內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足：抑制還是加?。?/h1>
2017-11-22 08:02:32
中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報 2017年6期
(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)
內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足：抑制還是加??？
池國華王鈺
(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連116025)
本文以2012～2015年滬深主板A股上市公司為樣本，基于信息披露視角，引入內(nèi)部控制缺陷從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度深入探討內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資不足的影響，并檢驗了融資約束程度及信息披露充分性對這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷信息披露會導(dǎo)致企業(yè)投資不足加劇，其加劇程度與內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度顯著正相關(guān)，并受到融資約束、信息披露充分性的負(fù)向調(diào)節(jié)；在內(nèi)部控制缺陷修正完成當(dāng)期，投資不足并沒有得到顯著緩解。
內(nèi)部控制缺陷；信息披露；投資不足；融資約束；信息充分性
一、引言
投資活動既是創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉，也是拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力，而非效率投資不僅減損微觀企業(yè)價值，更可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)失衡。因此，有關(guān)如何治理非效率投資的問題早已引起國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。周偉賢的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司面臨的投資不足情況比過度投資更為嚴(yán)峻[1]，因此探討如何緩解投資不足更具有緊迫性與普適性。與此同時，自2008年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布后，內(nèi)部控制缺陷信息披露逐漸引起我國學(xué)術(shù)界的關(guān)注，其中就有一些文獻(xiàn)提及企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后投資效率的變化，但不同時期得出了不同甚至相悖的結(jié)論。此外，以往文獻(xiàn)都沒有考慮內(nèi)部控制缺陷修正這一重要因素，忽視了內(nèi)部控制持續(xù)改善的效果。那么，在當(dāng)前內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施的背景下，上市公司所披露的內(nèi)部控制缺陷信息對企業(yè)投資不足究竟帶來何種影響？這一影響是否與企業(yè)所披露缺陷的嚴(yán)重程度相關(guān)？又是否受到其他因素調(diào)節(jié)？修正上市公司內(nèi)部控制缺陷真的能夠緩解投資不足嗎？
基于此，本文以2012～2015年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，考慮內(nèi)部控制缺陷從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度深入全面地探討上市公司所披露的內(nèi)部控制缺陷對投資不足的影響，并進(jìn)一步檢驗融資約束程度及信息披露充分性對這一影響的調(diào)節(jié)作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者大多在評價內(nèi)部控制整體質(zhì)量的基礎(chǔ)上探討其對非效率投資的治理效應(yīng)。本文基于信息披露視角，聚焦內(nèi)部控制缺陷披露對投資不足的影響，深化了非效率投資治理的研究，豐富了投資不足領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第二，本文從時間維度動態(tài)檢驗內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對企業(yè)投資不足的影響，關(guān)注了內(nèi)部控制持續(xù)改進(jìn)的效果。第三，本文檢驗了融資約束程度及信息披露充分性對內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，不僅拓展了內(nèi)部控制缺陷信息披露的研究視野，更突出了相關(guān)部門改善企業(yè)融資環(huán)境、加強信息披露行為監(jiān)管的重要作用。
二、文獻(xiàn)綜述
就內(nèi)部控制缺陷披露經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域來說，目前國外的研究成果相當(dāng)豐富，主要涉及內(nèi)部控制缺陷信息披露與盈余質(zhì)量[2][3]、資本成本[4][5]、審計風(fēng)險[6]、審計收費[7]、管理層預(yù)期準(zhǔn)確度[8]、投資規(guī)模[9]、投資效率[10]等方面。我國相關(guān)的實證研究雖起步較晚，但隨著監(jiān)管制度的逐步完善，近年來學(xué)術(shù)界對內(nèi)部控制缺陷信息披露的研究視角不斷拓寬，內(nèi)容也逐步深入。盡管制度背景存在顯著差異，我國學(xué)者仍然發(fā)現(xiàn)了與國外類似的經(jīng)驗證據(jù)。例如，上市公司披露內(nèi)部控制缺陷后盈余管理程度提高[11]，審計收費增加[12]，債務(wù)成本上升[13]。
我國學(xué)者大多在評價內(nèi)部控制整體質(zhì)量的基礎(chǔ)上探討其對非效率投資的治理效應(yīng)[14][15][16]。但是，學(xué)者們通常通過構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)評價企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，而關(guān)于內(nèi)部控制指數(shù)的構(gòu)建眾說紛紜，尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。且外部利益相關(guān)者在評價內(nèi)部控制這一內(nèi)嵌于企業(yè)的制度安排時，必然面臨無法獲取相關(guān)信息或信息獲取成本過高等問題。相反，隨著我國內(nèi)部控制信息披露監(jiān)管制度日趨完善，上市公司內(nèi)部控制自我評價報告的信息含量不斷提升[17]，因此基于信息披露視角聚焦內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資不足的影響研究在現(xiàn)階段更加可行。
基于信息披露視角研究內(nèi)部控制對企業(yè)非效率投資影響的文獻(xiàn)較為鮮見，且結(jié)論存在明顯分歧。于忠泊和田高良的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制自評報告中的自愿性披露對投資效率并沒有顯著的提升作用[18]；張超和劉星則發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施前的過渡期內(nèi)，企業(yè)過度投資傾向在內(nèi)部控制缺陷披露后一期得到顯著緩解，在審計監(jiān)督較弱、披露水平較低時，投資不足傾向也能得到顯著緩解[19]。上述研究結(jié)論不一致有著深刻的制度背景：上市公司披露內(nèi)部控制自評報告的目的是緩解信息不對稱，但能否達(dá)到這一效果取決于自評報告所包含的有效信息量。我國上市公司自評報告的信息含量與監(jiān)管制度的變遷有著密切關(guān)系，我國內(nèi)部控制監(jiān)管制度可以分為自愿披露和強制披露兩個階段。在自愿披露階段，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露行為缺乏規(guī)范約束，為避免資本市場出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)，企業(yè)內(nèi)部控制自評報告基本報喜不報憂，因此造成內(nèi)部控制自評報告中的有效信息含量較低[20]。進(jìn)入強制披露階段后，上市公司內(nèi)部控制信息披露行為逐步規(guī)范，內(nèi)部控制自評報告的信息含量已有顯著提升[17]。于忠泊和田高良以自愿披露階段為樣本期間[18]，張超和劉星以強制實施全面實施之前的過渡期為樣本期間[19]，樣本期間所對應(yīng)的制度實施階段不同是這兩篇文獻(xiàn)結(jié)論不一致的主要原因。由此可見，分析我國內(nèi)部控制與企業(yè)投資不足的關(guān)系應(yīng)結(jié)合國內(nèi)內(nèi)部控制監(jiān)管制度的變遷。那么，內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后，內(nèi)部控制缺陷信息披露與企業(yè)投資不足的關(guān)系究竟如何？這正是本文的研究重點，同時也是對已有研究的進(jìn)一步拓展。
