報告提出加快建立租購并舉的住房制度將催生更多的REITs。

“保利REITs帶了個好頭?！弊〗ú孔》空邔＜椅瘑T會副主任顧云昌告訴《中國新聞周刊》，REITs能幫助中國房地產企業(yè)形成租賃住房運轉的閉環(huán)。顧云昌所謂的閉環(huán)，主要指保利REITs能夠為租賃住房企業(yè)建立完善的投資、運營、退出渠道。閉環(huán)的搭建，可以有效推進REITs對住房租賃市場的積極作用。

十年起伏

2005年，香港證監(jiān)會對香港地區(qū)《房地產投資信托基金守則》進行了修改，取消原有香港市民無權購買異地物業(yè)房地產基金的束縛，這項變動推動了中國大陸REITs市場的發(fā)展。

在政策紅利推動下，美邦全球投資集團、ARA資產管理公司以及新加坡星展銀行等REITs“龍頭”紛紛將此業(yè)務開進中國大陸。星展銀行前董事總經理張宗永為自己設定了一個目標，在2005年底以前，至少把一家大陸房地產項目拿到境外上市。

為了增強宣傳效果并尋找大陸項目合作方，當年7月，三家金融機構在北京主辦論壇，主題是討論中國大陸地區(qū)未來五年內REITs市場發(fā)展進程。一位參會教授評價道：“這次會議主辦方希望將國際成熟REITs發(fā)行經驗介紹給大陸、推動中國REITs立法，同時為占領市場做準備。”但是，個別參會者對是否應在中國大陸開展REITs持質疑態(tài)度。

住建部住房政策專家委員會副主任顧云昌就是反對者之一，會議結束后，顧向媒體表態(tài)：中國房地產雖歷經20年發(fā)展，擁有一系列成熟商業(yè)物業(yè)地產項目，但從整體看，中國商業(yè)地產發(fā)展不穩(wěn)定，租金回報和出租市場疲軟等問題突出，如果不解決此類問題，貿然用手中物業(yè)去做REITs，會為投資人帶來巨大風險。

顧云昌觀點具有合理性，當時中國房地產市場不論從法律還是從業(yè)者素質角度均不適合培育REITs，2005年的“REITs熱”因為沒有具體項目跟進而結束，之后REITs在中國的發(fā)展一直斷斷續(xù)續(xù)、起起伏伏。

另外一個著名的案例是，2009年7月，上海金橋集團、外高橋集團及張江集團曾披露以工業(yè)地產資金流為標的，面向社會發(fā)行40億元的REITs，后來該項目因種種原因半途而廢。

當時擔任浦東新區(qū)金融辦主任助理的王鴻將項目擱淺歸因于制度缺失。他在“2009相約張江房地產高峰論壇”上表示：REITs的發(fā)行有兩種模式，一種是銀監(jiān)會主管的信托產品；一種是證監(jiān)會主管的基金產品，前者排斥普通投資者，后者存在多項法律和技術障礙；同時REITs無法對稅收進行登記，在當時法律條件下，REITs既要征收公司所得稅，又要向股東征收個人所得稅，造成收益率偏低。

類似情節(jié)發(fā)生數(shù)次后，2014年2月，中國證監(jiān)會原主席肖鋼到前海調研，現(xiàn)場表態(tài)支持前海推進REITs等多項金融創(chuàng)新制度，這為中國大陸第一只公募類REITs產品“鵬華前海萬科”的發(fā)行打下基礎。

從2005年REITs項目在中國大陸“登陸”到2015年6月“鵬華前海萬科”發(fā)行，REITs在經歷“十年醞釀期”后邁出了重要一步。

之后REITs再次陷入發(fā)展停滯期。中國REITs聯(lián)盟秘書長王剛將REITs低谷期的出現(xiàn)歸因于稅務過重。王剛在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，REITs項目會觸發(fā)土地增值稅、營業(yè)稅等一系列的稅收，尤其是土地增值稅，對業(yè)內影響深遠又難以監(jiān)管，是當前發(fā)行REITs面臨的最棘手問題。

降低杠桿率

2015年1月，住房和城鄉(xiāng)建設部《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》（下稱《意見》）出臺，該《意見》首次提出推進租賃REITs試點開發(fā)，建設制度健全的住房租賃市場的要求。

住建部副部長陸克華表示，住建部將很快出臺相應文件，穩(wěn)步推進REITs試點，拓展直接融資渠道。稍后，國務院辦公廳及住建部等九部委分別出臺加快培育和發(fā)展住房租賃市場、支持并推動REITs的政策。

建立租購并舉的住房制度具有必要性。2017年7月18日出臺的《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》提出，培育和發(fā)展住房租賃市場是解決新市民住房問題、加快推進新型城鎮(zhèn)化的重要方式。

