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    金融去杠桿與山東省上市公司再融資工具運用

    2017-11-22 09:09:03潘光杰楊曉白
    山東國資 2017年9期
    關(guān)鍵詞:優(yōu)先股再融資定向

    潘光杰 楊曉白

    金融去杠桿與山東省上市公司再融資工具運用

    潘光杰 楊曉白

    上市公司再融資是實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級、擴張經(jīng)營規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等的重要手段。相對江浙等省份,山東省上市公司在充分運用再融資工具,推動企業(yè)有效發(fā)展方面尚有差距。當前,金融去杠桿不斷深化,同時監(jiān)管部門對上市公司再融資監(jiān)管趨嚴。在此背景下,山東省上市公司應(yīng)充分利用再融資工具,重視優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式,通過使用再融資工具,降低企業(yè)財務(wù)杠桿率,提升山東省經(jīng)濟金融發(fā)展水平。

    去杠桿;上市公司;再融資

    上市公司再融資工具主要有定向增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。上市公司利用定向增發(fā)、配股、優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)債換股后不僅可以解決資金問題,還可以增加公司的所有者權(quán)益,降低公司資產(chǎn)負債率,實現(xiàn)去杠桿的目的。隨著金融去杠桿的不斷深化,上市公司再融資發(fā)展趨勢出現(xiàn)一定變化。山東省上市公司如何更好地利用再融資工具,值得進一步研究。

    一、上市公司再融資理論及政策分析

    (一)再融資理論分析

    對于上市公司再融資工具選擇,國內(nèi)外開展了長期的理論研究,其中國外比較有代表性的為:Modigliani和Miller(1963)的MM理論。該理論認為,在考慮稅收的情況下,企業(yè)負債能夠增加企業(yè)價值,該理論偏向通過債權(quán)工具融資。Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論認為,企業(yè)再融資時要考慮負債比例,根據(jù)情況選擇股權(quán)或債權(quán)再融資。Myers和Majluf(1984)的融資優(yōu)序理論認為,企業(yè)再融資的順序應(yīng)是自有資金、債權(quán)融資、股權(quán)融資。國內(nèi)比較有代表性的研究,為黃少安和張崗(2001)研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司再融資時偏向于利用定向增發(fā)等工具發(fā)行股份進行再融資。田素華和劉依妮(2014)認為,影響上市公司再融資決策的因素包括宏觀經(jīng)濟因素、證券市場溢價、市場影響力等。

    通過對已有國內(nèi)外理論進行梳理可以發(fā)現(xiàn),國外對再融資工具選擇時一般優(yōu)先考慮債券類工具,但國內(nèi)上市公司選擇再融資工具時一般是以定向增發(fā)為主。這主要是由于國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境差異造成的。國外資本市場資金成本低,債權(quán)融資時可獲得所得稅減免。但國內(nèi)資本市場資本成本較高,中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出,相比于債權(quán)類工具定向增發(fā)不需要還本付息,發(fā)行門檻低。在金融去杠桿的背景下,對定向增發(fā)的監(jiān)管趨嚴,利用定向增發(fā)進行再融資的融資效率降低,而以可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股為代表的再融資工具得到支持,發(fā)展速度開始加快。在此背景下,有必要對后期山東省上市公司如何充分利用再融資工具,提高再融資效率開展研究,以為上市公司再融資發(fā)展提供參考。

    (二)再融資政策

    2017年2月,證監(jiān)會新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》出臺,對非公開發(fā)行股票從定價、規(guī)模、期限等方面做出了新的約束。

    修訂后的《非公開發(fā)行股票實施細則》,對定向增發(fā)的影響主要有以下幾個方面:一是定價基準日調(diào)整為只能選擇發(fā)行期首日,限制了折價空間;二是發(fā)行數(shù)量不得大于發(fā)行前股本的20%,限制了發(fā)行規(guī)模;三是本次董事會預(yù)案與上次募集資金到位需滿18個月,限制了發(fā)行頻率。同時,要求除金融類企業(yè)以外,上市公司開展再融資時最近一期末不能存有金額較大、期限較長的可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等。