綜合現(xiàn)有研究成果可知，迄今尚無文獻(xiàn)以信息披露為視角，關(guān)注內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后，內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對企業(yè)投資不足的影響。鑒于此，本文使用企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的4年樣本期，從時間維度動態(tài)檢驗內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對上市公司投資不足的影響，并進(jìn)一步探討融資約束程度及信息披露充分性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文不僅拓展了我國內(nèi)部控制缺陷信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究視野，更深化了非效率投資治理領(lǐng)域的研究內(nèi)容。
三、理論分析及假設(shè)提出
造成企業(yè)投資不足的原因主要有三：首先，企業(yè)內(nèi)部信息不對稱會導(dǎo)致代理人偏離股東目標(biāo)[21]，代理人可能為規(guī)避風(fēng)險、維持個人聲譽等私利放棄NPV為正的投資機會，造成因第一類代理問題而導(dǎo)致的投資不足；其次，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱可能會導(dǎo)致大股東存在掏空行為，大股東可能利用其絕對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，企業(yè)資金因此而匱乏，迫于無奈只能放棄有利投資機會，造成因第二類代理問題而導(dǎo)致的投資不足；最后，受內(nèi)部條件或外部環(huán)境限制，企業(yè)無法以合理成本籌集足夠資金，可能會因此放棄有利的投資機會，造成因融資約束而導(dǎo)致的投資不足。
內(nèi)部控制缺陷信息的披露對企業(yè)投資不足存在影響，具體表現(xiàn)在：首先，國內(nèi)外學(xué)者均已驗證披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)具有較高的盈余管理程度[2][3][11]。企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷后，外部利益相關(guān)者會認(rèn)為企業(yè)會計信息存在“噪音”，從而改變對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)期并要求更高的風(fēng)險溢價或限制資金供給。例如，銀行等金融機構(gòu)會在企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷后加大貸款利差[13]。對企業(yè)來說，融資成本因此增加，投資不足也很可能因此加劇。其次，前景理論認(rèn)為，外部利益相關(guān)者更重視消極信息的影響，而內(nèi)部控制缺陷可能會影響企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量，誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者作出錯誤決策。因此，外部利益相關(guān)者會視企業(yè)披露的內(nèi)部控制缺陷為消極信息并強化對企業(yè)的監(jiān)管。迫于外部壓力，企業(yè)的投資行為會更加審慎，可能會縮減并購、研發(fā)等風(fēng)險較高的投資項目[9]。最后，披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資者會更加慎重地進(jìn)行企業(yè)價值評估，高估股價的可能性更低，由此可能導(dǎo)致上市公司在資本市場上籌集的資金量萎縮，從而加劇了投資不足。
內(nèi)部控制缺陷的修正意味著上市公司內(nèi)部控制整體質(zhì)量的提升，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠通過改善信息不對稱、緩解代理問題等途徑提升企業(yè)投資效率。例如，內(nèi)部控制能夠通過監(jiān)督與制衡約束代理人行為，使其與股東目標(biāo)保持一致，從而緩解因第一類代理問題而導(dǎo)致的投資不足。同時，內(nèi)部控制的執(zhí)行包含各項具體的控制活動，各項控制措施的貫徹落實能夠抑制大股東的掏空行為，從而緩解因第二類代理問題而導(dǎo)致的投資不足。此外，企業(yè)修正內(nèi)部控制缺陷后，融資成本隨之下降[13]，盈余管理程度降低[11]，會計信息質(zhì)量提高，外部利益相關(guān)者對企業(yè)的信心有所恢復(fù)，這些都有利于企業(yè)拓寬融資渠道，擴(kuò)大投資規(guī)模。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：
H1(a)：企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷會加劇投資不足；
H1(b)：企業(yè)修正內(nèi)部控制缺陷會緩解投資不足。
內(nèi)部控制對企業(yè)投資不足具有治理效應(yīng)，但這一效應(yīng)受融資約束程度的影響[16]。如前所述，投資不足的成因主要是信息不對稱所引發(fā)的一系列代理問題以及融資約束。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時，投資不足主要由代理問題引發(fā)。此時，披露內(nèi)部控制缺陷信息會導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，募集到的資金減少，加劇企業(yè)面臨的融資約束程度，進(jìn)而惡化投資不足。相反，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較高時，投資不足主要由融資約束引發(fā)。而融資約束不僅受到融資能力等微觀個體因素影響，而且受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部條件制約。內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的作用路徑主要體現(xiàn)在降低外部利益相關(guān)者信任度，加劇企業(yè)由外部因素導(dǎo)致的融資約束。然而，對于因企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素導(dǎo)致的融資約束，內(nèi)部控制缺陷信息披露則難以改變。此時，融資約束對內(nèi)部控制缺陷信息不敏感，因此披露缺陷信息對投資不足造成的影響有限。綜上，內(nèi)部控制缺陷信息披露與投資不足之間的關(guān)系受到融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：
H2：融資約束程度越高，內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響越弱。
目前我國上市公司內(nèi)部控制自評報告所包含的有效信息越來越多，但內(nèi)部控制缺陷信息披露不完整的問題依然存在[17]，而內(nèi)部控制缺陷與投資效率之間的關(guān)系受到信息披露充分性的影響[19]。企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息充分性較低，可能是因為企業(yè)為避免市場對財務(wù)報告質(zhì)量的質(zhì)疑，出于“動機選擇”傾向而回避披露“消極”信息。相反，如果企業(yè)能夠主動提高內(nèi)部控制信息充分性，說明企業(yè)不存在容易誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者的重大或重要缺陷，即使有部分瑕疵，其內(nèi)部控制仍有很大可能是整體有效的。此外，企業(yè)敢于“自曝家丑”，主動接受外部監(jiān)管，也反映出上市公司持續(xù)改進(jìn)內(nèi)部控制的積極態(tài)度，這種“事無不可對人言”的坦蕩行為有助于樹立企業(yè)正面形象，恢復(fù)外部利益相關(guān)者對企業(yè)的信心[22]。因此，內(nèi)部控制缺陷披露與企業(yè)投資不足的關(guān)系受到信息披露充分性的負(fù)向調(diào)節(jié)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：
H3：信息披露充分性越高，內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響越弱。
四、研究設(shè)計
(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文首先選取2012～2015年滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，然后對初始樣本做如下處理：(1)剔除金融業(yè)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)為減少極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理；(3)運用Richardson模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，將其中小于零的殘差取絕對值后作為投資不足的樣本，最終樣本量為5510個。本文的內(nèi)部控制缺陷披露及其修正信息、內(nèi)部控制信息披露指數(shù)均來源于DIB數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata14處理分析數(shù)據(jù)。
