鐘國輝
【摘 要】個人投資者整體表現(xiàn)不濟已是公論,但最近10多年的研究發(fā)現(xiàn),不同投資者的表現(xiàn)之問不單存著很大的差異,而且表現(xiàn)優(yōu)良的個人投資者,其投資表現(xiàn)往往能持續(xù)下去,這發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了有效市場的假說。本文把個人投資者表現(xiàn)差異持續(xù)性的主要文獻作了扼要綜述。
【關(guān)鍵詞】個人投資者;投資表現(xiàn)持續(xù)性;有效市場假說
一、前言
現(xiàn)存有關(guān)個人投資者的文獻,主要分析了美國、芬蘭、挪威、中國、臺灣省及日本的個人投資者。雖然分析的地區(qū)各異,但結(jié)論卻基本一致,就是個人投資者的整體表現(xiàn)是跑輸大市的。然而,不同的個人投資者表現(xiàn)差異可以很大。Barber & Odean (2000)分析了77,995美國個人投資者的樣本數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)于1991至1996間,扣除交易成本后這批投資者的毎月回報中位數(shù)比大市回報低0.14%,但表現(xiàn)最優(yōu)的1%投資者,其扣除交易成本后的毎月回報卻跑贏大市4.44%。投資者之間表現(xiàn)存有差異本身并沒有甚么特別,但有趣的是最近10多年開始有研究發(fā)現(xiàn)個人投資者差異表現(xiàn)是具有持續(xù)性的。換言之,以往表現(xiàn)優(yōu)良的投資者,其投資表現(xiàn)能延續(xù)下去。由于這發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了有效市場假說,因此這些研究有其理論上的意義。本文對當中三篇主要文獻作扼要綜述,包括了Coval, Hirshleifer & Shumway (2005)、Che, Norli & Priestley (2009) 及Barber, Lee, Liu & Odean (2014)。
二、投資表現(xiàn)差異及其持續(xù)性
Coval et al (2005)應(yīng)是這方面研究最早出現(xiàn)的文獻。他們使用Barber & Odean (2000)的樣本數(shù)據(jù),分析美國個人投資者于1991至1996間投資表現(xiàn)的持續(xù)性。于較長期回報的分析那部份,他們把樣本期分成前后兩期,然后把投資者根據(jù)前期的投資表現(xiàn)分成10個等分(decile),再分析他們于后期的投資表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn),于前期表現(xiàn)最好的10%投資者,其半年回報比特點基準回報(characteristics-based benchmark return)高出2.486%,相反前期表現(xiàn)最差的10%投資者,于后期跑輸基準1.492%,因此兩者的差額為3.978%,并且是統(tǒng)計上顯著的。由于這些是半年的回報率,因此全年的回報差額約為8%。由此他們推論表現(xiàn)好的個人投資者,能持續(xù)跑贏基準及其他投資者的。
Che et al (2009)分析了挪威個人投資者的表現(xiàn)的持續(xù)性。他們的數(shù)據(jù)來自挪威中央證券存托 (Norwegian Central Securities Depository)所有個人投資者于1993至2003的毎月持股數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)包含全部挪威個人投資者而不是樣本數(shù)據(jù),因此Che et al (2009)的研究不像Coval et al (2005)般,可能出現(xiàn)樣本代表性的問題。他們作了兩個主要測試:第一,他們以過往異?;貓蠼忉屛磥懋惓;貓?。這里的特別之處在于他們用不同的方法量度過往回報及未來回報。他們以Jensens alpha量度過往回報,但卻用扣除特點基準回報后的異?;貓髞砹慷任磥砘貓?。Che et al (2009)認為這方法的好處是分析結(jié)果并不會受到異常回報量度方法所影響。他們發(fā)現(xiàn),過去2至5年表現(xiàn)優(yōu)良的投資者,于往后仍能跑贏基準,最長的能跑贏基準高達三年。第二,他們組成了兩個投資組合,一個是由過往表現(xiàn)優(yōu)良的投資者喜愛持有的股份組成,另一個則是由過往表現(xiàn)不濟的投資者喜愛的股份組成,然后計算兩個組合的回報并進行差額測試。毎一股份,都會有可能被往表現(xiàn)優(yōu)良及表現(xiàn)不濟的投資者所持有。如前者的數(shù)量是后者的兩倍,則Che et al (2009)定義這股份為過往表現(xiàn)優(yōu)良投資者所喜愛的股份。他們發(fā)現(xiàn),過往表現(xiàn)優(yōu)良投資者喜愛股份組合,比表現(xiàn)不濟投資者喜愛股份組合毎月跑贏0.72%至1.25%不等,這些結(jié)果都是統(tǒng)計上顯著的。所有的測試結(jié)果皆得出相同結(jié)論:挪威個人投資者的表現(xiàn)是有持續(xù)性的。
三、結(jié)語
如有效市場的假說成立,則我們不應(yīng)發(fā)現(xiàn)有投資者能持續(xù)跑贏大市或基準的,但本文提及的研究發(fā)現(xiàn),在美國、挪威及臺灣省的確存在著個人投資者能持續(xù)地跑贏大市或基準,這對有效市場的假說構(gòu)成了挑戰(zhàn)。另外,這些研究對投資基金表現(xiàn)的研究也有啟示。有關(guān)投資基金表現(xiàn)基本結(jié)果是大部份的基金經(jīng)理是跑輸大市或基準,能跑贏的都不會維持很久。Jensen (1968)認為這代表基金經(jīng)理基本是沒有技術(shù)的,但Coval, Hirshleifer & Shumway (2005)、Che, Norli & Priestley (2009) 及Barber, Lee, Liu & Odean (2014)研究的含義是如有個人投資者能持續(xù)跑贏大市或基準,則有理由相信同樣會有基金經(jīng)理能持續(xù)跑贏大市或基準,因此基金投資表現(xiàn)不能持續(xù),并不意味基金經(jīng)理沒有技術(shù),而是有別的因素,例如Berk & Green (2004)提出的規(guī)模不經(jīng)濟效應(yīng),或表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理容易被其他基金公司挖角,令學(xué)者們不易找到有持續(xù)表現(xiàn)的基金而已。
【參考文獻】
[1]Barber, B. M. & Odean, T. (2000), “Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors”, Journal of Finance, 55, 773–806.
[2]Barber, B. M., Lee, Y. T., Liu, Y. J. & Odean, T. (2014), “The cross-section of speculator skill: Evidence from day trading”, Journal of Financial Markets, 18, 1-24.
[3]Berk, J. B. & Green, R. C., (2004), “Mutual fund flows and performance in rational markets”, Journal of Political Economy, 112, 1269–1295.
[4]Che, L., Norli, & Priestley, R. (2009), “Performance persistence of individual investors”, working paper, Norwegian School of Management.
[5]Coval, J. D., Hirshleifer, D. A. & Shumway, T. (2005), “Can individual investors beat the market?”, working paper, Harvard University.
[6]Jensen, M. C. (1968), “The performance of mutual funds in the period 1945–1964, Journal of Finance, 23, 389–416.endprint