農村人口向城市遷移，小城市人口向大中型城市遷移的人口流動現(xiàn)象一方面推進中國城鎮(zhèn)化進程，同時帶來新市民公共資源分配不平等和住房難等方面的問題。2016年10月，國家衛(wèi)生和計劃生育委員會出臺《中國流動人口發(fā)展報告2016》顯示，2015年中國流動人口為2.47億，占總人口18%；預計2020年該數(shù)字將增至2.82億，2030年則達到3.27億。因此建立“租購同權”“居者有其屋”的新住房制度具備必要性。

金融市場對住房制度改革的支持主要體現(xiàn)在租賃REITs上，因為REITs能夠為不動產帶來良好的流動性。中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家巴曙松告訴《中國新聞周刊》，REITs實質上是一種房地產證券化產物，通過采用股票或者收益憑證等形式，不僅賦予房地產較強的流動性，同時便于投資者參與或退出投資。租金收益比商業(yè)房地產更難回籠資金，而REITs可以將持續(xù)、穩(wěn)定的租金收入用來分紅，從而吸引穩(wěn)健投資者。

清華大學房地產研究所所長劉洪玉在接受《中國新聞周刊》采訪時同樣表示，鼓勵REITs等房地產金融創(chuàng)新，可以減少房地產企業(yè)對債務資金的過度依賴，降低其杠桿率水平。

在任志強看來，要保證房地產實現(xiàn)只租不售，只能依靠REITs。他告訴《中國新聞周刊》，REITs是把承租人的租金按一定期限向投資人進行分配，按期分紅、上市流通、免稅優(yōu)惠、限制開發(fā)。這種有價證券可以在市場上流通，可以解決房地產企業(yè)融資和收益問題，若沒有REITs，這項政策基本執(zhí)行不下去，沒有哪個房地產開發(fā)企業(yè)能扛得住銀行融資成本。

“上海張江與客戶定向合作，將50年租賃權轉換給國有單位。即便是國有企業(yè)，數(shù)量少還扛得住，若大規(guī)模鋪開這種方式，國有企業(yè)也肯定不行?！比沃緩娬f。

因此，在住房制度改革背景下，大型房地產企業(yè)發(fā)行租賃REITs已成必要。發(fā)行租賃REITs要求房地產企業(yè)具備過硬實力和市場影響力，之前保利地產和萬科地產一直是眾望所歸，最終保利地產成功承擔了首次發(fā)行租賃REITs的義務，為加快推進租賃住房市場建設起到積極示范效應。

重資產轉型路徑

10月23日，中聯(lián)前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過，該產品是國內首單租賃REITs，總發(fā)行規(guī)模50億元，期限18年，以保利地產自持租賃項目作為底層物業(yè)資產。

王剛告訴《中國新聞周刊》，“該產品最大的特點就是儲架發(fā)行”。所謂儲架，其英文為Shelf，直譯為“架子”，指的是證券發(fā)行需提前向監(jiān)管部門報批，通過后就可以放到“架子”上。如果該證券要分期發(fā)行，只需經過簡單審核即可，是一種單次核準、多次發(fā)行的再融資制度。因為該發(fā)行方式簡化了發(fā)行審批程序，降低了融資成本，因此受到募集金額較大、時間跨度較長證券的青睞。

中聯(lián)基金執(zhí)行總經理范熙武用“可以長大”來形容保利REITs的“儲架發(fā)行”機制。在他看來，相比國際成熟市場REITs，除投資門檻和流動性差異外，國內REITs 缺乏“擴募機制”，制約了“金融服務實體經濟”效用的發(fā)揮，而保利此單REITs的“儲架發(fā)行”機制，間接實現(xiàn)了公募REITs的擴募功能，堪稱里程碑式突破。

保利REITs具備的另一個特點是該產品對應的租賃住房主要是青年公寓和養(yǎng)老公寓。上海證券交易所總經理黃紅元認為，該類公寓填補了當前租賃市場的短版，具有較好的社會意義，再加上該產品采用分期發(fā)行的方式，可以讓發(fā)行人根據自身與市場發(fā)展情況，靈活安排發(fā)行批次和規(guī)模，既體現(xiàn)我國REITs市場的發(fā)展創(chuàng)新，又為加快推進住房租賃市場建設起到積極推動作用。

保利REITs搭建的“資產支持專項計劃+私募基金”產品結構同樣具備閃光點。中國人民大學教授朱巖告訴《中國新聞周刊》，資產支持專項計劃的基礎資產是轉讓的私募基金份額，底層物業(yè)資產是自持租賃住房，私募基金通過持有項目公司股權和債權控制物業(yè)，該結構可有效提高融資效率。