(二)模型設(shè)計
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(1)
UNDER_INVi,t=α0+α1DISSCOREi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(2)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t-1+α2ICWCORi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(3)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+α2SAi,t+α3SAi.t×ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(4)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+α2INDEXi,t+α3INDEXi,t×ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(5)
模型(1)與模型(2)分別用于檢驗內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)及所披露缺陷的嚴(yán)重程度(DISSCORE)對投資不足的影響。模型(3)用于從時間維度驗證內(nèi)部控制缺陷信息從披露到修正(ICWCOR)這一動態(tài)過程對投資不足的影響。模型(4)與模型(5)分別用于檢驗融資約束(SA)和信息披露充分性(INDEX)的調(diào)節(jié)作用。
(三)變量定義
1.被解釋變量
本文采用Richardson模型對樣本進(jìn)行回歸，將小于零的殘差取絕對值后定義為投資不足(UNDER_INV)。回歸模型如下：
INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+
α7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε
(6)
其中，INV、Growth、Lev、Cash、Age、Size、Ret依次代表投資規(guī)模、投資機會、債務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率。
2.解釋變量
(1)內(nèi)部控制缺陷披露。ICW為內(nèi)部控制缺陷披露的指示變量，樣本公司披露內(nèi)部控制缺陷信息時取值為1，否則為0。根據(jù)本文假設(shè)，ICW的系數(shù)預(yù)期顯著為正。
(2)內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度。本文借鑒Ji、Lu和Qu的研究，使用內(nèi)部控制缺陷分?jǐn)?shù)(DISSCORE)定義內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度[23]。DISSCORE為企業(yè)披露的所有內(nèi)部控制缺陷分值加總，其中一般缺陷、重要缺陷及重大缺陷的分值分別為1分、2分和3分。DISSCORE值越高，說明企業(yè)內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重。
(3)內(nèi)部控制缺陷修正。本文參考Sun定義內(nèi)部控制缺陷修正變量(ICWCOR)的方法[9]，如果之前年度披露了內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)在當(dāng)期披露不存在缺陷或不再披露缺陷，我們認(rèn)為其內(nèi)部控制缺陷完成修正。樣本公司完成缺陷修正則當(dāng)期該變量取值為1，否則為0。根據(jù)本文假設(shè)，ICWCOR系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
(4)融資約束。本文借鑒黃賢環(huán)和吳秋生的研究，使用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度[24]，其計算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。計算結(jié)果為負(fù)的，對其取絕對值，值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重。根據(jù)本文假設(shè)，SA與ICW交乘項的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
(5)信息披露充分性。本文參考張超和劉星的研究，采用DIB數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制信息披露指數(shù)度量內(nèi)部控制信息披露充分性(INDEX)[19]。INDEX值越高，說明企業(yè)內(nèi)部控制信息披露越充分。根據(jù)本文假設(shè)，INDEX與ICW交乘項的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
3.控制變量
參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取投資機會、公司規(guī)模、上市年齡、債務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金股利、投資波動、經(jīng)營虧損、松弛度、跨國經(jīng)營、機構(gòu)治理、大股東治理、高管持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨立董事規(guī)模、高管薪酬等作為控制變量[9][10][14][15][19]，具體定義如表1所示。為避免內(nèi)生性影響，本文借鑒張超和劉星的研究，將模型中所有控制變量滯后一期[19]。
表1 變量定義
五、實證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析
表2列示了各核心變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出，ICW=0及ICW=1時，UNDER_INV的均值(中位數(shù))分別為0.05(0.04)和0.06(0.04)，且組間均值差異顯著，表明披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司，投資不足程度更為嚴(yán)重，假設(shè)1(a)初步得到驗證。DISSCORE、SA及INDEX的最大值與最小值差距較大且組間均值差異顯著，說明樣本公司的內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度、融資約束程度及信息披露充分性存在明顯差距。此外，Age、Lev、Tangible、Dividend、Losses、Slack、Institute、Top1、Manstock、Soe及Logtpay的組間均值差異顯著②，說明基于信息披露視角探討內(nèi)部控制缺陷對投資不足的影響時，控制這些變量是必要的。為避免多重共線性，本文計算了各主要變量之間的Pearson系數(shù)，結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。
表1 描述性統(tǒng)計
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著(下表同)。
(二)多元回歸結(jié)果分析
1.內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足
表3第(1)列列示了模型(1)的多元回歸分析結(jié)果。由表中可見，內(nèi)部控制缺陷披露變量(ICW)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與預(yù)期相符，說明內(nèi)部控制缺陷披露與企業(yè)投資不足之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即披露內(nèi)部控制缺陷后，企業(yè)投資不足惡化。該結(jié)果支持本文的假設(shè)1(a)。
表3第(2)列列示了模型(2)的多元回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度變量(DISSCORE)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度與企業(yè)投資不足之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，投資不足惡化程度越高。該結(jié)果進(jìn)一步支持本文假設(shè)1(a)。