    二、山東省上市公司再融資現(xiàn)狀及金融去杠桿背景下的發(fā)展趨勢

    (一)山東省上市公司再融資現(xiàn)狀

    1.山東省上市公司再融資發(fā)展速度快

    山東省作為我國經(jīng)濟大省,2016年GDP為6.7萬億元,排名全國第三,其中作為山東省經(jīng)濟重要組成部分的上市公司再融資業(yè)務(wù)保持較快增長。根據(jù)wind數(shù)據(jù),按上市日期統(tǒng)計,山東省上市公司各年度再融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)如表1:

    表1 山東省上市公司各年度再融資規(guī)模

    從上表可以看出,山東省上市公司再融資發(fā)展維持較高增速,2015年、2016年、2017年1-7月,山東省上市公司再融資規(guī)模同比增長分別為58.52%、22.03%、10.67%,再融資公司數(shù)量同比增長分別為37.93%、22.50%、-40.91%。其中,2017年增速放緩主要由于受到《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的影響,國內(nèi)證券市場上市公司再融資增速普遍放緩。同時,山東省上市公司再融資結(jié)構(gòu)逐漸呈現(xiàn)多元化,前期山東省上市公司再融資以增發(fā)為主,2016年配股和優(yōu)先股等再融資方式占比開始提高。

    2.山東省上市公司再融資工具在省內(nèi)上市公司去杠桿中起到重要作用

    通過借助再融資工具,山東省上市公司降低了資產(chǎn)負債率,達到了去杠桿的目的。以浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司和歌爾股份為例:浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司于2016年1月定向增發(fā)募集資金9.78億元,公司增發(fā)完成后所有者權(quán)益將增加37.25%,資產(chǎn)負債率將下降7.60個百分點,到55.48%,低于55.71%的行業(yè)中位值;歌爾股份2014年7月公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案,當時公司資產(chǎn)規(guī)模為133.01億元,負債規(guī)模為63.83億元,資產(chǎn)負債率47.99%,高于40.30%的行業(yè)平均值,2017年6月30日換股截止日該次可轉(zhuǎn)債共計轉(zhuǎn)股金額24.32億元,如果按公布預(yù)案時資產(chǎn)負債數(shù)值計算,轉(zhuǎn)股后公司資產(chǎn)負債率將降低到40.57%,接近行業(yè)平均值。

    3.山東省上市公司再融資發(fā)展相對滯后

    山東省經(jīng)濟總量處于全國前列,但上市公司再融資規(guī)模與浙江、江蘇等省份相比仍存在一定差距。根據(jù)wind數(shù)據(jù),2014年至2017年1-7月,山東、浙江、江蘇上市公司再融資數(shù)據(jù)如表2:

    表2 山東、浙江、江蘇上市公司再融資規(guī)模

    根據(jù)表2,可以看出,山東相比于浙江、江蘇,在上市公司再融資規(guī)模方面存在明顯差距。以2017年1-7月為例,山東上市公司再融資規(guī)模為浙江的36.69%,江蘇的26.56%,山東省上市公司再融資公司數(shù)為浙江的36.11%,江蘇的44.83%。這一方面是由于山東省上市公司數(shù)量相對較少,截至2017年8月14日滬深兩市山東省共有190家上市公司,浙江有384家上市公司,江蘇有363家上市公司,山東省在上市公司數(shù)量上明顯落后。另一方面反映出山東省上市公司再融資發(fā)展明顯滯后于經(jīng)濟發(fā)展。

    (二)金融去杠桿背景下上市公司再融資發(fā)展趨勢

    1.參與方規(guī)模下降

    投資方參與定向增發(fā)項目的收益主要來源于發(fā)行價格的折價和投資期間收益兩部分。隨著再融資監(jiān)管政策將折價發(fā)行向市價發(fā)行引導(dǎo),定向增發(fā)項目的折價減小,參與定向增發(fā)的預(yù)期收益率下降。這將使部分風(fēng)險承受度低或以套利為目的的參與者退出,定向增發(fā)市場參與方規(guī)模下降。定向增發(fā)作為再融資的主要工具,參與方規(guī)模的下降將使整個再融資市場參與方規(guī)模下降。以申萬宏源為例,為適應(yīng)再融資新政,2017年5月19日,申萬宏源調(diào)整定向增發(fā)方案,之后2017年8月4日,中國人壽內(nèi)部研究討論放棄參與申萬宏源定向增發(fā)項目,這表明作為保險資金的中國人壽出現(xiàn)退出定向增發(fā)市場的跡象。

