市場(chǎng)利率的判斷與決策

【摘要】借貸行為中，資金的所有權(quán)始終屬于借出方，被讓渡的只是資金的使用權(quán)。利息，是為取得資金使用權(quán)而付出的代價(jià)，利率，是資金使用權(quán)的單價(jià)。市場(chǎng)利率，是由資金市場(chǎng)的行情所決定的資金使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。跟商品和勞務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格一樣，市場(chǎng)利率受多種市場(chǎng)因素的影響，要根據(jù)多方面的分析去進(jìn)行判斷，進(jìn)而做出相關(guān)決策。

【關(guān)鍵詞】借貸 市場(chǎng)利率 決策

如果公司需要通過發(fā)行債券融資，在制定方案時(shí)，有個(gè)最關(guān)鍵的問題是確定債券的利率。我們當(dāng)然希望我們確定的利率與市場(chǎng)利率一致，以便債券能順利發(fā)行，公司能順利地融到資，且又不付出過高的代價(jià)。如果債券印刷好后過了一段時(shí)間才正式發(fā)行，而市場(chǎng)利率在此期間已有了變化，則要通過調(diào)整債券的發(fā)行價(jià)以使實(shí)際支付的利率處于合理水平──也就是與市場(chǎng)利率一致：如果票面利率高于市場(chǎng)利率債券就要溢價(jià)發(fā)行，反之就折價(jià)發(fā)行。這里面的計(jì)算原理非常簡(jiǎn)單，教材上也介紹得很清楚。問題是，“市場(chǎng)利率”到底等于多少呢？不論是《財(cái)務(wù)管理》教材還是《證券投資》教材，對(duì)如何判斷市場(chǎng)利率的數(shù)值并進(jìn)行相關(guān)決策的原理都沒有詳細(xì)介紹。

理解市場(chǎng)利率的確定原理，不僅對(duì)學(xué)生正確理解債券這種融資工具的相關(guān)內(nèi)容非常重要，對(duì)人們?cè)趯?shí)際工作中正確地利用債券工具進(jìn)行融資也是非常關(guān)鍵的?，F(xiàn)在我們就來探討一下市場(chǎng)利率的判斷與決策的原理。

一、借貸行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)性質(zhì)

深刻理解借貸行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)性質(zhì)，才能把握住“利息”、“利率”的本質(zhì)屬性，才能理解市場(chǎng)利率的決定原理。我們可以從以下三個(gè)方面來理解借貸行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)性質(zhì)。

（一）借貸行為是一種投資行為

資本的本質(zhì)特征是能實(shí)現(xiàn)增值，也就是能獲取增量財(cái)富。財(cái)富不會(huì)從天上掉下來，只能由人們?cè)谏鐣?huì)再生產(chǎn)過程中創(chuàng)造出來。如果資金不參與到社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造過程中去并發(fā)揮作用，別人創(chuàng)造的財(cái)富是不會(huì)輕易地送給資金的所有者做利潤(rùn)的。因此，所謖投資，是指“把資金直接或間接投入到社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造過程中當(dāng)做資本使用，以期分享新增加的社會(huì)財(cái)富，獲得資本的增值收益?！?/p>

在借貸行為中，借入方借到資金后將其用于開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，和勞動(dòng)者的勞動(dòng)一起創(chuàng)造出新的財(cái)富，然后根據(jù)“按資分配規(guī)律”分享到財(cái)富，獲得利潤(rùn)。由于這一投資過程是由借出方和借入方共同完成，所獲利潤(rùn)也要按約定進(jìn)行分割，借出方獲得的部分稱為“利息”。

對(duì)于借出方來說，借貸行為中的“利率”，就是其“投資收益率”。

（二）借貸行為是一種租賃活動(dòng)

“把資金租給別人使用”是和“把機(jī)器租給別人使用”性質(zhì)一樣的租賃活動(dòng)，其共同特征是“所有權(quán)不動(dòng)，使用權(quán)暫時(shí)轉(zhuǎn)移”。把資金租給別人使用收取的“利息”等同于把機(jī)器租給別人使用收取的“租金”，其實(shí)質(zhì)都是“使用費(fèi)”。

（三）借貸行為是一種交易活動(dòng)

借貸行為是一種資金使用權(quán)的買賣行為。利息是為取得資金使用權(quán)而付出的代價(jià)，“利率”是資金使用權(quán)的單價(jià)。利率為5%，即是說“100元資金1年時(shí)間的使用權(quán)”的價(jià)格是5元。

二、市場(chǎng)利率的概念和性質(zhì)

市場(chǎng)利率是指由資金市場(chǎng)上供求關(guān)系決定的利率。利率是資金使用權(quán)的單價(jià)，市場(chǎng)利率是資金使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格，或者說市場(chǎng)行情。