表3第(3)列列示了模型(3)的回歸結(jié)果。由表中可見，內(nèi)部控制缺陷披露變量(ICW)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果與模型(1)一致，再次驗證了假設(shè)1(a)。內(nèi)部控制缺陷修正變量(ICWCOR)與投資不足的回歸系數(shù)符號與預(yù)期相符，但不顯著。這表明內(nèi)部控制缺陷完成修正的當(dāng)期，企業(yè)投資不足并沒有得到顯著緩解?？赡艿脑蛴校阂皇俏覈髽I(yè)多采用債權(quán)融資，而信貸資金主要受企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素影響，因此造成內(nèi)部控制對企業(yè)融資的作用較為遲緩，從而對投資不足的治理效應(yīng)也相對較弱；二是制度實施效果的顯現(xiàn)具有一定滯后性，外部投資者恢復(fù)信心需要時間，因此，修正內(nèi)部控制缺陷對投資不足的治理效應(yīng)可能在后續(xù)期間才得以充分體現(xiàn)。
控制變量的回歸結(jié)果(限于篇幅，表中未列示)表明，投資機會、有形資產(chǎn)占比、投資波動、經(jīng)營虧損、松弛度與企業(yè)投資不足顯著正相關(guān)；債務(wù)杠桿、現(xiàn)金股利、大股東治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本相同[9][10][14][19]，表明模型設(shè)定無重大疏漏。
表3 內(nèi)部控制缺陷披露及其修正與投資不足的回歸結(jié)果
注：括號內(nèi)的數(shù)值為t值，下表同。
2.考慮融資約束、信息披露充分性的調(diào)節(jié)作用
表4第(1)列列示了模型(4)的多元回歸分析結(jié)果。從表中可看出，融資約束(SA)與內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)交乘項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，說明融資約束能夠負(fù)向調(diào)節(jié)由內(nèi)部控制缺陷披露而引發(fā)的投資不足加劇，即融資約束程度越高，企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資不足惡化的程度越低。該結(jié)果支持本文的假設(shè)2。
表4第(2)列列示了模型(5)的多元回歸分析結(jié)果。從表中可看出，信息披露充分性(INDEX)與內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，說明信息披露充分性同樣能夠負(fù)向調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響，即上市公司披露的內(nèi)部控制信息越充分，企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資不足惡化的程度越低。該結(jié)果支持本文的假設(shè)3。
表4融資約束及信息披露充分性的調(diào)節(jié)作用
(1)(2)ICW0．0232???(3．17)0．0251???(2．64)SA-0．0122???(-14．91)SA×ICW-0．00419???(-2．68)INDEX-0．000381???(-2．76)INDEX×ICW-0．000702??(-2．30)ControlYYN55105510r2＿a0．1680．131F30．322．91
(三)穩(wěn)健性檢驗
本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)變更企業(yè)投資機會的度量方法。用營業(yè)收入增長率替換Tobin Q，代入模型重新回歸，結(jié)論不變。(2)變更樣本容量。為緩解Richardson模型系統(tǒng)性偏差以及由此造成的樣本選擇偏誤，本文首先將Richardson模型的回歸殘差從大到小十等分，將最接近零的一組予以剔除，用剩余樣本重新進(jìn)行后續(xù)分析，結(jié)論基本不變。此外，本文還嘗試剔除投資不足中位于0附近的25%樣本，用剩余樣本重新進(jìn)行后續(xù)分析，結(jié)論基本不變。(3)變更內(nèi)部控制缺陷披露的度量。用是否披露重大缺陷定義ICW，代入模型重新回歸，結(jié)論不變。(4)剔除ST公司。ST公司披露的內(nèi)部控制缺陷可能會對其投資效率造成更大影響，回歸結(jié)果可能會因此產(chǎn)生異常波動。本文將ST公司予以剔除，用剩余樣本重新回歸，結(jié)論與主回歸基本吻合。(5)考慮盈利能力的相關(guān)指標(biāo)。為緩解內(nèi)部控制自評報告中存在的主觀性問題，本文在控制變量中增加盈利能力指標(biāo)，即分別在主回歸模型中增加ROA及ROE作為控制變量，重新回歸，結(jié)論基本不變。由此可見，本文研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。
六、結(jié)論與政策建議
本文選取滬深A(yù)股主板上市公司為研究樣本，以內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的2012～2015年為樣本期間，考慮內(nèi)部控制缺陷信息從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度探討內(nèi)部控制缺陷信息對企業(yè)投資不足的影響，并進(jìn)一步分析融資約束程度及信息披露充分性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷信息披露加劇了企業(yè)投資不足，上市公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，投資不足惡化越嚴(yán)重；融資約束程度、信息披露充分性能夠負(fù)向調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響，當(dāng)融資約束程度較低、內(nèi)部控制信息披露相對不充分時，由內(nèi)部控制缺陷披露所引發(fā)的投資不足惡化越明顯；內(nèi)部控制缺陷修正完成當(dāng)期，企業(yè)投資不足并沒有得到明顯緩解。
根據(jù)本文研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：第一，本文的研究結(jié)論為內(nèi)部控制規(guī)范體系的全面實施提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。政府部門作為政策制定者及監(jiān)管方，應(yīng)在完善內(nèi)部控制規(guī)范體系的同時強化監(jiān)管力度。微觀企業(yè)作為政策執(zhí)行者，應(yīng)不斷加強自身內(nèi)部控制建設(shè)，以盡可能地發(fā)揮內(nèi)部控制在緩解投資不足、提高投資效率中的作用。第二，本文結(jié)論表明融資約束程度能夠調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷披露對投資不足的影響，深化了投資不足治理領(lǐng)域的研究。融資約束程度越高，內(nèi)部控制缺陷信息對投資不足的影響越弱，此時，僅依賴內(nèi)部控制治理投資不足是不夠的，相關(guān)部門應(yīng)拓寬融資渠道，降低融資成本，切實緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。第三，目前我國上市公司內(nèi)部控制自評報告的信息“含金量”仍有待進(jìn)一步提升。上市公司不能隱瞞“家丑”，更不能“諱疾忌醫(yī)”，應(yīng)在提升自身內(nèi)部控制質(zhì)量的同時，主動提高信息透明度，完整客觀地披露內(nèi)部控制缺陷的成因、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、可能造成的影響及整改情況，以提升我國資本市場整體的內(nèi)部控制信息披露水平。
本文局限主要體現(xiàn)在：其一，本文基于信息披露視角，在定義內(nèi)部控制缺陷及其嚴(yán)重程度時，主要利用上市公司內(nèi)部控制自評報告，而自評報告反映企業(yè)對內(nèi)部控制質(zhì)量的自我認(rèn)知，無法避免主觀性問題；其二，本文在研究內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響時，并沒有區(qū)分這一影響在自愿披露階段與強制披露階段以及內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施前后是否存在差異。這些問題留待今后進(jìn)一步研究。
注釋：
①為保證足夠樣本，前期數(shù)據(jù)不足5年的按照可得年數(shù)計算標(biāo)準(zhǔn)差，但前期僅有1年數(shù)據(jù)的樣本予以剔除。
②因篇幅有限未列示相關(guān)結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>
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(責(zé)任編輯：胡浩志)
F275
A
1003-5230(2017)06-0003-08
2017-07-23
國家自然科學(xué)基金面上項目“內(nèi)部控制、EVA考核與國有企業(yè)非效率投資治理”(71372069)；國家自然科學(xué)基金面上項目“政府審計與內(nèi)部控制整合視角下的腐敗綜合治理機制研究：基于政府和企業(yè)兩種情境”(71772089)；東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)科建設(shè)支持計劃“中國特色管理控制實踐應(yīng)用與理論創(chuàng)新研究”(XKT-201407)