    2.開展再融資的上市公司將出現(xiàn)分化

    再融資市場關(guān)注重點為項目的折價能夠提供的安全墊大小或盈利空間大小,后期隨著再融資項目折價空間的減小,市場重點將轉(zhuǎn)向企業(yè)的內(nèi)在價值。行業(yè)龍頭公司、熱門企業(yè)由于具備良好經(jīng)營狀況和升值預(yù)期將獲得更多市場關(guān)注,而經(jīng)營狀況較差或具有較大轉(zhuǎn)型升級需求的中小公司,由于經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險較高,公司發(fā)展不確定性較大,能夠得到投資方關(guān)注度有限,參與再融資的上市公司將開始出現(xiàn)分化。例如,在新的監(jiān)管趨勢影響下,新華醫(yī)療作為熱門行業(yè)的龍頭公司修訂了定價原則和發(fā)行數(shù)量后,繼續(xù)推進定向增發(fā)項目,當前已處于反饋意見階段,對公司再融資影響較?。欢徔椥袠I(yè)的霞客環(huán)保色紡股份有限公司則在2017年6月表示因監(jiān)管政策不明確等原因,中止定向增發(fā)。

    3.再融資結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)多元化

    相比于優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債,前期定向增發(fā)具有發(fā)行門檻低、流動性高等優(yōu)勢,是上市公司再融資的主要工具。2016年上市的再融資項目中,增發(fā)的規(guī)模為1.84萬億元,而同期優(yōu)先股為1643.21億元,可轉(zhuǎn)債僅為226.52億元。隨著對定向增發(fā)價格、規(guī)模、期限的限制,用于并購重組的定向增發(fā)市場發(fā)展較為平穩(wěn),但用于募集項目資金的定向增發(fā)市場發(fā)展受到一定抑制,而得到監(jiān)管機構(gòu)明確鼓勵的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債迎來較快發(fā)展期,在再融資結(jié)構(gòu)中占比逐漸提高,上市公司再融資結(jié)構(gòu)逐漸多元化。

    三、山東省上市公司再融資路徑選擇及發(fā)展建議

    (一)山東省上市公司再融資路徑選擇

    1.優(yōu)先考慮可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股

    根據(jù)當前限制定向增發(fā)、鼓勵可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的監(jiān)管基調(diào),建議后期上市公司選擇再融資路徑時優(yōu)先考慮可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股??赊D(zhuǎn)債、優(yōu)先股雖然發(fā)行門檻比定向增發(fā)要高,但其透明度高,審批程序簡單,審批時間短,監(jiān)管扶持力度大,條款設(shè)置靈活,能夠縮短上市公司再融資時間,提高再融資效率。例如,2017年5月太陽紙業(yè)調(diào)整再融資方案,宣布終止前期的定向增發(fā)方案,同時公布新的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案,可見可轉(zhuǎn)債等再融資工具逐漸成為上市公司優(yōu)先考慮的再融資路徑。因此,當公司再融資項目對時效性要求較高且公司財務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流較穩(wěn)定時,建議優(yōu)先采用可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等再融資工具。

    2.審慎選擇定向增發(fā)

    定向增發(fā)的規(guī)模、期限、折價得到規(guī)范后,上市公司利用定向增發(fā)進行再融資的靈活度降低,定向增發(fā)的再融資效率有所下降。但是,對于經(jīng)營發(fā)展狀況良好、市場前景可觀的優(yōu)質(zhì)公司來說,定向增發(fā)仍然具有還本付息壓力小、資金流穩(wěn)定等優(yōu)勢。在經(jīng)營狀況良好、升值空間大時,公司可考慮使用定向增發(fā)。例如,在煤炭市場好轉(zhuǎn)的形勢下,兗州煤業(yè)作為國內(nèi)煤炭行業(yè)龍頭企業(yè),于2017年4月發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案,募集資金70億元,用于收購聯(lián)合煤炭100%股權(quán),以促進公司發(fā)展。因此,對于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司或熱門公司在資金需求量較大、再融資項目對公司發(fā)展具有重大積極意義時,建議考慮采用定向增發(fā)。