市場(chǎng)行情由供求狀況決定，隨時(shí)變化。

三、影響市場(chǎng)利率的因素

在制定債券融資方案時(shí)如何確定債券的利率呢？如果債券的利率已定如何確定債券的發(fā)行價(jià)格呢？這時(shí)就需要我們?nèi)ヅ袛嗍袌?chǎng)利率的數(shù)值。

問“債券的市場(chǎng)利率等于多少”，相當(dāng)于問“資金使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格是多少”。為了回答這個(gè)問題，我們先回答兩個(gè)類似但比較常見的問題：

（1）白菜的市場(chǎng)價(jià)格是多少？

（2）現(xiàn)在租房每個(gè)月租金（房屋使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格）要多少？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們知道商品的價(jià)格在總體上要與價(jià)值一致，在具體時(shí)點(diǎn)上則會(huì)根據(jù)供求狀況圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)，但你要去問經(jīng)濟(jì)學(xué)家“白菜的價(jià)值是多少、根據(jù)當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐墓┣鬆顩r價(jià)格應(yīng)定為多少”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯定不知道。這個(gè)得去問市場(chǎng)一線的人：賣菜的商人和經(jīng)常買菜的家庭主婦。房租的市場(chǎng)行情也只能去問市場(chǎng)一線的相關(guān)人員。

同樣的道理，資金使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格也無法由經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過理論和公式推算出來，只能由資金市場(chǎng)一線的人員通過對(duì)市場(chǎng)的觀察去分析判斷。

如果去問菜販子或家庭主婦“白菜的市場(chǎng)價(jià)格是多少”，她們可能會(huì)告訴你：早晨多少、下午臨近收攤時(shí)多少；本地白菜多少、外地白菜多少；新鮮的多少、不大新鮮的多少；大白菜多少、小白菜多少……等等。而房租也會(huì)因位置、樓層、大小、新舊、裝修狀況、距離遠(yuǎn)近等方面的不同而不同。

同樣，資金使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格也不會(huì)有統(tǒng)一的答案，而是受品種（股權(quán)融資還是債券融資、向特定對(duì)象發(fā)行還是向公眾發(fā)行）、風(fēng)險(xiǎn)水平（所在行業(yè)、企業(yè)規(guī)模和信譽(yù)狀況、資金用途、有無擔(dān)保）、期限、融資規(guī)模等因素的影響。

農(nóng)民種出了白菜背到市場(chǎng)上去賣，當(dāng)然希望能以與市場(chǎng)供求狀況相適應(yīng)的價(jià)格賣出去。他們可能會(huì)通過了解最近一段時(shí)間里白菜和其它蔬菜的價(jià)格水平，觀察旁邊攤位上成交的價(jià)格，然后比較自己的白菜與別人的白菜的優(yōu)劣，觀察市場(chǎng)狀況的變化（如是否已經(jīng)或快要下雪下雨了），通過分析、判斷確定自己的出價(jià)。

同樣的道理，我們?cè)谥贫ㄈ谫Y方案確定債券利率時(shí)，也要觀察相關(guān)因素，如銀行存貸款利率、最近發(fā)行的各種期限的國(guó)債的利率、最近其它公司發(fā)行的債券的利率及其發(fā)行情況等，再評(píng)價(jià)自己債券的質(zhì)量并與別人的債券進(jìn)行比較，最后通過分析判斷確定自己的利率。

四、市場(chǎng)利率的決策

在發(fā)行債券融資時(shí)，如果確定的發(fā)行利率低于市場(chǎng)利率，將導(dǎo)致投資者認(rèn)購積極性不高，債券發(fā)行不成功；如果確定的發(fā)行利率高于市場(chǎng)利率，債券可能被一搶而空，但可能會(huì)付出本沒必要付出的代價(jià)，給發(fā)債主體造成損失。所以我們都希望自己確定的利率與市場(chǎng)行情一致，既能順利地完成發(fā)行融到所需資金，又不至于付出不必要的代價(jià)。endprint

怎樣才算做到了這一點(diǎn)呢？我們決策時(shí)要確立什么樣的目標(biāo)呢？

（一）理論最優(yōu)值

隨著利率越來越高，能吸引到的投資者就會(huì)越來越多，形成的對(duì)債券的有效購買力就會(huì)越來越大。如果利率取某一數(shù)值時(shí)所形成的有效購買力剛好等于債券的發(fā)行量，則該利率值就是“市場(chǎng)利率”的準(zhǔn)確數(shù)值，或者說是理論上的最優(yōu)值。這個(gè)數(shù)值是我們做夢(mèng)都想找到的。