池國華(1974— )，男，福建龍巖人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心博士生導(dǎo)師，南京審計大學(xué)審計科學(xué)研究院教授； 王 鈺(1984— )，女，遼寧營口人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心博士生。
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(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)
內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足：抑制還是加??？
池國華王鈺
(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連116025)
本文以2012～2015年滬深主板A股上市公司為樣本，基于信息披露視角，引入內(nèi)部控制缺陷從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度深入探討內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資不足的影響，并檢驗了融資約束程度及信息披露充分性對這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷信息披露會導(dǎo)致企業(yè)投資不足加劇，其加劇程度與內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度顯著正相關(guān)，并受到融資約束、信息披露充分性的負(fù)向調(diào)節(jié)；在內(nèi)部控制缺陷修正完成當(dāng)期，投資不足并沒有得到顯著緩解。
內(nèi)部控制缺陷；信息披露；投資不足；融資約束；信息充分性
一、引言
投資活動既是創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉，也是拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力，而非效率投資不僅減損微觀企業(yè)價值，更可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)失衡。因此，有關(guān)如何治理非效率投資的問題早已引起國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。周偉賢的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司面臨的投資不足情況比過度投資更為嚴(yán)峻[1]，因此探討如何緩解投資不足更具有緊迫性與普適性。與此同時，自2008年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布后，內(nèi)部控制缺陷信息披露逐漸引起我國學(xué)術(shù)界的關(guān)注，其中就有一些文獻(xiàn)提及企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后投資效率的變化，但不同時期得出了不同甚至相悖的結(jié)論。此外，以往文獻(xiàn)都沒有考慮內(nèi)部控制缺陷修正這一重要因素，忽視了內(nèi)部控制持續(xù)改善的效果。那么，在當(dāng)前內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施的背景下，上市公司所披露的內(nèi)部控制缺陷信息對企業(yè)投資不足究竟帶來何種影響？這一影響是否與企業(yè)所披露缺陷的嚴(yán)重程度相關(guān)？又是否受到其他因素調(diào)節(jié)？修正上市公司內(nèi)部控制缺陷真的能夠緩解投資不足嗎？
基于此，本文以2012～2015年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，考慮內(nèi)部控制缺陷從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度深入全面地探討上市公司所披露的內(nèi)部控制缺陷對投資不足的影響，并進(jìn)一步檢驗融資約束程度及信息披露充分性對這一影響的調(diào)節(jié)作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者大多在評價內(nèi)部控制整體質(zhì)量的基礎(chǔ)上探討其對非效率投資的治理效應(yīng)。本文基于信息披露視角，聚焦內(nèi)部控制缺陷披露對投資不足的影響，深化了非效率投資治理的研究，豐富了投資不足領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第二，本文從時間維度動態(tài)檢驗內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對企業(yè)投資不足的影響，關(guān)注了內(nèi)部控制持續(xù)改進(jìn)的效果。第三，本文檢驗了融資約束程度及信息披露充分性對內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，不僅拓展了內(nèi)部控制缺陷信息披露的研究視野，更突出了相關(guān)部門改善企業(yè)融資環(huán)境、加強信息披露行為監(jiān)管的重要作用。
二、文獻(xiàn)綜述
就內(nèi)部控制缺陷披露經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域來說，目前國外的研究成果相當(dāng)豐富，主要涉及內(nèi)部控制缺陷信息披露與盈余質(zhì)量[2][3]、資本成本[4][5]、審計風(fēng)險[6]、審計收費[7]、管理層預(yù)期準(zhǔn)確度[8]、投資規(guī)模[9]、投資效率[10]等方面。我國相關(guān)的實證研究雖起步較晚，但隨著監(jiān)管制度的逐步完善，近年來學(xué)術(shù)界對內(nèi)部控制缺陷信息披露的研究視角不斷拓寬，內(nèi)容也逐步深入。盡管制度背景存在顯著差異，我國學(xué)者仍然發(fā)現(xiàn)了與國外類似的經(jīng)驗證據(jù)。例如，上市公司披露內(nèi)部控制缺陷后盈余管理程度提高[11]，審計收費增加[12]，債務(wù)成本上升[13]。
我國學(xué)者大多在評價內(nèi)部控制整體質(zhì)量的基礎(chǔ)上探討其對非效率投資的治理效應(yīng)[14][15][16]。但是，學(xué)者們通常通過構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)評價企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，而關(guān)于內(nèi)部控制指數(shù)的構(gòu)建眾說紛紜，尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。且外部利益相關(guān)者在評價內(nèi)部控制這一內(nèi)嵌于企業(yè)的制度安排時，必然面臨無法獲取相關(guān)信息或信息獲取成本過高等問題。相反，隨著我國內(nèi)部控制信息披露監(jiān)管制度日趨完善，上市公司內(nèi)部控制自我評價報告的信息含量不斷提升[17]，因此基于信息披露視角聚焦內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資不足的影響研究在現(xiàn)階段更加可行。
基于信息披露視角研究內(nèi)部控制對企業(yè)非效率投資影響的文獻(xiàn)較為鮮見，且結(jié)論存在明顯分歧。于忠泊和田高良的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制自評報告中的自愿性披露對投資效率并沒有顯著的提升作用[18]；張超和劉星則發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施前的過渡期內(nèi)，企業(yè)過度投資傾向在內(nèi)部控制缺陷披露后一期得到顯著緩解，在審計監(jiān)督較弱、披露水平較低時，投資不足傾向也能得到顯著緩解[19]。上述研究結(jié)論不一致有著深刻的制度背景：上市公司披露內(nèi)部控制自評報告的目的是緩解信息不對稱，但能否達(dá)到這一效果取決于自評報告所包含的有效信息量。我國上市公司自評報告的信息含量與監(jiān)管制度的變遷有著密切關(guān)系，我國內(nèi)部控制監(jiān)管制度可以分為自愿披露和強制披露兩個階段。在自愿披露階段，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露行為缺乏規(guī)范約束，為避免資本市場出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)，企業(yè)內(nèi)部控制自評報告基本報喜不報憂，因此造成內(nèi)部控制自評報告中的有效信息含量較低[20]。進(jìn)入強制披露階段后，上市公司內(nèi)部控制信息披露行為逐步規(guī)范，內(nèi)部控制自評報告的信息含量已有顯著提升[17]。于忠泊和田高良以自愿披露階段為樣本期間[18]，張超和劉星以強制實施全面實施之前的過渡期為樣本期間[19]，樣本期間所對應(yīng)的制度實施階段不同是這兩篇文獻(xiàn)結(jié)論不一致的主要原因。由此可見，分析我國內(nèi)部控制與企業(yè)投資不足的關(guān)系應(yīng)結(jié)合國內(nèi)內(nèi)部控制監(jiān)管制度的變遷。那么，內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后，內(nèi)部控制缺陷信息披露與企業(yè)投資不足的關(guān)系究竟如何？這正是本文的研究重點，同時也是對已有研究的進(jìn)一步拓展。