    (二)山東省上市公司再融資發(fā)展建議

    1.完善對上市公司再融資的事后監(jiān)管,提高監(jiān)管靈活度

    市場對上市公司再融資詬病的重點為再融資后資金閑置、隨意變更資金用途、大量購買理財產(chǎn)品等。但反觀證券市場上對于上市公司再融資處罰的案例較少,這體現(xiàn)出對于上市公司再融資的事后監(jiān)管尚不完善。山東省的證券、金融監(jiān)管機構(gòu)對山東省上市公司接觸較多,熟悉度高,在對區(qū)域內(nèi)上市公司再融資事后監(jiān)管方面具有較大便利性,因此建議山東省相關(guān)機構(gòu)聯(lián)合證監(jiān)會等國家部門,積極發(fā)揮在再融資事后監(jiān)管中的作用,提高山東省上市公司再融資規(guī)范性。同時,建議監(jiān)管過程中注重監(jiān)管的靈活性,對于不同類型的公司不要采取“一刀切”的政策,要注重分類監(jiān)管,既要有控制,又要有扶持,引導(dǎo)證券市場更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。

    2.完善扶持政策,促進上市公司再融資發(fā)展

    長期以來,地方政府扶持重點一般集中于IPO,部分地區(qū)為IPO提供獎勵、稅收優(yōu)惠等各項鼓勵政策,但對上市公司再融資扶持力度相對較小。上市公司作為地方經(jīng)濟的重要部分,對地方經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用,再融資是公司發(fā)展的重要推動力,應(yīng)當?shù)玫降胤秸闹匾?。山東省應(yīng)積極推動各級政府轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念,提高對上市公司再融資的重視程度。一方面要積極組織上市公司、政府相關(guān)部門人員進行統(tǒng)一培訓(xùn),提高對上市公司再融資的認識;另一方面可以設(shè)置政府專項引導(dǎo)基金,引導(dǎo)社會資本參與山東省上市公司再融資,支持再融資業(yè)務(wù)發(fā)展;同時可根據(jù)各地財政狀況,對重點領(lǐng)域、重點企業(yè)的再融資項目提供一定的稅收優(yōu)惠。

    3.上市公司自身要提高再融資動力

    山東省上市公司再融資動力較低。根據(jù)再融資項目上市日期,2017年1-7月,山東省再融資上市公司數(shù)占全省上市公司總數(shù)的比例為6.84%,浙江為9.38%,江蘇為7.99%,山東省上市公司開展再融資積極性較低。提高上市公司再融資動力,首先,山東省上市公司管理層要提高對再融資重要性的認識;其次,要根據(jù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求,積極謀求公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級,激發(fā)上市公司再融資需求;最后,要提高再融資的專業(yè)知識儲備,引導(dǎo)上市公司選擇適合公司發(fā)展的再融資方式,降低成本,提高效率。

    ①Modigliani F,Miller M H:“Corporate income taxes and the cost of capital:a correction”[J],The American economic review,1963,53(3):433—443

    ②Jensen MC,Meckling W H:“Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership structure”[J],Journal of financial economics,1976,3(4):305-360

    ③Myers S C,Majluf N S:“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”[J],Journal of financial economics,1984,13(2):187-221

    ④黃少安 張崗:《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》[J],《經(jīng)濟研究》,2001年第11期

    ⑤田素華 劉依妮:《中國企業(yè)股權(quán)融資偏好研究——基于聲譽溢價、市場勢力和現(xiàn)金分紅的視角》[J],《上海經(jīng)濟研究》,2014年第1期

    潘光杰,山東省社會保障基金理事會工作人員,經(jīng)濟學(xué)碩士,現(xiàn)從事文化產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)運營工作。

    楊曉白,山東省社會保障基金理事會文化股權(quán)部主任,工商管理碩士,現(xiàn)從事文化產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)運營工作。

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