但是，首先，這個(gè)數(shù)字只有上帝才知道。其次，這個(gè)數(shù)值很可能是一個(gè)小數(shù)點(diǎn)后面有很多很多位的數(shù)字，我們就算知道了這個(gè)數(shù)字也不能把它當(dāng)做決策值。

因此，這個(gè)最優(yōu)值僅存在于理論上，不是我們追求的目標(biāo)，我們不能要求自己確定的利率準(zhǔn)確到這個(gè)程度。

（二）判斷目標(biāo)值

不能做到“絕對(duì)準(zhǔn)確”就追求“相對(duì)準(zhǔn)確”，所以我們給自己定的目標(biāo)是“購買力≈發(fā)行量”。也就是說，我們瞄準(zhǔn)“購買力=發(fā)行量”去判斷市場(chǎng)利率，但最終只要在該判斷值下購買力與發(fā)行量之間相差不是太多我們就算完成了任務(wù)──做出了準(zhǔn)確的判斷。

比如說，你們公司要發(fā)行100億5年期的債券，你判斷年利率定為6.54%剛好可以完成發(fā)行，但實(shí)際發(fā)行結(jié)果顯示投資者只認(rèn)購了95億，還有5億沒有發(fā)行出去；或者投資者的認(rèn)購意愿達(dá)到了120億，即使再多發(fā)20億也能賣完，那我們要對(duì)你說：你了不起，水平高。反之，如果債券只發(fā)行出去50億，或者投資者認(rèn)購意愿達(dá)到了500億，到了“搶”的程度，那說明你水平不怎么樣，或者說你確定債券利率時(shí)有點(diǎn)漫不經(jīng)心。

（三）實(shí)際決策值

前方有一靶子，靶子中央有一豎線，槍手們瞄準(zhǔn)豎線射擊，有時(shí)打得中，有時(shí)打不中。如果沒打中，有時(shí)會(huì)打在豎線的左邊，有時(shí)會(huì)打在豎線的右邊。槍手多了、射擊的次數(shù)也多了，則豎線左邊的彈孔數(shù)和豎線右邊的彈孔數(shù)應(yīng)該差不多。

同樣的道理，制定債券融資方案的人在瞄準(zhǔn)“購買力=發(fā)行量”去判斷市場(chǎng)利率時(shí)，也會(huì)有時(shí)判斷得過高導(dǎo)致投資者的購買意愿超過債券發(fā)行量；有時(shí)則判斷得過低導(dǎo)致形成的有效購買力不足，債券不能100%發(fā)行出去。時(shí)間長(zhǎng)了、發(fā)行債券的次數(shù)多了，債券不能完全發(fā)出去的次數(shù)和債券被超額認(rèn)購的次數(shù)應(yīng)該差不多。

但現(xiàn)實(shí)中我們很少看見公司發(fā)行債券不成功，更很少看到政府發(fā)行國(guó)債不成功，通常是看到被“超額認(rèn)購”。為什么呢？這是因?yàn)榘l(fā)行債券的政府或公司雖然希望自己融資的成本盡可能地低，但他們也很在乎自己的“成功形象”，所以他們會(huì)寧愿多花一點(diǎn)點(diǎn)錢（把利率定高一點(diǎn)點(diǎn)）也要維護(hù)好自己在債券市場(chǎng)的形象。因此，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)故意把利率定得較自己判斷的“市場(chǎng)利率”稍高一點(diǎn)點(diǎn)，也就是在“判斷值”的基礎(chǔ)上再乘以一個(gè)“保險(xiǎn)系數(shù)”，用公式表示即：

決策值=判斷值×保險(xiǎn)系數(shù)

“保險(xiǎn)系數(shù)”大于1，具體的取值各不相同，決定于決策者的考量與風(fēng)格。決策者需要考慮“發(fā)行成功對(duì)公司的意義”和“多付出一點(diǎn)利息對(duì)公司的影響”，并在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡，最后取一個(gè)兼顧兩方面的數(shù)值。決策者的風(fēng)格也對(duì)保險(xiǎn)系數(shù)的取值有影響。有的決策者天性穩(wěn)健，不喜歡冒險(xiǎn)，他會(huì)把保險(xiǎn)系數(shù)定高一點(diǎn)，有的決策者喜歡精打細(xì)算，甚至不惜為節(jié)省費(fèi)用而冒險(xiǎn)，就會(huì)把保險(xiǎn)系數(shù)定得低一點(diǎn)。

決策質(zhì)量=對(duì)市場(chǎng)利率判斷的準(zhǔn)確度×保險(xiǎn)系數(shù)的合理程度。

作為財(cái)務(wù)人員，在制定債券融資方案時(shí)，當(dāng)然要追求盡可能高的決策質(zhì)量。

參考文獻(xiàn)

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