綜合現(xiàn)有研究成果可知，迄今尚無文獻(xiàn)以信息披露為視角，關(guān)注內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后，內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對企業(yè)投資不足的影響。鑒于此，本文使用企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的4年樣本期，從時間維度動態(tài)檢驗內(nèi)部控制缺陷披露及其修正對上市公司投資不足的影響，并進(jìn)一步探討融資約束程度及信息披露充分性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文不僅拓展了我國內(nèi)部控制缺陷信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究視野，更深化了非效率投資治理領(lǐng)域的研究內(nèi)容。
三、理論分析及假設(shè)提出
造成企業(yè)投資不足的原因主要有三：首先，企業(yè)內(nèi)部信息不對稱會導(dǎo)致代理人偏離股東目標(biāo)[21]，代理人可能為規(guī)避風(fēng)險、維持個人聲譽等私利放棄NPV為正的投資機會，造成因第一類代理問題而導(dǎo)致的投資不足；其次，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱可能會導(dǎo)致大股東存在掏空行為，大股東可能利用其絕對控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，企業(yè)資金因此而匱乏，迫于無奈只能放棄有利投資機會，造成因第二類代理問題而導(dǎo)致的投資不足；最后，受內(nèi)部條件或外部環(huán)境限制，企業(yè)無法以合理成本籌集足夠資金，可能會因此放棄有利的投資機會，造成因融資約束而導(dǎo)致的投資不足。
內(nèi)部控制缺陷信息的披露對企業(yè)投資不足存在影響，具體表現(xiàn)在：首先，國內(nèi)外學(xué)者均已驗證披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)具有較高的盈余管理程度[2][3][11]。企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷后，外部利益相關(guān)者會認(rèn)為企業(yè)會計信息存在“噪音”，從而改變對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)期并要求更高的風(fēng)險溢價或限制資金供給。例如，銀行等金融機構(gòu)會在企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷后加大貸款利差[13]。對企業(yè)來說，融資成本因此增加，投資不足也很可能因此加劇。其次，前景理論認(rèn)為，外部利益相關(guān)者更重視消極信息的影響，而內(nèi)部控制缺陷可能會影響企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量，誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者作出錯誤決策。因此，外部利益相關(guān)者會視企業(yè)披露的內(nèi)部控制缺陷為消極信息并強化對企業(yè)的監(jiān)管。迫于外部壓力，企業(yè)的投資行為會更加審慎，可能會縮減并購、研發(fā)等風(fēng)險較高的投資項目[9]。最后，披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資者會更加慎重地進(jìn)行企業(yè)價值評估，高估股價的可能性更低，由此可能導(dǎo)致上市公司在資本市場上籌集的資金量萎縮，從而加劇了投資不足。
內(nèi)部控制缺陷的修正意味著上市公司內(nèi)部控制整體質(zhì)量的提升，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠通過改善信息不對稱、緩解代理問題等途徑提升企業(yè)投資效率。例如，內(nèi)部控制能夠通過監(jiān)督與制衡約束代理人行為，使其與股東目標(biāo)保持一致，從而緩解因第一類代理問題而導(dǎo)致的投資不足。同時，內(nèi)部控制的執(zhí)行包含各項具體的控制活動，各項控制措施的貫徹落實能夠抑制大股東的掏空行為，從而緩解因第二類代理問題而導(dǎo)致的投資不足。此外，企業(yè)修正內(nèi)部控制缺陷后，融資成本隨之下降[13]，盈余管理程度降低[11]，會計信息質(zhì)量提高，外部利益相關(guān)者對企業(yè)的信心有所恢復(fù)，這些都有利于企業(yè)拓寬融資渠道，擴(kuò)大投資規(guī)模。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：
H1(a)：企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷會加劇投資不足；
H1(b)：企業(yè)修正內(nèi)部控制缺陷會緩解投資不足。
內(nèi)部控制對企業(yè)投資不足具有治理效應(yīng)，但這一效應(yīng)受融資約束程度的影響[16]。如前所述，投資不足的成因主要是信息不對稱所引發(fā)的一系列代理問題以及融資約束。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時，投資不足主要由代理問題引發(fā)。此時，披露內(nèi)部控制缺陷信息會導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，募集到的資金減少，加劇企業(yè)面臨的融資約束程度，進(jìn)而惡化投資不足。相反，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較高時，投資不足主要由融資約束引發(fā)。而融資約束不僅受到融資能力等微觀個體因素影響，而且受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部條件制約。內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的作用路徑主要體現(xiàn)在降低外部利益相關(guān)者信任度，加劇企業(yè)由外部因素導(dǎo)致的融資約束。然而，對于因企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素導(dǎo)致的融資約束，內(nèi)部控制缺陷信息披露則難以改變。此時，融資約束對內(nèi)部控制缺陷信息不敏感，因此披露缺陷信息對投資不足造成的影響有限。綜上，內(nèi)部控制缺陷信息披露與投資不足之間的關(guān)系受到融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：
H2：融資約束程度越高，內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響越弱。
目前我國上市公司內(nèi)部控制自評報告所包含的有效信息越來越多，但內(nèi)部控制缺陷信息披露不完整的問題依然存在[17]，而內(nèi)部控制缺陷與投資效率之間的關(guān)系受到信息披露充分性的影響[19]。企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息充分性較低，可能是因為企業(yè)為避免市場對財務(wù)報告質(zhì)量的質(zhì)疑，出于“動機選擇”傾向而回避披露“消極”信息。相反，如果企業(yè)能夠主動提高內(nèi)部控制信息充分性，說明企業(yè)不存在容易誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者的重大或重要缺陷，即使有部分瑕疵，其內(nèi)部控制仍有很大可能是整體有效的。此外，企業(yè)敢于“自曝家丑”，主動接受外部監(jiān)管，也反映出上市公司持續(xù)改進(jìn)內(nèi)部控制的積極態(tài)度，這種“事無不可對人言”的坦蕩行為有助于樹立企業(yè)正面形象，恢復(fù)外部利益相關(guān)者對企業(yè)的信心[22]。因此，內(nèi)部控制缺陷披露與企業(yè)投資不足的關(guān)系受到信息披露充分性的負(fù)向調(diào)節(jié)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：
H3：信息披露充分性越高，內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響越弱。
四、研究設(shè)計
(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文首先選取2012～2015年滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，然后對初始樣本做如下處理：(1)剔除金融業(yè)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)為減少極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理；(3)運用Richardson模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，將其中小于零的殘差取絕對值后作為投資不足的樣本，最終樣本量為5510個。本文的內(nèi)部控制缺陷披露及其修正信息、內(nèi)部控制信息披露指數(shù)均來源于DIB數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata14處理分析數(shù)據(jù)。