此外，資產證券化產品的安全性基于具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以保利REITs為例，租賃住房的租金收入相對穩(wěn)定為產品的收益分配和投資者權利保護提供了支持，同時該專項計劃間接持有標的物業(yè)，租金收入與底層物業(yè)都通過相關安排獨立于保利地產公司資產，實現(xiàn)了與保利地產本身的風險隔離，為產品的安全性提供了良好的保障。

除安全性外，保利REITs在盈利方面具有優(yōu)勢，朱巖分析，保利地產擁有的四大租賃住房品牌，主要布局在廣州、重慶、北京、長沙、大連、沈陽等一線城市以及核心二線城市，這些城市積極相應國家號召，大力推進租賃住宅發(fā)展。同時保利REITs物業(yè)資產位于一、二線城市的優(yōu)質地段，入住率較高，主要由保利集團旗下租賃住房管理運營平臺“保利商業(yè)公司”“安平養(yǎng)老公司”負責運營，歷史運營情況良好，除穩(wěn)定的租金收入外，還可享受物業(yè)本身價值增值。

“保利地產搭建了專門的REITs運作平臺保利瑞馳（橫琴）資產管理有限公司擔任保利REITs的聯(lián)席總協(xié)調人，有利于企業(yè)從重資產的開發(fā)商轉換為輕資產的運營商角色。”朱巖說。

解決“痛點”

在朱巖看來，保利REITs解決了租賃住房市場回報期過長的后顧之憂，增強房地產企業(yè)房源供給的信心和動力，在一定程度上推動REITs稅制革新，順應了迅速發(fā)展的REITs市場。

“在過去，物業(yè)、商場容易出現(xiàn)出售難的情況，因為這些項目投資收益期長，資金周轉慢，因此諸多房地產企業(yè)不愿持有。”王剛將保利REITs的發(fā)行定義為中國房地產市場下半場重要分水嶺，因為該金融工具改變了過去房地產企業(yè)“出售為主、持有為輔”的情形。

美國REITs市場規(guī)模近一萬億，中國有幾千億，王剛預測，中國未來REITs將有廣闊的發(fā)展前景。

朱巖認可該觀點：“12個城市作為首批開展住房租賃試點的單位，在政策的積極推進下，各大城市的自持物業(yè)數(shù)量和比例預期會有大幅增長?！?/p>

朱巖舉例，除保利地產外，萬科、碧桂園、龍湖、世茂等大型房地產企業(yè)同樣擁有大量自持物業(yè)和土地，這些企業(yè)也都在大力發(fā)展租賃物業(yè)，如萬科擁有泊寓品牌，龍湖擁有冠寓品牌，碧桂園集團目前已在上海、廣州、深圳、廈門等城市布局15個長租項目。這些企業(yè)的租賃物業(yè)如果運營良好，能夠產生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，著力發(fā)展租賃住房REITs。

但是，中國當前REITs發(fā)展仍然面臨挑戰(zhàn)，巴曙松總結中國REITs市場發(fā)展障礙主要存在于法律和市場層面。

在法律層面，現(xiàn)行《公司法》沒有明確REITs的法律主體地位；《信托法》奉行的“一物一權”基本原則，其集合資金募集與不動產信托登記制度限制了REITs發(fā)展；房地產法規(guī)下登記程序過于復雜，尚未形成全面覆蓋的房地產法律監(jiān)管體系；稅收法規(guī)下稅收優(yōu)化政策不明確導致REITs面臨雙重征稅問題。

在市場層面，巴曙松認為REITs的監(jiān)管主體如今尚不明確，存在多頭監(jiān)管、協(xié)調不暢的問題；同時大量REITs過分強調以預期收益率吸引投資者，真正提供實質性保障方案的并不多；此外，在當前法律環(huán)境下，國內暫時無法對REITs進行信用評級。

面對國內REITs發(fā)展遇到的障礙，巴曙松給出的解決方案是：“首先應明確REITs主體的法律定位及稅法上的相關優(yōu)惠，同時推廣抵押型REITs和‘基礎設施REITs+PPP模式。”

任志強則建議學習德國住房租賃制度，比如，德國是按照住房合作社的方式建立租賃住房市場，其居民私人持有產權約40%，住房供應量由稅收和租金漲幅進行調控，國家保障住房合作社收益高于一般國債和股票投資。

“有不到20%的租賃住房由REITs持有，均是以長期穩(wěn)定的租金收益為主，我們將其稱為社會化租賃，既不是單位的，也不是政府的，因此德國沒有炒房的概念和空間?！比沃緩姼嬖V《中國新聞周刊》。