(二)模型設(shè)計
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(1)
UNDER_INVi,t=α0+α1DISSCOREi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(2)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t-1+α2ICWCORi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(3)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+α2SAi,t+α3SAi.t×ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(4)
UNDER_INVi,t=α0+α1ICWi,t+α2INDEXi,t+α3INDEXi,t×ICWi,t+∑βjControlj,i,t-1+εi,t
(5)
模型(1)與模型(2)分別用于檢驗內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)及所披露缺陷的嚴(yán)重程度(DISSCORE)對投資不足的影響。模型(3)用于從時間維度驗證內(nèi)部控制缺陷信息從披露到修正(ICWCOR)這一動態(tài)過程對投資不足的影響。模型(4)與模型(5)分別用于檢驗融資約束(SA)和信息披露充分性(INDEX)的調(diào)節(jié)作用。
(三)變量定義
1.被解釋變量
本文采用Richardson模型對樣本進(jìn)行回歸，將小于零的殘差取絕對值后定義為投資不足(UNDER_INV)。回歸模型如下：
INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+
α7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε
(6)
其中，INV、Growth、Lev、Cash、Age、Size、Ret依次代表投資規(guī)模、投資機會、債務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率。
2.解釋變量
(1)內(nèi)部控制缺陷披露。ICW為內(nèi)部控制缺陷披露的指示變量，樣本公司披露內(nèi)部控制缺陷信息時取值為1，否則為0。根據(jù)本文假設(shè)，ICW的系數(shù)預(yù)期顯著為正。
(2)內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度。本文借鑒Ji、Lu和Qu的研究，使用內(nèi)部控制缺陷分?jǐn)?shù)(DISSCORE)定義內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度[23]。DISSCORE為企業(yè)披露的所有內(nèi)部控制缺陷分值加總，其中一般缺陷、重要缺陷及重大缺陷的分值分別為1分、2分和3分。DISSCORE值越高，說明企業(yè)內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重。
(3)內(nèi)部控制缺陷修正。本文參考Sun定義內(nèi)部控制缺陷修正變量(ICWCOR)的方法[9]，如果之前年度披露了內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)在當(dāng)期披露不存在缺陷或不再披露缺陷，我們認(rèn)為其內(nèi)部控制缺陷完成修正。樣本公司完成缺陷修正則當(dāng)期該變量取值為1，否則為0。根據(jù)本文假設(shè)，ICWCOR系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
(4)融資約束。本文借鑒黃賢環(huán)和吳秋生的研究，使用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度[24]，其計算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。計算結(jié)果為負(fù)的，對其取絕對值，值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重。根據(jù)本文假設(shè)，SA與ICW交乘項的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
(5)信息披露充分性。本文參考張超和劉星的研究，采用DIB數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制信息披露指數(shù)度量內(nèi)部控制信息披露充分性(INDEX)[19]。INDEX值越高，說明企業(yè)內(nèi)部控制信息披露越充分。根據(jù)本文假設(shè)，INDEX與ICW交乘項的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。
3.控制變量
參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取投資機會、公司規(guī)模、上市年齡、債務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金股利、投資波動、經(jīng)營虧損、松弛度、跨國經(jīng)營、機構(gòu)治理、大股東治理、高管持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨立董事規(guī)模、高管薪酬等作為控制變量[9][10][14][15][19]，具體定義如表1所示。為避免內(nèi)生性影響，本文借鑒張超和劉星的研究，將模型中所有控制變量滯后一期[19]。
表1 變量定義
五、實證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析
表2列示了各核心變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出，ICW=0及ICW=1時，UNDER_INV的均值(中位數(shù))分別為0.05(0.04)和0.06(0.04)，且組間均值差異顯著，表明披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司，投資不足程度更為嚴(yán)重，假設(shè)1(a)初步得到驗證。DISSCORE、SA及INDEX的最大值與最小值差距較大且組間均值差異顯著，說明樣本公司的內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度、融資約束程度及信息披露充分性存在明顯差距。此外，Age、Lev、Tangible、Dividend、Losses、Slack、Institute、Top1、Manstock、Soe及Logtpay的組間均值差異顯著②，說明基于信息披露視角探討內(nèi)部控制缺陷對投資不足的影響時，控制這些變量是必要的。為避免多重共線性，本文計算了各主要變量之間的Pearson系數(shù)，結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。
表1 描述性統(tǒng)計
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著(下表同)。
(二)多元回歸結(jié)果分析
1.內(nèi)部控制缺陷披露與投資不足
表3第(1)列列示了模型(1)的多元回歸分析結(jié)果。由表中可見，內(nèi)部控制缺陷披露變量(ICW)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與預(yù)期相符，說明內(nèi)部控制缺陷披露與企業(yè)投資不足之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即披露內(nèi)部控制缺陷后，企業(yè)投資不足惡化。該結(jié)果支持本文的假設(shè)1(a)。
表3第(2)列列示了模型(2)的多元回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度變量(DISSCORE)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度與企業(yè)投資不足之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，投資不足惡化程度越高。該結(jié)果進(jìn)一步支持本文假設(shè)1(a)。
表3第(3)列列示了模型(3)的回歸結(jié)果。由表中可見，內(nèi)部控制缺陷披露變量(ICW)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果與模型(1)一致，再次驗證了假設(shè)1(a)。內(nèi)部控制缺陷修正變量(ICWCOR)與投資不足的回歸系數(shù)符號與預(yù)期相符，但不顯著。這表明內(nèi)部控制缺陷完成修正的當(dāng)期，企業(yè)投資不足并沒有得到顯著緩解?？赡艿脑蛴校阂皇俏覈髽I(yè)多采用債權(quán)融資，而信貸資金主要受企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素影響，因此造成內(nèi)部控制對企業(yè)融資的作用較為遲緩，從而對投資不足的治理效應(yīng)也相對較弱；二是制度實施效果的顯現(xiàn)具有一定滯后性，外部投資者恢復(fù)信心需要時間，因此，修正內(nèi)部控制缺陷對投資不足的治理效應(yīng)可能在后續(xù)期間才得以充分體現(xiàn)。
控制變量的回歸結(jié)果(限于篇幅，表中未列示)表明，投資機會、有形資產(chǎn)占比、投資波動、經(jīng)營虧損、松弛度與企業(yè)投資不足顯著正相關(guān)；債務(wù)杠桿、現(xiàn)金股利、大股東治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本相同[9][10][14][19]，表明模型設(shè)定無重大疏漏。
表3 內(nèi)部控制缺陷披露及其修正與投資不足的回歸結(jié)果
注：括號內(nèi)的數(shù)值為t值，下表同。
2.考慮融資約束、信息披露充分性的調(diào)節(jié)作用
表4第(1)列列示了模型(4)的多元回歸分析結(jié)果。從表中可看出，融資約束(SA)與內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)交乘項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，說明融資約束能夠負(fù)向調(diào)節(jié)由內(nèi)部控制缺陷披露而引發(fā)的投資不足加劇，即融資約束程度越高，企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資不足惡化的程度越低。該結(jié)果支持本文的假設(shè)2。
表4第(2)列列示了模型(5)的多元回歸分析結(jié)果。從表中可看出，信息披露充分性(INDEX)與內(nèi)部控制缺陷披露(ICW)交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，說明信息披露充分性同樣能夠負(fù)向調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響，即上市公司披露的內(nèi)部控制信息越充分，企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息后，投資不足惡化的程度越低。該結(jié)果支持本文的假設(shè)3。
表4融資約束及信息披露充分性的調(diào)節(jié)作用
(1)(2)ICW0．0232???(3．17)0．0251???(2．64)SA-0．0122???(-14．91)SA×ICW-0．00419???(-2．68)INDEX-0．000381???(-2．76)INDEX×ICW-0．000702??(-2．30)ControlYYN55105510r2＿a0．1680．131F30．322．91
(三)穩(wěn)健性檢驗
本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)變更企業(yè)投資機會的度量方法。用營業(yè)收入增長率替換Tobin Q，代入模型重新回歸，結(jié)論不變。(2)變更樣本容量。為緩解Richardson模型系統(tǒng)性偏差以及由此造成的樣本選擇偏誤，本文首先將Richardson模型的回歸殘差從大到小十等分，將最接近零的一組予以剔除，用剩余樣本重新進(jìn)行后續(xù)分析，結(jié)論基本不變。此外，本文還嘗試剔除投資不足中位于0附近的25%樣本，用剩余樣本重新進(jìn)行后續(xù)分析，結(jié)論基本不變。(3)變更內(nèi)部控制缺陷披露的度量。用是否披露重大缺陷定義ICW，代入模型重新回歸，結(jié)論不變。(4)剔除ST公司。ST公司披露的內(nèi)部控制缺陷可能會對其投資效率造成更大影響，回歸結(jié)果可能會因此產(chǎn)生異常波動。本文將ST公司予以剔除，用剩余樣本重新回歸，結(jié)論與主回歸基本吻合。(5)考慮盈利能力的相關(guān)指標(biāo)。為緩解內(nèi)部控制自評報告中存在的主觀性問題，本文在控制變量中增加盈利能力指標(biāo)，即分別在主回歸模型中增加ROA及ROE作為控制變量，重新回歸，結(jié)論基本不變。由此可見，本文研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。
六、結(jié)論與政策建議
本文選取滬深A(yù)股主板上市公司為研究樣本，以內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的2012～2015年為樣本期間，考慮內(nèi)部控制缺陷信息從披露到修正這一動態(tài)過程，從時間維度探討內(nèi)部控制缺陷信息對企業(yè)投資不足的影響，并進(jìn)一步分析融資約束程度及信息披露充分性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷信息披露加劇了企業(yè)投資不足，上市公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，投資不足惡化越嚴(yán)重；融資約束程度、信息披露充分性能夠負(fù)向調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響，當(dāng)融資約束程度較低、內(nèi)部控制信息披露相對不充分時，由內(nèi)部控制缺陷披露所引發(fā)的投資不足惡化越明顯；內(nèi)部控制缺陷修正完成當(dāng)期，企業(yè)投資不足并沒有得到明顯緩解。
根據(jù)本文研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：第一，本文的研究結(jié)論為內(nèi)部控制規(guī)范體系的全面實施提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。政府部門作為政策制定者及監(jiān)管方，應(yīng)在完善內(nèi)部控制規(guī)范體系的同時強化監(jiān)管力度。微觀企業(yè)作為政策執(zhí)行者，應(yīng)不斷加強自身內(nèi)部控制建設(shè)，以盡可能地發(fā)揮內(nèi)部控制在緩解投資不足、提高投資效率中的作用。第二，本文結(jié)論表明融資約束程度能夠調(diào)節(jié)內(nèi)部控制缺陷披露對投資不足的影響，深化了投資不足治理領(lǐng)域的研究。融資約束程度越高，內(nèi)部控制缺陷信息對投資不足的影響越弱，此時，僅依賴內(nèi)部控制治理投資不足是不夠的，相關(guān)部門應(yīng)拓寬融資渠道，降低融資成本，切實緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。第三，目前我國上市公司內(nèi)部控制自評報告的信息“含金量”仍有待進(jìn)一步提升。上市公司不能隱瞞“家丑”，更不能“諱疾忌醫(yī)”，應(yīng)在提升自身內(nèi)部控制質(zhì)量的同時，主動提高信息透明度，完整客觀地披露內(nèi)部控制缺陷的成因、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、可能造成的影響及整改情況，以提升我國資本市場整體的內(nèi)部控制信息披露水平。
本文局限主要體現(xiàn)在：其一，本文基于信息披露視角，在定義內(nèi)部控制缺陷及其嚴(yán)重程度時，主要利用上市公司內(nèi)部控制自評報告，而自評報告反映企業(yè)對內(nèi)部控制質(zhì)量的自我認(rèn)知，無法避免主觀性問題；其二，本文在研究內(nèi)部控制缺陷信息披露對投資不足的影響時，并沒有區(qū)分這一影響在自愿披露階段與強制披露階段以及內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施前后是否存在差異。這些問題留待今后進(jìn)一步研究。
注釋：
①為保證足夠樣本，前期數(shù)據(jù)不足5年的按照可得年數(shù)計算標(biāo)準(zhǔn)差，但前期僅有1年數(shù)據(jù)的樣本予以剔除。
②因篇幅有限未列示相關(guān)結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>
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(責(zé)任編輯：胡浩志)
F275
A
1003-5230(2017)06-0003-08
2017-07-23
國家自然科學(xué)基金面上項目“內(nèi)部控制、EVA考核與國有企業(yè)非效率投資治理”(71372069)；國家自然科學(xué)基金面上項目“政府審計與內(nèi)部控制整合視角下的腐敗綜合治理機制研究：基于政府和企業(yè)兩種情境”(71772089)；東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)科建設(shè)支持計劃“中國特色管理控制實踐應(yīng)用與理論創(chuàng)新研究”(XKT-201407)
池國華(1974— )，男，福建龍巖人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心博士生導(dǎo)師，南京審計大學(xué)審計科學(xué)研究院教授； 王 鈺(1984— )，女，遼寧營口人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心博士生。
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